3月经济数据点评：一季度经济数据对应全年GDP应达到6.3%以上

宏观研 报 究一季度经济数据对应全年GDP应达到6.3%以上 告 2023-4-18 宏观研究报告 ——3月经济数据点评 证券分析师：尤春野 电话：021-58502206 太E-MAIL：youcy@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522030002 洋证券股份有限公司证券研究报告 报告摘要 一季度经济数据对应全年GDP应达到6.3%以上。今年一季度以来几乎所有的宏观数据均超出市场预期，GDP的数字也不例外。去年一季 度经济是全年中的高点，对应今年一季度GDP的基数较高，而在高基数上实现4.5%的增长实属不易。从历史经验来看，一季度实际GDP在全年中的比重大约为22%，从2012年到2019年这一比例基本没有发生变化，非常稳定。这也就意味着，如果全年经济运行比较平稳，那么一季度GDP在全年中的比例应为22%。如果今年也符合这一规律，那么从当前一季度GDP来推算全年的经济增速将达到7.85%，远远高于政府的目标和市场的预期。如果今年经济节奏与2021年相似，则一季度经济占全年的比重能达到22.34%，对应今年全年GDP增速能达到6.33%。我们认为从一季度经济数据来推算，今年GDP的增速很难 低于6.3%，因为一季度经济在全年中的占比很难高于2021年的情形。2021年是非常显著的“前高后低”的衰退年份，下半年经济受到疫情的反复冲击，房地产数据也加速下滑。如果今年一季度经济在全年比重较2021年更高，即未来三个季度的占比更低，也就意味着今年根本不是“弱复苏”，而是“强衰退”，这与当前消费、地产等众多领域所显示出来的复苏趋势不符。所以今年一季度经济在全年的比重大概率会小于2021年的水平，即全年经济增速应能达到6.3%以上。而当前市场对经济的预期仍停留在5%-5.5%之间，有较大的向上修正的空间。 工业生产持续回升。3月规模以上工业增加值同比增长3.9%，虽略低于市场预期，但相比1-2月同比涨幅，其扩张速度有所加快，一方面去 年3月基数有所走低，其同比由1-2月的7.5%收敛至3月的5.0%；另一方面本月生产处于疫后持续修复的进程之中，节后返工人员相对迟滞的影响在本月进一步削弱。三大门类中对工业增加值同比贡献较 为明显的行业主要为制造业。 社零超预期回暖。3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，相比1-2月同比增速大幅上行7.1个百分点且超出市场预期。3月消费大超预期，是否居民消费已经得到充分修复？我们计算两年平均增速来看，3月社零的两年平均增速实际上只有3.3%，距离潜在的增速水平还有很大的差距，未来继续复苏的空间依然很大。相对而言，市场此前的预期则过度悲观，有更大的上修空间。3月社零数据主要受以下因素推 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 动：一则，出行相关的消费增长非常强劲。餐饮、服装同比增速分别达到26.3%和17.7%，这一方面是去年同期的低基数效应，但同时也反映出疫情后相关需求的迅速恢复。此外，石油及制品消费同比增长9.2%，反映出私家车出行的火热。二则，汽车消费转为正向拉动。这或许与3月份多汽车品牌展开的“价格战”有关，以价换量的模式助推本月汽车消费同比上行。 基建仍是投资的较强支撑。制造业投资同比涨幅收敛但绝对水平不低。尽管边际而言，3月份制造业投资同比相比年初两个月有所放缓，但其 绝对水平并不算低。我们理解可能受到两方面因素的综合作用。积极因素而言，随着生产活动的持续修复，国内制造业企业预期总体向好，这也表明企业有一定投资意愿。另一方面考虑到外需的下行趋势，出口对制造业投资的增速或形成制约。基建持续相对强劲。一则各地续建项目及新增重大项目精准有序实施，二则今年较为靠前的专项债发债节奏提供资金支持。向后看，鉴于基建是推动经济增长的重要支撑，未来一段时间内其投资完成额或都将保持一定强度。