宏观点评：一季度GDP超预期，带来哪些新变化？

宏观点评 一季度GDP超预期，带来哪些新变化？ 事件：2024年Q1GDP同比5.3%（前值5.2%），3月工业增加值同比4.5%（前值7.0%），作者 社零同比3.1%（前值5.5%）；1-3月固投同比4.5%（前值4.2%），地产投资同比-9.5% 证券研究报告|宏观经济研究 2024年04月16日 （前值-9.0%），狭义基建投资同比6.5%（前值6.3%），制造业投资同比9.9%（前值9.4%）。 核心观点：一季度GDP增速5.3%，明显高于年初市场预期，也高于1-2月经济数据公布后市场修正的预期4.9%左右，归因看，最大超预期是出口偏强，其次是制造业投资 和基建投资延续高增。对比之下，3月单月多数指标较1-2月回落，年初以来内需相关指标也未见明显改善、总体仍偏弱，包括物价低、地产跌幅扩大、消费延续偏弱、水泥等基建链实物工作量低位、M1同比持续走低等。往后看，鉴于一季度GDP已超预期高增、低基数下二季度也有望达6%左右，这无疑将大大降低全年5%增速目标的实现难度，市场也很可能会进一步修正政策预期。继续提示：未来一两个月是重要观察期，短期紧盯“4月底政治局会议、已有政策的落地情况、外需变化”，其中，预计4月底政治局会议总基调应不会有大变化，新增关注点可能是抓好已有政策落实、增强政策协同性、聚焦改革、进一步突出新质生产力等方面。 1、整体看，一季度实际GDP增速小幅提升、高于市场预期，名义GDP增速仍低。 2024年Q1实际GDP同比5.3%，较前值提升0.1个百分点，高于Wind一致预期4.9% （年初预期则为4.5%左右）；Q1GDP季调环比1.6%，较前值小升。3月数据多数低于预期，但一季度GDP增速仍然超预期，主要还是和1-2月经济数据大超预期有关，背后最大的支撑是出口、制造业投资和基建投资。对比之下，一季度名义GDP增速4.2%，仍明显低于实际GDP增速，主因价格仍在低位，表明内需仍弱。 2、单月看，3月经济数据整体低于预期，并多数较1-2月回落。3月多数经济数据增速回落且低于预期，结合此前公布的3月信贷数据低于季节性、结构也未有改善，CPI、PPI超预期走低，实物工作量高频数据仍弱等，指向经济实际压力仍存。统计局也表示 “外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，经济稳定向好基础尚不牢固”。 3、结构看，3月消费、地产、工业生产、物价等均不同程度回落，制造业、基建投资延续高增，出口回落则主因高基数、实际仍偏强。3月物价、消费、工业生产增速均明显回落，地产销售仍差，指向内需相关指标仍然偏弱、未见明显改善。需指出的是，1-2月地产、工业生产的宏观微观数据背离较大，3月背离则有所收敛。 4、往后看，全年5%目标实现难度大降，市场可能会进一步修正政策预期；未来1-2 月是重要观察期，短期紧盯三点：4月底政治局会议、已有政策落地情况、外需变化。 >经济看，预计随着海外经济复苏、出口有望继续好转，政策发力继续推动制造业和基建投资高增，消费、地产低位企稳，整体经济可能延续温和修复。 >政策看，一季度GDP数据好于预期，高于全年5%左右的目标，二季度随着基数走低，GDP增速可能进一步提升至6%左右，指向全年5%目标完成难度明显降低，预计市场可能会进一步修正对经济增长和政策节奏的预期，尤其是针对4月底政治局会议。 >短期看，可紧盯三点：一是4月底政治局会议，预计总基调不会有大变化，大概率将延续中央经济工作会议和两会部署，新增关注点可能是增强政策协同性、抓好已有政策落实等，也可能会聚焦改革；二是已有政策落地情况，包括超长期特别国债、PSL、专项债的细化部署与节奏，央行可能的对冲性降准，设备更新、消费品以旧换新等配套政策，也需对应关注水泥、沥青等基建链指标；三是外需变化，尤其是美国经济数据。 5、具体看，3月经济数据有如下特征： 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《一季度GDP会到5%吗？—3月PMI超预期的信号》2024-03-31 2、《高频半月观—4月仍是观察期》2024-04-14 3、《量不差、质欠佳—3月社融的�大信号》2024-04- 13 4、《本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评3月国内物价再走低》2024-04-11 5、《政策半月观—预期修正的可能性加大》2024-04-08 请仔细阅读本报告末页声明 1）消费端：增速回落，低于预期。3月社零同比3.1%，较前值回落2.4个百分点，低于Wind一致预期的4.8%；季调环比0.26%，较前值0.01%提升，低于2017-2019年 同期平均的0.83%，指向消费仍然偏弱。结构看，多数消费增速回落，日用品、药品、文化办公用品消费增速提升最多。高频看，4月上旬人员流动平稳、汽车消费增速回落。 2）投资端：地产跌幅扩大，基建高位震荡、制造业持续走高。1-3月固定资产投资同比4.5%，较1-2月提升0.3个百分点，高于预期的4.4%。 >地产投资跌幅扩大。1-3月商品房销售面积同比-19.4%，较前值跌幅收窄1.1个百分点；1-3月地产投资累计同比-9.5%，较前值跌幅扩大0.5个百分点。土地成交仍在低位，新开工跌幅收窄、施工竣工跌幅扩大。高频看，3月新房销售低位震荡。 >制造业投资持续走高。1-3月制造业投资累计同比9.9%，较前值提升0.5个百分点，可能与新一轮设备更新政策支持有关。但企业预期仍弱、产能利用率走低。金属制品、医药、食品加工业投资增速提升较多，电气机械、有色、食品制造增速回落较多。 >基建增速维持高位。