经济增长超预期，债市为何表现强劲

一季度GDP同比4.5%，前值2.9%，市场预期4.0%；3月规模以上工业增加值同比3.9%,前值2.4%，市场预期4.2%；社会消费品零售总额同比10.6%，前值3.5%,市场预期7.2%；固定资产投资同比5.1%，前值5.5%，市场预期5.3%。 3月规模以上工业增加值当月同比录得3.9%，低于市场预期0.3pct；考虑到基数效应影响，两年复合增速为4.5%，较前值下行0.4pct；季调后的环比增速为0.12%，与前值持平。从结构上来看，3月采矿业、制造业、电热水生产和供应业当月同比分别录得0.9%、4.2%、5.2%，制造业、电热水增速较前值上行2.1、2.8pct，受上游原材料价格低迷影响，采矿业回落3.8pct。 3月社零当月同比录得10.6%，前值为3.5%，高于市场预期3.4pct；考虑到基数效应影响，两年复合增速为3.3%，较前值下行1.8pct；3月社零季调环比录得0.15%，前值为0.67%，涨幅有所回落。结合复合增速与环比数据来看，3月社零当月同比增速的大幅上行，主要源于去年低基数效应影响，我们认为消费实际情况或弱于数据表现。 1、基建：3月新口径基建两年复合增速8.7%，较前值上行0.2pct。3月基建投资表现具有较强韧性，主要得益于财政前置发力，一季度地方债合计发行1.81万亿，其中专项债1.48万亿元。一季度新增专项债发行额度已完成全年提前批额度的67%，考虑到基建仍是二、三季度稳增长的主要抓手，建议关注新一轮政策性金融工具如国开建设基金、中长期特别建设国债等工具的出台，下一阶段基建投资有望继续维持较高增速。 2、地产：3月地产表现分化明显，销售金额与竣工面积大幅提升，新开工、施工以及投资总量降幅走阔。节后地产销 售回暖，成交面积已接近2019年同期水平，然而4月以来，30城商品房成交面积再次回落，地产销售改善的持续性值得关注。此外，新开工与施工面积大幅回落反映出当前房企扩大投资意愿不足，地产行业前端修复仍有待观察。 3月城镇失业率边际回落，录得5.3%，前值为5.6%。分年龄群来看，16-24岁人口失业率再次升高，3月录得19.6%，且显著高于往年同期水平。其次，2023年高校毕业生规模预计达1158万人，较去年增加82万人，预计二三季度结构性就业压力将有所增加，关注稳就业相关政策进一步优化。 3月宏观经济数据均已公布，整体来看一季度经济在持续恢复，GDP、社融、出口、消费表现均超市场预期。然而，3月经济数据发布后，国债各期限利率均出现不同幅度下行，10Y国债全天下行1BP。我们认为经济基本面与债市走势逆行的核心原因是国内需求修复较慢偏弱，企业经营投资信心还未完全恢复。经济总体表现超预期，但结构数据隐忧明显，经济隐忧主要体现在以下五个方面：1、信贷：结构特征表现为“企业强、居民弱”，二季度投放节奏或有所放缓；2、通胀：终端价格抬升压力温和，并出现结构性通缩；3、需求：一季度消费存在低基数，实际情况弱于数据表现；4、投资：地产回暖持续性尚需观察，4月销售再次回落；基建在财政政策前置下持续发力，后续动能或不足；5、就业：16-24岁人口失业率持续走高，结构型就业难反映出经济修复节奏相对偏慢。 4月17日央行超额续作1700亿元MLF；18日逆回购投放380亿元，两天净投放资金550亿元，边际缓解4月税期以及MLF到期对资金面的影响,全天1Y国债收益率下行1.25BP。经济恢复初期，货币政策难以出现明显转向，二季度存款利率下调概率较高。财政方面，在经济恢复基础尚不牢固的情况下，二季度宽信用或将倚重财政政策发力，建议关注二季度政策性金融工具如国开建设基金，及财政工具如中长期特别建设国债等稳增长稳基建政策出台，政策预期差或增加长端利率调整风险。总体来看，长端利率维持窄幅震荡格局，银行存款利率下调后或打开无风险收益率下降空间，债市总体上行压力可控。近期农商行、保险机构及基金公司加久期特征较为明显，市场主要表现为配置盘在场、交易盘进场，建议关注同业存单、3-5Y二永债及超长端利率债投资机会。 流动性收紧风险，经济恢复不及预期。 