房地产销售及竣工表现较强。前端商品房销售面积及房屋竣工面积表现相对偏强。统计局所统计的商品房销售数据基本是新房销售，不包含二手房，而今 表现较好，可以在一定程度上缓解市场对于“二手房销售较强但新房很弱”的担忧。但房屋新开工面积表现偏弱，其同比降幅进一步扩大，本月的销售端转好未在新开工方面得到体现，这也对地产投资形成拖累。上述结构的分化可能是由于房企出清并未结束，目前重心仍在保交楼政策推动的存量项目，且前端销售的积极变化传导至投资端本身也需一定时间。 城镇失业率小幅改善，但年轻人就业压力仍大。3月城镇失业率均值为5.3%，相比2月份小幅下行0.3个百分点，好于市场预期。整体就业转好，这也有望通过薪资这一工资性收入为消费提供持续复苏的动能。不过值得注意的是16-24岁失业率超季节性上行至19.6%，年轻人就业依然困难，需要政策继续呵护。 如何理解宏观数据的“热”和中观数据的“冷”？在1-2月经济迎来“开门红”后，3月社融、出口及消费等继续超预期回升，一季度经济GDP同比增长4.5%，呈现经济运行的良好开局。回顾三个月以来，宏观数据屡屡超预期，但市场对于经济的信心依然疲软，其原因在于市场跟踪的大多高频数据及企业调研数据与宏观数据的“热度”似乎有所背离。我们认为重要的原因在于本轮经济复苏的路径与以往不同，服务业的复苏是拉动经济的主要动力。一季度第二产业对GDP的拉动只有1.3%而第三产业的拉动则达到3.1%，可以明显体现这一点。而市 场对于服务业一直缺乏较为有效的高频观测指标，所以对于服务业的 火热复苏不甚敏感。而相比于服务业，工业和房地产的复苏则较为“缓和”，所以市场最为关注的开工率、原材料价格等指标一直不温不火，显示出“弱复苏”的特点，对市场信心提振有限。然而服务业的强劲复苏亦有其长远影响。因为服务业吸纳就业的能力极强，我们认为服务业的火热与当前总失业率的下行有直接关系。服务业的复苏有助于居民部门尤其是底层民众逐步改善其资产负债表，从而进一步拉动总需求。我们认为未来经济的预期有望持续向上修正。一则出口可能较预期更有韧性。二则消费有望持续性复苏。三则地产向上改善增加动能。 风险提示：1.国内疫情不确定性；2.国内政策不及预期。 目录 1.数据6 2.一季度经济数据对应全年GDP应达到6.3%以上6 3.工业生产持续回升7 4.社零超预期回暖8 5.基建仍是投资的较强支撑9 6.城镇失业率小幅改善，但年轻人就业压力仍大10 7.如何理解宏观数据的“热”和中观数据的“冷”11 图表目录 图表1：3月规模以上工业增加值同比继续回升7 图表2：社会消费品零售总额同比超预期修复8 图表3：餐饮收入显著回升9 图表4：可选消费同比明显扩张9 图表5：固定资产投资同比略有回落9 图表6：施工、竣工及新开工面积表现分化10 图表7：3月城镇失业率小幅改善11 1.数据 3月工业增加值同比增长3.9%，预期4.2%（Wind，下同），1-2月增速为2.4%。 3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，预期增长7.2%，1-2月增速为3.5%。 1-3月固定资产投资累计同比增长5.1%，预期5.3%，1-2月增速为5.5%。 3月城镇调查失业率均值为5.3%，预期5.5%，前值5.6%。中国第一季度GDP同比增长4.5%，预期4%，前值2.9%。 2.一季度经济数据对应全年GDP应达到6.3%以上 今年一季度以来几乎所有的宏观数据均超出市场预期，GDP的数字也不例外。去年一季度经济是全年中的高点，对应今年一季度GDP的基数较高，而在高基数上实现4.5%的增长实属不易。 从我们近期的观察及交流来看，市场中存在以下几个比较主流的“一致预期”：第一，一季度经济数据并没有很“惊艳”，不足以扭转市场对经济的悲观预期。第二，今年应是“弱复苏”的趋势，至少不应是衰退之年。 第三，今年GDP增速大致在5%-5.5%之间。 这几个主流预期看似较为合理，实际上内在矛盾。今年实际能够实现的经济增速可能和当前的市场主流预期存在较大的偏差。