2022年库存及库龄改善，2023Q1盈利向好

疫情客流下滑导致全年业绩承压，2023Q1盈利向好，维持“买入”评级 2022年公司收入86.02亿元（-21.24%），归母/扣非净利润1.85亿元（-72.73%）、-0.27亿元（-105.16%），非经常性项目政府补助2.30亿元、投资收益0.45亿元。 2023Q1在控费&调整零售折率下扣非及扣非增速转正，进入4月后零售流水同比持平，同店双位数增长，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为7.0/8.7/11.3亿元（此前2023-2024年为5.9/7.4亿元），对应EPS分别为1.5/1.8/2.4元，当前股价对应PE分别为15.3/12.3/9.5倍，2022年12月启动组织变革从事业部制转向职能大部制包括产品&零售&供应链管理三大业务中心，随着消费复苏，预计2023年发挥集中管控优势，渠道优化、库存管控及商品企划改善成效渐显，同时继续降本控费，维持“买入”评级。 品牌端：男装及童装体现韧性，期待改革后2023年冬季产品改善 2022年女装/男装/乐町/Mini Peace分别收入32.7/29.2/10.0/11.0亿元，同减27.0%/13.3%/28.3%/13.9%，占比38.4%/34.3%/11.8%/12.9%，男装及童装跌幅弱于较女装及乐町，体现男装及童装赛道韧性。 渠道端：线上销售占比持续提升，线下经营和拓店承压，静待2023年回暖2022年线上收入27.32亿元（-18.8%），占比32.0%，占比+0.97pct。线下收入57.96亿元（-22.37%），其中直营/加盟收入34.19/23.78亿元，同降25.9%/16.7%，占比59%/41%（+3pct），直营同店下降19.3%。门店数量，2022年净闭543家至4671家，直营/加盟分别净闭189/354至1427/3244家，直营：加盟=1:2.3，2023年预计继续优化渠道，直营规划净闭店100-200家，加盟规划净拓200家。 折扣加深及负经营杠杆拖累全年净利率下滑1.4pct，营运能力维持良好状态盈利能力：2022年毛利率48.2%（-4.7pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比-2.6/-2.3/-7.9pct，加盟毛利率下降较大主要系加大过季老货库存清理力度。2022年销售/管理/财务/研发费用率分别为36.81%/7.28%/0.80%/1.37%， 同比+0.65/+0.79/+0.18/-0.02p Ct ，净利率2.15%（-4.1pct）。营运能力：2022年底存货21.3亿元，同比-16.4%，且存货结构改善，截至2022年底一年以内货品占比+6pct至75%，存货周转天数189天（+21天）；应收账款周转天数24天（+1天）。 风险提示：线下零售复苏不及预期、渠道优化不及预期。 财务摘要和估值指标 1、疫情客流下滑导致全年业绩承压，2023Q1盈利向好 2022年公司实现收入86.02亿元（-21.24%），归母净利润1.85亿元（-72.73%），扣非净利润-0.27亿元（-105.16%），首次年度收入及扣非净利润出现下滑，主要系疫情扰动线下客流承压、经营策略调整所致。 分季度看，2022Q1-Q4收入及增速分别为24.64/17.33/20.27/23.78亿元，同比-7.74%/-26.08%/-15.35%/-32.28%；2022Q1-Q4归母净利润及增速分别为1.90/-0.57/0.19/0.32亿元，同比-6.44%/-127.41%/-86.53%/-73.94%。 2023Q1收入承压但利润表现较好，单季度扣非自2022Q2以来转正，增速自2021Q4以来转正。预计实现收入20.74亿元（-16%），归母净利润2.16亿元（+14%），扣非净利润1.77亿元（+58%），归母净利率10.4%（+2.9pct），主要系零售折扣改善带动毛利率提升叠加降本控费效果显著所致。 图1：2022年公司实现收入86.02亿元（-21.24%） 图2：2022Q4收入为23.78亿元，同比下滑32.28% 图3：2022年公司归母净利润为1.85亿元（-72.73%） 图4：2022Q4归母净利润0.32亿元，同比下降73.94% 1.1、分品牌看：PB女装、PB男装、Mini Peace童装收入均下降 PB女装：2022年营收32.74亿元，同比-26.99%，收入占比为38.39%（-3.02pct）； PB男装：2022年营收29.22亿元，同比-13.27%，收入占比为34.27%（+3.16pct）； 乐町少女装：2022年营收10.03亿元，同比-28.25%，收入占比为11.76%（-1.14pct）； Mini Peace童装：2022年营收10.97亿元，同比-13.87%，收入占比为12.86%（+1.10pct）。 