固收点评报告：经济动能增强，债市表现为何强劲？

事件概述： 2023年1月31日，中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.1%，较前值上行3.1pct；非制造业商务活动指数录得54.4%，较前值上行12.8pct；综合PMI产出指数录得52.9%，较前值上行10.3pct。整体来看，1月经济动能指数抬升，景气度有所扩张。但债市表现强劲，截至1月31日，1Y和10Y国债收益率分别较春节前下行1.13BP和3.54BP。 分析与判断： 一、制造业：供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升1）各分项指数全面回暖，物流与订单大幅改善。 1月，除出厂价格指数外，其余各项指数均出现不同幅度上涨。各分项指数中，除主要原材料购进价格、新订单、采购量指数外，其余依然处于枯荣线以下，但多项指数较上月已出现明显改善迹象，制造业景气度回升至枯荣线以上。 2）供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升。 1月制造业供给、需求指数在连续三个月回落后首次迎来拐点。经济动能方面，“新订单-生产”和“新订单-库存”较前值上行，反映出供给端仍靠库存进行订单供应，生产恢复速率较慢。其次，生产与需求指数均大幅上行，其中国内订单景气度上升幅度明显超过生产指数，也表明供给端恢复速率较慢，节后消费需求超预期表现或引发价格抬升。 3）原料上行出厂价回落，企业利润空间遭挤压。 受1月工厂采购量大幅提升影响，原材料需求增加、价格指数出现小幅上行，然而出厂价格却呈现边际下行走势，价格指数的背离使企业利润空间有所收窄。 二、非制造业：春节消费出行超预期恢复，服务业景气度表现亮眼1）服务业：订单指数超预期回升，服务业重返扩张区间。 受春节消费潮影响，服务业PMI各分项指数出现不同幅度回升。其中，新订单指数、业务活动预期、从业人员指数上行幅度较大。各分项指数中，除销售价格、从业人员指数外，其余均已回升至扩张区间，服务业景气度大幅提升。 2）建筑业：各省重大项目积极推进，建筑企业对市场预期乐观。 1月建筑业新订单指数较上月上升，2023年地方重大项目或将在一季度出现一波开工潮。其次，业务活动预期指数较上月大幅上行，表明随着重大项目开工推进，建筑行业新年利好政策落地，建筑企业对未来市场发展保持乐观。 三、投资策略：经济强复苏预期下，债券短期欠配表现强劲，但长端利率仍有上行压力 1月PMI数据全面回升至扩张区间，然而节后债市已连续三个交易日收涨，资金价格走高。我们认为导致数据与债市表现发生偏离的主要原因有三方面：1）市场对于股市预期过高，但节后表现欠佳，股债跷跷板偏向债市；2）当前供给端修复偏弱，企业主要依靠库存完成订单供应，后续还需观察生产动能恢复情况；3）当前农商行及货币基金仍在加配利率，理财资金回表导致银行资金欠配，市场交易行为引发债市上涨。 展望未来，在春节消费需求大幅回暖后，需求与供给修复进程的错配，或将推升核心CPI上行压力，使货币政策被动转入观察区间，预计Q1货币政策或重在“量与结构”，轻在“价”。利率策略方面，短端主线逻辑或将围绕资金面进行变化，建议关注节后央行OMO操作力度对于资金价格的影响，以及市场对于货币政策调整预期变化；其次，当前机构仍在继续增配短债，预期短端上行空间较为有限。长端方面，在“强复苏”背景下，10Y国债利率利空大于多，未来或将面临调整压力，预计10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。 风险提示 流动性收紧风险；理财赎回超预期。 一、制造业：供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升 1月制造业采购经理指数（PMI）录得50.1%，前值为47.0%，制造业景气水平重回枯荣线以上。 1、各分项指数全面回暖，物流与订单大幅改善 1月，除出厂价格指数小幅下行外，其余各项指数均出现不同幅度上涨。其中，供货商配送时间、新订单、采购量指数上行幅度较大，1月分别录得47.6%、50.9%、50.4%，较上月上行7.5、7.0、5.5pct。