从历史经验来看，一季度实际GDP在全年中的比重大约为22%，从2012年到2019年这一比例基本没有发生变化，非常稳定。这也就意味着，如果全 年经济运行比较平稳，那么一季度GDP在全年中的比例应为22%。如果今年也符合这一规 律，那么从当前一季度GDP来推算全年的经济增速将达到7.85%，远远高于政府的目标和市场的预期。在典型复苏的年份中，如果全年经济趋势向上，那么一季度经济占全年比重应小于平均水平，比如2016年和2017年就是如此，若是这样，则全年的经济增速应比7.85% 更高。 当然，今年虽然是复苏的年份，但是有其特殊性。一方面，1月份中上旬经济仍然受到疫情的较大冲击，对整个季度经济形成一定拖累。另一方面，1月中旬之后随着疫情快速消退，很多领域又出现了报复性的反弹，比如服务性消费、商品房销售、出口等，这是对经济向上的增量。我们倾向于认为后者的作用大于前者，即一季度存在报复性需求带来的向上的增量，其 在全年经济中的比重应高于22%的平均水平。我们取疫情之前几年中一季度经济在全年经济中占比最高的2019年作为参考，如果今年一季度经济比重与其相当，则全年GDP增速也能达到7.4%。 我们再把疫情中三年的经验也纳入参考范围。从2021年开始，中国经济陷入了长达两年的衰退周期，整体经济均为前高后低的节奏。2020年和2022年受到疫情过大的冲击，不具备参考价值。如果今年经济节奏与2021年相似，则一季度经济占全年的比重能达到22.34%，对应 今年全年GDP增速能达到6.33%。 我们认为从一季度经济数据来推算，今年GDP的增速很难低于6.3%，因为一季度经济在全年中的占比很难高于2021年的情形。2021年是非常显著的“前高后低”的衰退年份，下半年经济受到疫情的反复冲击，房地产数据也加速下滑。如果今年一季度经济在全年比重较2021年更高，即未来三个季度的占比更低，也就意味着今年根本不是“弱复苏”，而是“强衰退”，这与当前消费、地产等众多领域所显示出来的复苏趋势不符。所以今年一季度经济在全年的比重大概率会小于2021年的水平，即全年经济增速应能达到6.3%以上。 这就是当前三个“主流预期”的矛盾之处。如果不认为一季度的经济数据表现过强，且认同复苏趋势，那么全年GDP的增速就不可能在5%-5.5%之间，而是会远远超过这个区间，达到6.3%以上。所以，我们认为市场对经济的预期有较大的向上修正的空间。 3.工业生产持续回升 3月规模以上工业增加值同比增长3.9%，虽略低于市场预期，但相比1-2月同比涨幅，其扩 张速度有所加快，一方面去年3月基数有所走低，其同比由1-2月的7.5%收敛至3月的5.0%；另一方面本月生产处于疫后持续修复的进程之中，节后返工人员相对迟滞的影响在本月进一步削弱，1-2月数据中包含的疫情扰动以及工业生产所需劳动力供给制约均有所缓解，环比来看3月规模以上工业增加值增幅达0.12%。 图表1：3月规模以上工业增加值同比继续回升 工业增加值:当月同比% 8 6 4 2 0 -2 2023-03 20231-2 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 -4 年 月 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 具体门类而言，三大门类中对工业增加值同比贡献较为明显的行业主要为制造业。3月采矿业同比涨幅收窄，本月录得0.9%的同比增速（1-2月同比增长4.7%），或与高基数效应有关，去年3月受地缘政治冲突下油价飙升影响，采矿业增加值同比增速达12.2%。本月煤炭开采 和洗选业、石油和天然气开采业均保持同比正增，分别同比增长0.7%、2.2%，数量上来看，本月原煤、焦炭及原油、天然气产量同比也都出现正向增长；电力、燃气及水的生产和供应业同比录得5.2%（1-2月为2.4%），本月发电量同比增长5.1%（1-2月同比增长0.7%），或受工业经济企稳向好及生产热度上升背景下工业用电需求增加的拉动，3