事件概述: 2023年1月31日,中国制造业采购经理指数(PMI)录得50.1%,较前值上行3.1pct;非制造业商务活动指数录得54.4%,较前值上行12.8pct;综合PMI产出指数录得52.9%,较前值上行10.3pct。整体来看,1月经济动能指数抬升,景气度有所扩张。但债市表现强劲,截至1月31日,1Y和10Y国债收益率分别较春节前下行1.13BP和3.54BP。 分析与判断: 一、制造业:供需指数大幅回升,错位表现或将引发价格抬升1)各分项指数全面回暖,物流与订单大幅改善。 1月,除出厂价格指数外,其余各项指数均出现不同幅度上涨。各分项指数中,除主要原材料购进价格、新订单、采购量指数外,其余依然处于枯荣线以下,但多项指数较上月已出现明显改善迹象,制造业景气度回升至枯荣线以上。 2)供需指数大幅回升,错位表现或将引发价格抬升。 1月制造业供给、需求指数在连续三个月回落后首次迎来拐点。经济动能方面,“新订单-生产”和“新订单-库存”较前值上行,反映出供给端仍靠库存进行订单供应,生产恢复速率较慢。其次,生产与需求指数均大幅上行,其中国内订单景气度上升幅度明显超过生产指数,也表明供给端恢复速率较慢,节后消费需求超预期表现或引发价格抬升。 3)原料上行出厂价回落,企业利润空间遭挤压。 受1月工厂采购量大幅提升影响,原材料需求增加、价格指数出现小幅上行,然而出厂价格却呈现边际下行走势,价格指数的背离使企业利润空间有所收窄。 二、非制造业:春节消费出行超预期恢复,服务业景气度表现亮眼1)服务业:订单指数超预期回升,服务业重返扩张区间。 受春节消费潮影响,服务业PMI各分项指数出现不同幅度回升。其中,新订单指数、业务活动预期、从业人员指数上行幅度较大。各分项指数中,除销售价格、从业人员指数外,其余均已回升至扩张区间,服务业景气度大幅提升。 2)建筑业:各省重大项目积极推进,建筑企业对市场预期乐观。 1月建筑业新订单指数较上月上升,2023年地方重大项目或将在一季度出现一波开工潮。其次,业务活动预期指数较上月大幅上行,表明随着重大项目开工推进,建筑行业新年利好政策落地,建筑企业对未来市场发展保持乐观。 三、投资策略:经济强复苏预期下,债券短期欠配表现强劲,但长端利率仍有上行压力 1月PMI数据全面回升至扩张区间,然而节后债市已连续三个交易日收涨,资金价格走高。我们认为导致数据与债市表现发生偏离的主要原因有三方面:1)市场对于股市预期过高,但节后表现欠佳,股债跷跷板偏向债市;2)当前供给端修复偏弱,企业主要依靠库存完成订单供应,后续还需观察生产动能恢复情况;3)当前农商行及货币基金仍在加配利率,理财资金回表导致银行资金欠配,市场交易行为引发债市上涨。 展望未来,在春节消费需求大幅回暖后,需求与供给修复进程的错配,或将推升核心CPI上行压力,使货币政策被动转入观察区间,预计Q1货币政策或重在“量与结构”,轻在“价”。利率策略方面,短端主线逻辑或将围绕资金面进行变化,建议关注节后央行OMO操作力度对于资金价格的影响,以及市场对于货币政策调整预期变化;其次,当前机构仍在继续增配短债,预期短端上行空间较为有限。长端方面,在“强复苏”背景下,10Y国债利率利空大于多,未来或将面临调整压力,预计10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。 风险提示 流动性收紧风险;理财赎回超预期。 一、制造业:供需指数大幅回升,错位表现或将引发价格抬升 1月制造业采购经理指数(PMI)录得50.1%,前值为47.0%,制造业景气水平重回枯荣线以上。 1、各分项指数全面回暖,物流与订单大幅改善 1月,除出厂价格指数小幅下行外,其余各项指数均出现不同幅度上涨。其中,供货商配送时间、新订单、采购量指数上行幅度较大,1月分别录得47.6%、50.9%、50.4%,较上月上行7.5、7.0、5.5pct。