2023年一季报点评：业绩降幅收窄，逐季改善可期

公司研究 证券研究报告 休闲食品2023年04月19日 桃李面包（603866）2023年一季报点评 业绩降幅收窄，逐季改善可期 强推维持） 目标价：18元 当前价：14.48元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：杨畅 邮箱：yangchang@hcyjs.com执业编号：S0360523040002 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)133,309.93 已上市流通股(万股)133,309.93 总市值(亿元)193.03 流通市值(亿元)193.03 资产负债率(%)23.97 每股净资产(元)3.88 12个月内最高/最低价21.61/11.26 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-18~2023-04-18 20% 5% -10% 22/04 -25% 22/06 22/0922/1123/0223/04 桃李面包沪深300 相关研究报告 《桃李面包（603866）2022年报点评：压力峰值已过，经营复苏可期》 2023-03-23 《桃李面包（603866）2022年三季报点评：短期压力加剧，调整以待来年》 2022-10-31 《桃李面包（603866）2022年中报点评：经营符合预期，估值已具性价比》 2022-08-15 事项： 公司发布2023年一季报，公司23年Q1实现营收14.76亿元，同比+1.66%；归母净利润1.39亿元，同比-12.15%；扣非归母净利润1.31亿元，同比-12.76%。现金流方面，23Q1经营活动净现金流为1.56亿元，同比-31.85%。。 评论： 假期错位叠加流感扰动，Q1收入复苏较弱。分月度来看，因春节错位及疫情管控优化，学生放假/务工返乡提前至12月，公司1月销售同比受到影响，2月春节后补货恢复较好，而3月上旬因多地流感需求不佳，综合下Q1收入仍 有压力。分区域来看，23Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.43/6.04/4.75/0.48/1.73/1.00/1.19亿元，分别同比 +3.02%/-0.65%/+22.01%/+13.61%/-5.79%/-6.18%/+0.54%，华东/华中市场较快 增长。公司经销商数同比净增59家至962家，其中华北/华东同比新增16/23 家。 业绩仍然承压，降幅环比收窄。公司Q1实现毛利率为23.94%，同比-1.68pct，拖累盈利的主要因素推测主要系一方面今年Q1面粉、油脂等原料成本高于去年同期，另一方面青岛、上海工厂Q1完工亦有拖累。但公司毛利率降幅自 Q4起持续收窄，主要系提价效应显现叠加Q4开放后运输条件优化所致。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比 -0.09pct/+0.08pct/+0.05pct/+0.23pct，整体费用率略有上升，主要系利息费用增加所致。叠加税率同比-0.86pct至21.10%，最终公司Q1实现净利率9.40%，同比-1.48pct，盈利压力仍存，但降幅已在收窄。 经营底部改善，年内有望加速。公司去年受疫情压制收入逐季降速，同时返货率/货折/运输成本上升，叠加原料成本上行进一步压制公司经营，但公司通过调整产品结构、提价积极应对。Q1起出行恢复常态，虽然短期收入复苏偏 弱，但公司盈利压力已逐步减轻。后续随着旅游出行持续恢复，学校陆续复学将带动面包需求回暖。同时公司青岛生产基地正式投产，下半年沈阳工厂亦有望投产，在需求回暖、产能释放及新市场渗透下，叠加基数逐季下降，公司收入有望加速改善。成本方面，一方面随着需求好转及运输条件优化，公司返货率逐步恢复至7.5%常态水平，货折亦在减小；另一方面，油脂价格下行有望在年中新锁价期兑现，H2低基数下公司业绩有望较快增长。 投资建议：逐季改善可期，当前布局价值凸显，维持“强推”评级。展望年内，需求回暖下公司收入有望逐季改善，预计全年收入/业绩将重回双位数增长。中长期来看，部分地区短保竞争格局有望优化，公司国内短保龙头地位稳固， 产能稳步投放全国化扩张路径不改。我们维持23-25年EPS预测为0.57/0.72/0.87元，对应PE估值为26/20/17倍。近期Q1复苏不及预期致股价回落，当前布局价值凸显，我们给予24年25倍PE，对应目标价18元，维持“强推”评级。 风险提示：产能投放不及预期，竞争加剧，原材料大幅涨价，食品安全问题等 主要财务指标 2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万)6,6867,3778,3989,654 同比增速(%)5.5%10.3%13.8%15.0% 归母净利润(百万)6407549541,154 同比增速(%)-16.1%17.7%26.6%20.9% 每股盈利(元)0.480.570.720.87 市盈率(倍)30262017 市净率(倍)3.83.73.53.