表1：2022年主力品牌（PB女装、PB男装、Mini Peace）收入均下降，男装及童装好于女装及乐町（单位：亿元） 图5：2022年女装、男装及童装增速为负 图6：2022年女装收入占比略有下降 1.2、分渠道看：线下经营和拓店承压，静待2023年逐步回暖 线下渠道：2022年线下渠道共实现收入57.96亿元（-22.37%），其中直营收入34.19亿元（-25.91%），占比为58.98%（-2.82pct），直营同店店效下降19.3%；加盟收入23.78亿元（-16.65%）,占比为41.02%（+2.82pct）。 线上渠道：2022年线上渠道实现收入27.32亿元（占总收入32.0%），同降18.8%。 图7：2022年线上销售占比持续提升 图8：2022年直营收入下降幅度较大 门店数量：2022年整体净减少543家至4671家，其中直营净减少189家（Q4净减少15家）至1427家；加盟净减少354家（Q4净减少178家）至3244家，门店数下降主要系公司改变过往渠道规模增长策略，主动关闭低效门店，经营重点转向提升门店坪效和盈利能力。 图9：2022年直营净减少189家，加盟净减少354家 图10：2022年直营和加盟店数均下降 分品牌看，2022年全年PB女装门店净减少147家至1881家；PB男装门店净减少70家至1503家；乐町少女装门店净减少132家至558家；Mini Peace童装门店净减少114家至697家。 表2：2022年总门店数为4671家，全年净减少543家（Q4净减少193家）（单位：家） 2、负经营杠杆拖累盈利能力，库存及结构优化 2.1、盈利能力：毛利率小幅下降，积极控费，负经营杠杆压缩净利率 （1）毛利率：2022年公司整体毛利率为48.22%（-4.71pct）。 分渠道看：线上毛利率为42.39%（-2.56pct）；线下毛利率为51.67%（-5.25pct），直营渠道毛利率为63.41%（-2.30pct），加盟渠道毛利率为34.78%（-7.94pct），加盟毛利率下降较大主要系加盟加大了过季老货库存清理力度。 分品牌看：PB女装2022年毛利率为49.21%（-6.66pct），较2020年下降6.29pct； PB男装为50.23%（-3.09pct），较2020年下降4.19pct；乐町少女装2022年毛利率为44.19%（-4.62p Ct ），较2020年下降5.63pct；MiniPeace童装2022年毛利率为49.89%（-1.38pct），较2020年下降1.26pct。 图11：2022年各品牌毛利率均下降 图12：2022年加盟毛利率下降幅度较大 （2）费用端：2022年公司期间费用率为46.26%，同比+1.60pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为36.81%/7.28%/0.80%/1.37%，同比+0.65/+0.79/+0.18/-0.02pct。 销售费用31.66亿元，同比下降19.81%，主要系销售收入及门店数量减少下直营薪酬、广告费、商场店铺等费用同比下降所致。管理费用6.26亿元，同比下降11.68%，主要系职工薪酬、咨询费等费用同比下降。财务费用0.69亿元，同比增加1.45%。研发费用1.18亿元，同比下降22.29%，主要系职工薪酬及设计费同比下降所致。 （3）净利率：2022年公司净利率2.15%，同比下降4.05pct，2022Q4净利率为1.35%（-2.16pct）。 图13：2022年公司期间费用率提升1.60pct 图14：公司2022年毛利率和净利率均有所下滑 2.2、营运能力：受2022年强化商品产销计划性管理影响，年末存货减少 （1）存货：截至2022年底，公司存货净值为21.25亿元，同比下降16.35%，库存管理改善主要受益于强化商品产销计划性管理，当年新品库存逐渐得到优化； 强化过季老品的消化处理，2年及以上货品库存明显降低，占比由最高时期的28%逐渐控制在2022年的3%左右。2022年存货周转天数为189天，同比增加21天，2023年预计将继续强化产销率、积极的快反措施、严控6季以上老货占比3种方式对存货进行管理。 （2）应收账款：截至2022年底，应收账款为5.30亿元，同比减少16.20%，应收账款周转天数为24天，同比增加1天。 图15：受强化商品产销计划性管理影响，年末存货减少 图16：2022年应收账款周转天数基本持平 （3）经营性现金流和净现金：2022年经营活动产生的现金流量净额为3.99亿元，同比下降69.32%，主要系零售收入下降及对供应商付款进度适当加快所致。截至2022年底，货币资金为10.89亿元，同比下降5.13%。 3、盈利预测与投资建议 2023Q1在控费&调整零售折率下扣非及扣非增速转正，进入4月后零售流水同比持平，同店双位数增长，我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为7.0/8.7/11.3亿元（此前2023-2024年为5.9/7.4亿元），对应EPS分别为1.5/1.8/2.4元，当前股价对应PE分别为15.3/12.3/9.5倍，2022年12月启动组织变革从事业部制转向职能大部制包括产品&零售&供应链管理三大业务中心，随着消费复苏，预计2023年发挥集中管控优势，渠道优化、库存管控及商品企划改善成效渐显，同时继续降本控费，维持“买入”评级。 4、风险提示 线下零售复苏不及预期、渠道优化不及预期。 附：财务预测摘要