各分项指数中，除主要原材料购进价格、新订单、采购量指数维持在扩张区间外，其余依然处于枯荣线以下，但多项指数较上月已出现明显改善迹象，制造业景气度回升至枯荣线以上。 图表1：制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、供需指数大幅回升，错位表现或将引发价格抬升 1月，制造业供给、需求指数在连续三个月回落后，首次迎来拐点。供给方面，1月生产指数录得49.8%，较前值上行5.2pct；需求方面，新订单、新出口订单指数分别为50.9%、46.1%，较前值分别上行7.0、1.9pct。经济动能方面，“新订单-生产”录得1.1%，前值为 -0.7%，上行1.8pct；“新订单-库存”差值为3.7%，前值为-2.7%，上行5.0pct；反映出需求提升后，供给端目前主要仍在依靠库存进行订单供应，生产恢复速率较慢。其次，1月生产与需求指数均出现大幅上行，其中受春节拉动消费需求加快复苏的影响，国内订单景气度上升幅度明显超过生产指数，也表明当前供给端恢复速率较慢，如节后消费需求继续呈现超预期表现，或将引发价格抬升。 图表2：制造业PMI供需变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：制造业经济动能表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、原料上行出厂价回落，企业利润空间遭挤压 1月主要原材料购进价格录得52.2%，前值为51.6%，上行0.6pct；出厂价格指数录得48.7%，前值为49.0%，下行0.3pct。大宗商品方面，1月WTI原油价格小幅回升，焦炭价格与上月基本持平。1月WTI原油期货平均结算价为78.2美元/桶，上月内平均价格为73.0美元/吨；焦炭期货结算价为2765.3元/吨，上月平均价格仅为2793.3元/吨。受1月工厂采购量大幅提升影响，原材料需求增加、价格指数出现小幅上行，然而出厂价格却出现边际下行，价格指数的背离使企业利润空间有所收窄。 图表4：价格指数出现背离走势（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、大、中、小型企业景气指数全面回升 按企业类型来看，1月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为52.3%、48.6%、47.2%，较前值分别上行4.0、2.2、2.5pct，大、中、小型企业景气指数全面回升，其中大型企业景气度已回升至扩张区间，中、小企业仍位于收缩区间。从上行幅度来看，1月市场需求改善订单增加，更加利好于大型企业，预计在消费持续改善的情况下，中小型企业生产经营景气度或将进一步回升至枯荣线以上。 图表5：各企业类型生产经营景气度表现情况（%） 来源：Wind，国金证券研究所 二、非制造业：春节消费出行超预期恢复，服务业景气度表现亮眼 1月非制造业商务活动指数录得54.4%，前值为41.6%，较上月大幅回升12.8pct。分行业看，服务业、建筑业景气度均出现明显上行；其中，受防疫政策优化，叠加春节带动消费需求回暖影响，服务业景气度较前值超预期上行14.6pct，成为带动非制造业PMI指数回升至扩张区间的主要因素之一。 1、需求指数大幅上行，配送时间显著缩短 从各分项表现来看，春节期间出游、消费需求的超预期恢复，是1月非制造业各分项全面上行的主要原因。其中，新订单、供应商配送时间、从业人员指数出现大幅上升，分别录得52.5%、49.7%，较前值分别上行13.4、9.3pct。新订单与供应商配送时间指数大幅抬升，反映出当前消费场景恢复、防疫政策优化对消费已有显著提振效果，交通运输通畅度也出现明显改善。 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、服务业：订单指数超预期回升，服务业重返扩张区间 受春节消费潮影响，1月服务业PMI各分项指数出现不同幅度回升。其中，服务业新订单指数、业务活动预期、从业人员指数回升幅度较大，1月分别录得51.6%、64.3%、45.5%，较前值上行14.2、12.0、3.1pct。