各分项指数中,除主要原材料购进价格、新订单、采购量指数维持在扩张区间外,其余依然处于枯荣线以下,但多项指数较上月已出现明显改善迹象,制造业景气度回升至枯荣线以上。 图表1:制造业PMI各分项变化表现(%) 来源:Wind,国金证券研究所 2、供需指数大幅回升,错位表现或将引发价格抬升 1月,制造业供给、需求指数在连续三个月回落后,首次迎来拐点。供给方面,1月生产指数录得49.8%,较前值上行5.2pct;需求方面,新订单、新出口订单指数分别为50.9%、46.1%,较前值分别上行7.0、1.9pct。经济动能方面,“新订单-生产”录得1.1%,前值为 -0.7%,上行1.8pct;“新订单-库存”差值为3.7%,前值为-2.7%,上行5.0pct;反映出需求提升后,供给端目前主要仍在依靠库存进行订单供应,生产恢复速率较慢。其次,1月生产与需求指数均出现大幅上行,其中受春节拉动消费需求加快复苏的影响,国内订单景气度上升幅度明显超过生产指数,也表明当前供给端恢复速率较慢,如节后消费需求继续呈现超预期表现,或将引发价格抬升。 图表2:制造业PMI供需变化表现(%) 来源:Wind,国金证券研究所 图表3:制造业经济动能表现(%) 来源:Wind,国金证券研究所 3、原料上行出厂价回落,企业利润空间遭挤压 1月主要原材料购进价格录得52.2%,前值为51.6%,上行0.6pct;出厂价格指数录得48.7%,前值为49.0%,下行0.3pct。大宗商品方面,1月WTI原油价格小幅回升,焦炭价格与上月基本持平。1月WTI原油期货平均结算价为78.2美元/桶,上月内平均价格为73.0美元/吨;焦炭期货结算价为2765.3元/吨,上月平均价格仅为2793.3元/吨。受1月工厂采购量大幅提升影响,原材料需求增加、价格指数出现小幅上行,然而出厂价格却出现边际下行,价格指数的背离使企业利润空间有所收窄。 图表4:价格指数出现背离走势(%) 来源:Wind,国金证券研究所 4、大、中、小型企业景气指数全面回升 按企业类型来看,1月大型企业、中型企业、小型企业景气指数分别为52.3%、48.6%、47.2%,较前值分别上行4.0、2.2、2.5pct,大、中、小型企业景气指数全面回升,其中大型企业景气度已回升至扩张区间,中、小企业仍位于收缩区间。从上行幅度来看,1月市场需求改善订单增加,更加利好于大型企业,预计在消费持续改善的情况下,中小型企业生产经营景气度或将进一步回升至枯荣线以上。 图表5:各企业类型生产经营景气度表现情况(%) 来源:Wind,国金证券研究所 二、非制造业:春节消费出行超预期恢复,服务业景气度表现亮眼 1月非制造业商务活动指数录得54.4%,前值为41.6%,较上月大幅回升12.8pct。分行业看,服务业、建筑业景气度均出现明显上行;其中,受防疫政策优化,叠加春节带动消费需求回暖影响,服务业景气度较前值超预期上行14.6pct,成为带动非制造业PMI指数回升至扩张区间的主要因素之一。 1、需求指数大幅上行,配送时间显著缩短 从各分项表现来看,春节期间出游、消费需求的超预期恢复,是1月非制造业各分项全面上行的主要原因。其中,新订单、供应商配送时间、从业人员指数出现大幅上升,分别录得52.5%、49.7%,较前值分别上行13.4、9.3pct。新订单与供应商配送时间指数大幅抬升,反映出当前消费场景恢复、防疫政策优化对消费已有显著提振效果,交通运输通畅度也出现明显改善。 图表6:非制造业PMI各分项变化表现(%) 来源:Wind,国金证券研究所 2、服务业:订单指数超预期回升,服务业重返扩张区间 受春节消费潮影响,1月服务业PMI各分项指数出现不同幅度回升。其中,服务业新订单指数、业务活动预期、从业人员指数回升幅度较大,1月分别录得51.6%、64.3%、45.5%,较前值上行14.2、12.0、3.1pct。各分项指数中,除销售价格、从业人员指数依然处于收缩区间以外,其余均已回升至扩张区间,服务业景气度大幅回升。 