内容目录 一、工增：上游原材料价格低迷，采矿业增速大幅回落3 二、社零：低基数支撑需求表现，可选消费涨幅明显3 三、固投：基建稳、地产降，关注Q2基建投资政策性金融工具出台4 1、基建：财政前置发力，投资延续高位增长4 2、地产：投资增速降幅走阔，行业前端修复有待观察5 3、制造业：民营中小企业投资意愿不足，拖累制造业增速表现5 四、就业：城镇失业率边际回落，结构就业压力仍较大6 五、投资策略：经济数据总体超预期下，债市为何依然表现强劲？6 六、风险提示6 图表目录 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%）3 图表2：3月社零环比涨幅小幅回落（%）3 图表3：可选消费对社零拉动作用较为明显（%）4 图表4：基建投资当月同比增速维持高位（%）5 图表5：地产各分项当月同比表现一览（%）5 图表6：30城商品房成交面积历史同期对比5 图表7：历史特别国债发行一览6 图表8：机构加久期特征明显6 一季度GDP同比4.5%，前值2.9%，市场预期4.0%。3月，规模以上工业增加值同比3.9%,前值2.4%，市场预期4.2%；社会消费品零售总额同比10.6%、前值3.5%,市场预期7.2%；固定资产投资同比5.1%，前值5.5%，市场预期5.3%。 3月规模以上工业增加值当月同比录得3.9%，低于wind一致预期0.3pct；考虑到基数效应影响，两年复合增速为4.5%，较前值下行0.4pct；季调后的环比增速为0.12%，与前值持平。从结构上来看，制造业、电热水增速有所回暖，采矿业增速出现大幅下行，3月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业当月同比分别录得0.9%、4.2%、5.2%，制造业、电热水增速较前值上行2.1、2.8pct，受上游原材料价格低迷影响，采矿业增速回落3.8pct。 分行业来看，增速上行或降幅收窄幅度较大的行业主要是电气机械及器材制造（+15.1pct）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（+9.3pct）、化学原料及化学制品制造业 （+7.6pct），主要集中于基建及出口表现较好的相关行业。增速下行或降幅走阔幅度较大的行业主要是医药制造业（-5.1pct）、纺织业（-3.2pct）、农副食品加工业（-1.7pct）。 图表1：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3月社零当月同比录得10.6%，前值为3.5%，高于市场预期3.4pct；考虑到基数效应影响，两年复合增速为3.3%，较前值下行1.8pct；3月社零季调环比分别录得0.15%，前值为0.67%，涨幅有所回落。结合复合增速与环比数据来看，3月社零当月同比增速的大幅上行，主要源于去年低基数效应影响，我们认为消费实际情况或弱于数据表现。 图表2：3月社零环比涨幅小幅回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所 从结构上看，17项细分品类中，10个分项同比增速较前值上行或降幅收窄，分别为：金银珠宝类、汽车类、体育娱乐用品类、服装鞋帽针纺织品类、通讯器材类等。其中，金银珠宝与汽车消费回升幅度较大，3月同比增速较前值分别上行31.5、20.9pct，主要是由于近期金价上涨及各地汽车促销政策，带动了金银珠宝及汽车等可选消费的增长。 7个分项同比增速较前值回落或降幅扩大,分别为：饮料类、中西药品类、粮油食品类、建筑及装潢材料类，3月同比增速较前值分别下行10.3、7.6、4.6、3.8pct。 图表3：可选消费对社零拉动作用较为明显（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3月固定投资当月同比录得5.1%，前值为5.5%,增速较前值下行0.4pct，低于Wind一致预期水平5.3%。 1、基建：财政前置发力，投资延续高位增长 3月新口径基建当月同比增速为8.8%，前值为9.0%，较前值下行0.2pct；两年复合增速 8.7%，较前值上行0.2pct。