宏观点评：一季度GDP超预期的背后

宏观点评 一季度GDP超预期的背后 事件：2023年一季度GDP同比4.5%（前值2.9%）；2023年3月工业增加值同比作者 3.9%（前值2.4%），社零同比10.6%（前值3.5%）；1-3月固投同比5.1%（前值 证券研究报告|宏观经济研究 2023年04月18日 5.5%），其中地产投资同比-5.8%（前值-5.7%）；狭义基建投资同比8.8%（前值9.0%）；制造业投资同比7%（前值8.1%）。 核心观点：总量无忧、结构分化，短期紧盯4月政治局会议的信号。 1、整体看，一季度经济企稳回升，GDP增速超市场预期，出口、地产、服务业是主要贡献。2023年一季度实际GDP同比4.5%，较2022年四季度的2.9%明显回升，也高于Wind一致预期的4.0%、但符合我们预期，其中：服务业增速提升最多；3月出口超 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001 邮箱：yangtao3123@gszq.com 预期大增，加之进口跌幅更大，导致净出口超预期；2月以来地产整体反弹力度较大。 2、结构看，3月经济分化仍然明显、有强有弱：强在，出口、消费、社融超预期走强，基建维持高位；弱在，地产再度回落，工业生产偏弱，通胀低位，工业企业利润大降，青年失业率再度走高。一方面，3月出口和消费增速均大超预期回升，基建投资增速维 持高位，信贷社融连续3个月大超预期。另一方面，3月地产销售和投资增速都有所回落、未能延续1-2月的改善势头，进口增速、CPI同比连续低位，青年失业率创近年次高。统计局也表示“国际环境仍然复杂多变，国内需求不足制约明显，经济回升基础尚不牢固”，继续提示，当前经济仍偏“弱现实”，本质原因是需求不足、信心不足。3、往后看，经济环比修复最快的时候可能已过，后续温和复苏还是大方向，全年5% 左右目标大概率能超额完成，进一步预示强刺激政策不宜期待过高，短期紧盯4月底 政治局会议。政策方面，考虑到基数效应，预计二季度GDP增速可能有7%以上，下半 年可能5-5.5%，全年GDP增速预计5.5%左右、高于既定目标，也预示强刺激的可能 性进一步下降，我们也继续提示，2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”，后续紧盯三点：4月底政治局会议；4.15总书记发文强调“增强国内大循环动力和可靠性”；4.7&4.14国常会“务实管用”的稳信心、稳就业、稳外贸细化政策。内生动能方面，一季度经济修复较快，应是包含积压需求释放的因素；从4月高频数据看， 30城地产销售等数据出现走弱迹象；且鉴于美国二季度可能衰退，出口后续压力也仍大。综合看，预计经济环比修复最快的时期已经过去，后续将回归温和复苏轨道，但实际修复幅度需边走边看，短期紧盯近一两个月消费链、地产链的情况。 4、具体看，3月经济数据有如下特征： 1）消费端：同比增速超预期提升。3月社零增速回升7.1个点至10.6%，高于Wind一致预期的7.2%左右；但3月社零季调环比0.15%，仍明显弱于疫情前的0.83%左右， 指向3月消费增速提升主因低基数。结构看，线下出行消费（金银珠宝、汽车、餐饮、服装等）增速回升较多，必选消费（食品饮料、药品等），地产链消费（家具、建材、家电）增速回落较多。从近期高频数据看，人员流动恢复正常，汽车消费继续修复。2）投资端：地产跌幅再度扩大，制造业高位回落、基建维持韧性。 >地产跌幅再度扩大。根据统计局数据，1-3月商品房销售面积同比-1.8%，较前值回升 1.8个百分点，去除基数效应后仍明显偏弱；土地成交也有所回落。3月百强房企销售额、30城商品房成交等地产高频数据提升较多，与统计局数据背离，可能指向低线城市、小房企地产销售回落明显。3月地产投资当月同比-7.2%，较前值回落1.5个点，新开工、施工增速回落，竣工增速继续回升。 >制造业高位回落。3月制造业投资当月同比6.2%，较前值回落1.9个点，可能指向出口压力仍然较大。统计局指出“国际环境依然复杂严峻，外需增长存在不确定性，国内市场需求制约不足仍然存在，工业产品价格仍在下降，企业效益面临不少困难”。结构看，电气机械、纺织、化工等行业增速提升较多，有色、金属制品、汽车增速回落较多。 >基建维持韧性。3月广义、狭义基建投资当月同比分别为9.9%、8.7%，分别较前值回落2.3、0.3个点，整体增速仍高，韧性仍强。从近期高频数据看，沥青开工率触底回升，但整体仍偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。 3）供给端：工业、服务业生产同比提升，实际仍偏弱。3月工业增加值当月同比3.9%，较前值回升1.5个点，季调环比指向工业生产仍然相对偏弱。服务业回升幅度较大，主因基数走低。分行业看，汽车、通用设备、专用设备等行业生产回升较多。 4）就业端：失业率小幅回落，结构性压力明显。3月城镇调查失业率较前值回落0.3个点至5.3%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。但16-24岁青年调查失业率上升 1.9个点至19.6%，为近年来次高点，指向大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 相关研究 1、《政策半月观—央地密集调研的信号》2023-04-16 2、《3月出口大超预期的背后》2023-04-13 3、《3月美国CPI和美联储会议纪要的信号》2023-04- 13 4、《信贷社融连续三月大超预期，还会降息吗？》