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月18日收盘价 图表1公司分季度情况 资料来源：公司公告，华创证券 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 收盘价 23.0X 33.0X 18.0X 28.0X 13.0X 收盘价 6.0X 5.0X 4.0X3.0X2.0X 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图表2PE-Band图表3PB-band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 279 629 1,112 1,532 营业总收入 6,686 7,377 8,398 9,654 应收票据 0 2 2 3 营业成本 5,083 5,532 6,192 7,051 应收账款 502 599 669 763 税金及附加 73 81 92 106 预付账款 31 34 38 43 销售费用 543 607 684 776 存货 202 220 247 281 管理费用 131 158 170 196 合同资产 0 0 0 0 研发费用 32 41 46 53 其他流动资产 437 450 470 496 财务费用 11 22 17 14 流动资产合计 1,451 1,934 2,538 3,118 信用减值损失 -11 -11 -11 -11 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 8 13 11 12 固定资产 2,762 3,088 3,395 3,582 投资收益 -26 -2 -8 -12 在建工程 1,133 1,133 1,033 933 其他收益 25 17 21 19 无形资产 370 338 312 287 营业利润 812 956 1,212 1,468 其他非流动资产 906 855 869 893 营业外收入 17 15 16 16 非流动资产合计 5,171 5,414 5,609 5,695 营业外支出 13 5 5 5 资产合计6,622 7,348 8,147 8,813 利润总额 816 966 1,223 1,479 短期借款101 501 751 851 所得税 176 212 269 325 应付票据 9 9 11 12 净利润 640 754 954 1,154 应付账款 531 566 647 731 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 640 754 954 1,154 合同负债 9 10 12 13 NOPLAT 649 771 967 1,165 其他应付款 80 69 73 74 EPS(摊薄)（元） 0.48 0.57 0.72 0.87 一年内到期的非流动负债21 21 21 21 其他流动负债 289 247 321 414 主要财务比率 流动负债合计 1,040 1,423 1,836 2,116 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 300 423 482 510 成长能力 应付债券 199 199 199 199 营业收入增长率 5.5% 10.3% 13.8% 15.0% 其他非流动负债 57 57 57 57 EBIT增长率 -14.9% 19.4% 25.5% 20.4% 非流动负债合计 556 679 738 766 归母净利润增长率 -16.1% 17.7% 26.6% 20.9% 负债合计 1,596 2,102 2,574 2,882 获利能力 归属母公司所有者权益 5,026 5,246 5,573 5,931 毛利率 24.0% 25.0% 26.3% 27.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 9.6% 10.2% 11.4% 12.0% 所有者权益合计 5,026 5,246 5,573 5,931 ROE 12.7% 14.4% 17.1% 19.4% 负债和股东权益 6,622 7,348 8,147 8,813 ROIC 18.0% 18.2% 20.5% 22.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 24.1% 28.6% 31.6% 32.7% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 13.5% 22.9% 27.1% 27.6% 经营活动现金流1,066 886 1,236 1,418 流动比率 1.4 1.4 1.4 1.5 现金收益829 988 1,201 1,415 速动比率 1.2 1.2 1.2 1.3 存货影响 -30 -18 -26 -34 营运能力 经营性应收影响 4 -101 -75 -100 总资产周转率 1.0 1.0 1.0 1.1 经营性应付影响 51 24 87 87 应收账款周转天数 27 27 27 27 其他影响 212 -8 50 50 应付账款周转天数 36 36 35 35 投资活动现金流 -920 -514 -420 -317 存货周转天数 13 14 14 13 资本支出 -707 -506 -411 -309每股指标(元) 股权投资0 0 0 0 每股收益 0.48 0.57 0.72 0.87 其他长期资产变化-213 -8 -9 -8 每股经营现金流 0.80 0.66 0.93 1.06 融资活动现金流-207 -22 -333 -681 每股净资产 3.77 3.94 4.18 4.45 借款增加 395 523 309 129估值比率 股利及利息支付 -582 -651 -812 -979 P/E 30 26 20 17 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 4 4 3 其他影响 -20 106 170 169 EV/EBITDA 20 17 14 11 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券 2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。 ——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业） 组长、高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，4年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 ——大众品研究组（低度酒、软饮