各分项指数中，除销售价格、从业人员指数依然处于收缩区间以外，其余均已回升至扩张区间，服务业景气度大幅回升。 3、建筑业：各省重大项目积极推进，建筑企业对市场预期乐观 1月建筑业商务活动指数录得56.4%，前值为54.4%，较上月上行2.0pct。其中，受地方债增量发行，各省市重大项目加速开工影响，1月建筑业新订单指数为57.4%，较上月上升8.6pct。节后8个省市颁布的“一号文件”中，除辽宁省外，均提出将加大省市内重大 项目建设推进力度。结合财政发力节奏来看，2023年地方重大项目或将在一季度出现一波开工潮，对各省市抢抓一季度经济回升具有重要作用。其次，业务活动预期指数为68.2%，较上月大幅上行6.7pct，表明随着各省市重大项目开工推进，各项对建筑行业的新年利好政策落地，建筑企业对未来市场发展保持乐观。 图表7：非制造业PMI各行业表现情况（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：经济强复苏预期下，债券短期欠配表现强劲，但长端利率仍有上行压力 疫后消费场景的修复叠加春节假期出行人数暴增，社会消费需求整体出现大幅回升，使1月PMI各项新订单指数均出现显著上行，当前生产与从业人员指数回升速率相对较弱，预计短期社会生产或将受到劳动力短缺的制约。 2023年1月PMI数据全面回升至扩张区间，然而在今日PMI数据发布后，债市出现短暂小幅上行后，再次转为震荡下行，节后债市已连续三个交易日收涨，资金价格持续走高。我们认为导致数据与债市表现发生偏离的主要原因有三方面：1）市场对于股市预期过高，但节后表现欠佳，股债跷跷板偏向债市；2）当前供给端修复偏弱，企业主要依靠库存完成订单供应，后续还需观察生产动能恢复情况；3）当前农商行及货币基金仍在加配利率，理财资金回表导致银行资金欠配，市场交易行为引发债市上涨。债市交易方面，2023年1 月30日和31日现券主力买盘来自农村金融机构，净买入477.7亿元，主力卖盘来自股份 行，净卖出670.1亿元，12类机构9类做多，其中货币基金、农村金融机构和大行/政策 行为利率债的主要买入机构。分期限来看，农村金融机构净买入期限主要在1年以下，股 份行净卖出期限主要在1年以下。 展望未来，在春节消费需求大幅回暖后，需求与供给修复进程的错配，或将推升核心CPI上行压力，使货币政策被动转入观察区间，预计Q1货币政策或重在“量与结构”，轻在“价”。利率策略方面，短端主线逻辑或将围绕资金面进行变化，建议关注节后央行OMO操作力度对于资金价格的影响，以及市场对于货币政策调整预期变化；其次，当前机构仍在继续增配短债，预期短端上行空间较为有限。长端方面，在“强复苏”背景下，10Y国债利率利空大于多，未来或将面临调整压力，预计10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。 短期/超短期融资券 -1 同业存单 -49.44 37 1 73 1 7 9 2 7 -94.42 71 2 89 4 .4 5 9 -72.77 9 8 3 -188.18 0. -- -- -- 22 -5. 7 -1.3 7 -14. 其他 52.37 22. -- 7 34. -- 9 -1.4 3.3 8 14.1 84 -14. 62 -6. 其他产品类 54.02 6.1 4 -0.7 1.3 3 -1.5 4 -3.9 8 57. 3 -0.5 6 -5.6 6 1. 理财子公司及理财类产品 252.39 26 -6. -- 162 -- -- 1.5 9 -0.2 3 56.9 02 38. 货币市场基金 50.71 88 -9. -- 7 35. 1 0.4 6 2.9 5 26. 86 -13. -20 86 28. 基金公司及产品 33.55 08 -0. -- -1. 9 37.7 1 -0. 2 0. 5 -0.1 4 -2.1 08 -0. 保险公司 102.96 68 -0. 4 0.7 7 35. 5 22.9 2 2.5 2 38. 7 7.3 8 13.7 11 -17. 证券公司 -30.88 4 0.9 -- -2. 9 -1.8 -- 03 -1