3、建筑业:各省重大项目积极推进,建筑企业对市场预期乐观 1月建筑业商务活动指数录得56.4%,前值为54.4%,较上月上行2.0pct。其中,受地方债增量发行,各省市重大项目加速开工影响,1月建筑业新订单指数为57.4%,较上月上升8.6pct。节后8个省市颁布的“一号文件”中,除辽宁省外,均提出将加大省市内重大 项目建设推进力度。结合财政发力节奏来看,2023年地方重大项目或将在一季度出现一波开工潮,对各省市抢抓一季度经济回升具有重要作用。其次,业务活动预期指数为68.2%,较上月大幅上行6.7pct,表明随着各省市重大项目开工推进,各项对建筑行业的新年利好政策落地,建筑企业对未来市场发展保持乐观。 图表7:非制造业PMI各行业表现情况(%) 来源:Wind,国金证券研究所 三、投资策略:经济强复苏预期下,债券短期欠配表现强劲,但长端利率仍有上行压力 疫后消费场景的修复叠加春节假期出行人数暴增,社会消费需求整体出现大幅回升,使1月PMI各项新订单指数均出现显著上行,当前生产与从业人员指数回升速率相对较弱,预计短期社会生产或将受到劳动力短缺的制约。 2023年1月PMI数据全面回升至扩张区间,然而在今日PMI数据发布后,债市出现短暂小幅上行后,再次转为震荡下行,节后债市已连续三个交易日收涨,资金价格持续走高。我们认为导致数据与债市表现发生偏离的主要原因有三方面:1)市场对于股市预期过高,但节后表现欠佳,股债跷跷板偏向债市;2)当前供给端修复偏弱,企业主要依靠库存完成订单供应,后续还需观察生产动能恢复情况;3)当前农商行及货币基金仍在加配利率,理财资金回表导致银行资金欠配,市场交易行为引发债市上涨。债市交易方面,2023年1 月30日和31日现券主力买盘来自农村金融机构,净买入477.7亿元,主力卖盘来自股份 行,净卖出670.1亿元,12类机构9类做多,其中货币基金、农村金融机构和大行/政策 行为利率债的主要买入机构。分期限来看,农村金融机构净买入期限主要在1年以下,股 份行净卖出期限主要在1年以下。 展望未来,在春节消费需求大幅回暖后,需求与供给修复进程的错配,或将推升核心CPI上行压力,使货币政策被动转入观察区间,预计Q1货币政策或重在“量与结构”,轻在“价”。利率策略方面,短端主线逻辑或将围绕资金面进行变化,建议关注节后央行OMO操作力度对于资金价格的影响,以及市场对于货币政策调整预期变化;其次,当前机构仍在继续增配短债,预期短端上行空间较为有限。长端方面,在“强复苏”背景下,10Y国债利率利空大于多,未来或将面临调整压力,预计10Y国债利率围绕3.0%中枢波动。 短期/超短期融资券 -1 同业存单 -49.44 37 1 73 1 7 9 2 7 -94.42 71 2 89 4 .4 5 9 -72.77 9 8 3 -188.18 0. -- -- -- 22 -5. 7 -1.3 7 -14. 其他 52.37 22. -- 7 34. -- 9 -1.4 3.3 8 14.1 84 -14. 62 -6. 其他产品类 54.02 6.1 4 -0.7 1.3 3 -1.5 4 -3.9 8 57. 3 -0.5 6 -5.6 6 1. 理财子公司及理财类产品 252.39 26 -6. -- 162 -- -- 1.5 9 -0.2 3 56.9 02 38. 货币市场基金 50.71 88 -9. -- 7 35. 1 0.4 6 2.9 5 26. 86 -13. -20 86 28. 基金公司及产品 33.55 08 -0. -- -1. 9 37.7 1 -0. 2 0. 5 -0.1 4 -2.1 08 -0. 保险公司 102.96 68 -0. 4 0.7 7 35. 5 22.9 2 2.5 2 38. 7 7.3 8 13.7 11 -17. 证券公司 -30.88 4 0.9 -- -2. 9 -1.8 -- 03 -1