3月基建投资表现具有较强韧性，主要得益于财政前置发力， 3月地方债发行7410亿元，一季度合计发行1.81万亿，其中一般债3300亿元，专项债 1.48万亿元。此外，2023年31省份获得提前批专项债、一般债额度合计分别为2.19万亿、4320亿，较去年分别增长50%、32%，一季度新增专项债发行额度已完成全年提前批额度的67%，考虑到基建仍是二、三季度稳增长的主要抓手，建议关注新一轮政策性金融工具如国开建设基金、中长期特别建设国债等工具的出台，下一阶段基建投资有望继续维持较高增速。 图表4：基建投资当月同比增速维持高位（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、地产：投资增速降幅走阔，行业前端修复有待观察 3月房地产投资当月同比增速录得-5.9%，前值为-5.7%，降幅走阔0.2pct。从各分项数据来看：1）拿地端：3月土地购置面积与成交价款同比增速仍未更新；2）施工端：新开工、施工面积同比增速分别录得-29.1%、-34.2%，降幅较前值走阔19.7、29.8pct，竣工面积同比增速大幅提升，同比录得32.0%，前值为8.0%,上行24pct；3）销售端：商品房销售面积同比增速录得-3.5%，商品房销售金额同比增速分别录得6.3%，较前值上行6.4pct。 3月地产表现分化明显，销售金额与竣工面积大幅提升，新开工、施工以及投资总量降幅 走阔。节后地产销售回暖，成交面积已接近2019年同期水平，然而4月以来，30城商品房成交面积再次回落，地产销售改善的持续性值得关注。其次，地产相关信贷支持仍以保障性租赁与保交楼贷款为主，多家银行对“保交楼”融资开通“绿色通道”审批，并预留专项信贷规模确保贷款顺利全额投放，使3月存量保交楼项目竣工将进一步加快。此外，新开工与施工面积大幅回落反映出当前房企扩大投资意愿不足，地产行业前端修复仍有待观察。 图表5：地产各分项当月同比表现一览（%）图表6：30城商品房成交面积历史同期对比 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、制造业：民营中小企业投资意愿不足，拖累制造业增速表现 3月制造业投资当月同比增速6.2%，前值为8.1%，下行1.9pct。投资与制造业增加值同比增速出现反向，我们认为拖累投资表现的主要原因是民营中小企业投资意愿的不足，一季度民间投资同比0.6%，大幅低于固定资产投资总额5.1%，民间制造业拖累固投整体表现，其次，3月PMI企业生产经营活动预期也出现回落，现阶段民营中小企业投资意愿不足。 3月城镇失业率边际回落，录得5.3%，前值为5.6%。分年龄群来看，16-24岁人口失业率再次升高，3月录得19.6%，且显著高于往年同期水平，2019-2022年3月，16-24岁人口失业率分别为11.3%、13.3%、13.6%、16.0%。其次，2023年高校毕业生规模预计达1158万人，较去年增加82万人，预计二三季度结构性就业压力将有所增加，关注稳就业相关政策进一步优化。 3月宏观经济数据均已公布，整体来看一季度经济在持续恢复，GDP、社融、出口、消费表现均超市场预期。然而，3月经济数据发布后，国债各期限利率均出现不同幅度下行，10Y国债全天下行1BP。我们认为经济基本面与债市走势逆行的核心原因是国内需求修复较慢偏弱，企业经营投资信心还未完全恢复。经济总体表现超预期，但结构数据隐忧明显，经济隐忧主要体现在以下五个方面：1、信贷：结构特征表现为“企业强、居民弱”，二季度投放节奏或有所放缓；2、通胀：终端价格抬升压力温和，并出现结构性通缩；3、需求：一季度消费存在低基数，实际情况弱于数据表现；4、投资：地产回暖持续性尚需观察，4月销售再次回落；基建在财政政策前置下持续发力，后续动能或不足；5、就业：16-24岁人口失业率持续走高，结构型就业难反映出经济修复节奏相对偏慢。 4月17日央行超额续作1700亿元MLF；18日逆回购投放380亿元，两天净投放资金