2023- 04-11 5、《3月PMI走势分化，有5大信号》2023-03-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、一季度经济企稳回升3 二、3月经济分化仍然明显4 三、消费端：同比增速超预期提升5 四、投资端：地产跌幅再扩大，制造业回落、基建维持韧性7 地产跌幅再度扩大7 制造业有所回落9 基建维持韧性9 �、供给端：工业、服务业生产同比提升，实际仍偏弱10 六、就业端：失业率小幅回落，结构性压力明显11 风险提示12 图表目录 图表1：GDP增速预测3 图表2：一季度GDP同比、环比增速均回升3 图表3：服务业增速提升最多3 图表4：一季度出口表现明显好于进口4 图表5：4月新房销售明显回落4 图表6：3月PMI仍处高位5 图表7：3月社融大幅高增5 图表8：3月通胀处于低位5 图表9：近期韩国出口增速处于低位5 图表10：消费增速明显提升6 图表11：餐饮消费明显反弹6 图表12：分行业消费增速变动：线下出行消费增速提升，药品、汽车消费回落6 图表13：人员流动小幅回落7 图表14：汽车消费增速继续反弹7 图表15：固定资产投资当月增速回落7 图表16：商品房成交面积增速微升8 图表17：土地成交近期有所回落8 图表18：30城地产销售有所回升，但跌幅仍大8 图表19：4月前半个月地产销售有所回落8 图表20：地产投资跌幅扩大8 图表21：新开工、施工增速回落，竣工增速回升8 图表22：制造业投资增速回落9 图表23：企业投资预期高位震荡9 图表24：分行业制造业投资增速变化：汽车、有色、专用设备等行业增速提升较多9 图表25：基建投资小幅回落10 图表26：沥青开工率触底回升，但仍偏低10 图表27：工业生产小幅回升10 图表28：服务业生产同比增速继续反弹10 图表29：分行业工业增加值增速变动：汽车、通用设备、专用设备等行业生产回升较多11 图表30：高炉和焦化开工率有所回升11 图表31：PTA和汽车半钢胎开工率有所回升11 图表32：整体失业率小幅回落12 图表33：青年失业率回升至高位12 一、一季度经济企稳回升 疫情影响趋于减退，一季度GDP增速明显修复，略高于市场预期。 从市场预期看，2023年一季度实际GDP当季同比4.5%，较2022年四季度的同比 2.9%明显回升，略高于Wind一致预期4.0%。 从环比增速看，一季度GDP季调环比2.2%，较2022年四季度环比的0.6%的增速大幅回升，也高于疫情前平均1.8%左右的平均增速，指向一经济修复较快。 从全年增速看，一季度GDP增速4.5%，考虑到基数效应，二季度可能有7%以上，下半年可能有5-5.5%，则全年GDP增速预计有5.5%左右。 图表1：GDP增速预测 %GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:累计同比 7.0 4.5 4.55.8 5.05.5 5.55.5 20GDP:不变价:当季同比预测值GDP:不变价:累计同比预测值 15 10 5 0 -5 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 服务业增速提升最多。第一、二、三产业GDP同比分别为3.7%、3.3%、5.4%，2022Q4 同比分别为4%、3.4%、2.3%，服务业增速提升最多。 图表2：一季度GDP同比、环比增速均回升图表3：服务业增速提升最多 % 20 15 10 5 0 -5 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 -10 GDP:不变价:当季同比GDP:环比:季调（右轴） % 15 10 5 0 -5 -10 -15 25 20 15 10 5 0 -5 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 -10 %GDP:不变价:当季同比 GDP:不变价:第二产业:当季同比 GDP:不变价:第三产业:当季同比 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 一季度GDP增速超预期，主因有二： 进口跌幅更大，导致净出口超预期。根据海关总署数据，1-3月出口金额同比0.5%，进口金额同比-7.1%，累计实现贸易顺差2047亿美元，同比增长33.1%，贸易顺差增速高 于2022年全年的30.9%，指向一季度净出口对GDP的拉动十分显著。但这种拉动更多来自于进口的减少，而非出口的提升，背后还是反映我国内需偏弱。 地产反弹超预期。如后文分析，一季度商品房销售面积累计同比-3.5%，地产投资累计同比-5.8%，均较去年四季度跌幅大幅收窄。但与高频数据存在一定背离，且从4月上旬高频数据看，4月地产销售回落超季节性，市场对后续反弹的持续性较为担忧。 图表4：一季度出口表现明显好于进口图表5：4月新房销售明显回落 % 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 出口金额:当月同比进口金额:当月同比出口增速-进口增速 100 80 60 40 20 万平方米 30大中城市:商品房成交面积 2023 2022 2021 2020 2019 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 23-03 0 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，全年5%目标大概率能超额实现，强刺激政策可能性低，温和复苏还是大方向。 一方面，如上分析，全年5%左右的目标预计能超额实现，后续对强刺激政策不宜期待过高。我们也继续提示：2023年政策目标旨在“恢复性增长、并非刺激性增长”。后续紧盯三点：4月底政治局会议；4.15总书记发文强调“增强国内大循环动力和可靠性”；4.7&4.14国常会“务实管用”的稳信心、稳就业、稳外贸细化政策。 另一方面，一季度经济修复较快，应是包含积压需求释放的因素（