1-3月广义、狭义基建投资同比分别为8.8%、6.5%，分别较前值变动-0.2、0.2个百分点，整体仍在高位，但沥青、水泥等实物工作量仍待提升。 3）供给端：工业、服务业生产增速均回落。3月工业增加值同比4.5%，较前值回落 2.5个百分点，低于市场预期的5.3%；季调环比-0.08%，较前值0.4%回落，指向工业生产走弱。服务业生产增速也小幅回落。分行业看，医药、食品加工增速提升较多。 4）就业端：总体失业率小幅回落。3月城镇调查失业率平均5.2%，较前值回落0.1个百分点。3月31个大城市失业率5.1%，较前值持平。3月青年失业率数据暂未公布。 风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。 内容目录 一季度实际GDP增速略超预期，名义GDP增速仍低4 3月经济数据多数回落、低于预期5 消费端：增速回落，低于预期6 投资端：地产跌幅扩大，基建高位震荡、制造业持续走高8 地产投资跌幅扩大8 制造业投资持续走高9 基建增速维持高位10 供给端：工业、服务业生产增速均回落12 就业端：总体失业率小幅回落14 风险提示14 图表目录 图表1：实际GDP增速小幅提升4 图表2：名义GDP增速仍低4 图表3：3月出口增速回落5 图表4：3月PPI、CPI均回落5 图表5：消费增速小幅回落6 图表6：服务消费增速回落明显6 图表7：分行业消费增速变动：日用品、药品、文化办公用品消费增速提升最多6 图表8：人员流动趋于平稳7 图表9：汽车消费增速回落7 图表10：固定资产投资同比增速继续提升8 图表11：商品房成交面积增速回落8 图表12：土地成交仍在低位8 图表13：30城地产销售创新低9 图表14：4月新房销售仍在低位9 图表15：地产投资跌幅再度扩大9 图表16：新开工跌幅收窄、施工竣工跌幅扩大9 图表17：制造业投资增速提升10 图表18：企业预期仍弱、产能利用率走低10 图表19：分行业制造业投资增速变化：金属制品、医药、食品加工投资增速提升较多10 图表20：基建投资增速高位震荡11 图表21：沥青、水泥、挖掘机等高频指标仍在低位11 图表22：工业生产增速高位回落12 图表23：服务业生产增速小幅回落12 图表24：分行业工业增加值增速变动：黑色、饮料、运输设备、电子生产增速提升较多12 图表25：4月高炉开工率小幅震荡13 图表26：PTA开工率小幅回落，汽车半钢胎开工率提升13 图表27：整体失业率小幅回落14 一季度实际GDP增速略超预期，名义GDP增速仍低 一季度实际GDP增速小幅提升、高于市场预期，名义GDP增速仍低。 从同比增速看，一季度实际GDP同比5.3%，较2023年四季度的5.2%小幅提升，高于Wind一致预期的4.9%。3月数据多数低于预期，但一季度GDP增速仍然超预期，主要还是和1-2月数据较高有关，整体仍在GDP测算误差范围内。 从环比增速看，一季度GDP季调环比1.6%，较2023年四季度1.2%的环比增速小幅提升，仍低于2017-2019年1.8%左右的增速，指向经济整体继续恢复。 从名义增速看，一季度名义GDP同比4.2%，与2023年四季度持平，继续低于实际GDP增速，主因价格仍在低位，GDP平减指数-1.3%（2023年Q4为-1.4%）。 图表1：实际GDP增速小幅提升图表2：名义GDP增速仍低 %GDP:不变价:当季同比% %GDP:现价:当季值:同比 20 15 10 5 0 -5 03 -10 GDP:环比:季调（右轴） 15 10 5 0 -5 -10 19-09 20-03 23-09 24-03 -15 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国:GDP:平减指数:初步核算:当季 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 往后看，全年5%目标实现难度大降，市场可能会进一步修正政策预期；未来1-2月是重要观察期，短期紧盯三点：4月底政治局会议、已有政策落地情况、外需变化。 >经济看，预计随着海外经济复苏、出口有望继续好转，政策发力继续推动制造业和基建投资高增，消费、地产低位企稳，整体经济可能延续温和修复。 >政策看，一季度GDP数据好于预期，高于全年5%左右的目标，二季度随着基数走低，GDP增速可能进一步提升至6%左右，指向全年5%目标完成难度明显降低，预计市场可能会进一步修正对经济增长和政策节奏的预期，尤其是针对4月底政治局会议。 >短期看，可紧盯三点：一是4月底政治局会议，预计总基调不会有大变化，大概率将延续中央经济工作会议和两会部署，新增关注点可能是增强政策协同性、抓好已有政策落实等，也可能会聚焦改革；二是已有政策落地情况，包括超长期特别国债、PSL、专项债的细化部署与节奏，央行可能的对冲性降准，设备更新、消费品以旧换新等配套政策，也需对应关注水泥、沥青等基建链指标；三是外需变化，尤其是美国经济数据。 3月经济数据多数回落、低于预期 单月看，3月经济数据整体低于预期，并多数较1-2月回落。3月多数经济数据增速回落且低于预期，结合此前公布的3月信贷数据低于季节性、结构也未有改善，CPI、PPI超预期走低，实物工作量高频数据仍弱等，指向经济实际压力仍存。统计局也表示“外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，经济稳定向好基础尚不牢固”。 结构看，3月消费、地产、工业生产、物价等均不同程度回落，制造业、基建投资延续高增，出口回落则主因高基数、实际仍偏强。3月物价、消费、工业生产增速均明显回落，地产销售仍差，指向内需相关指标仍然偏弱、未见明显改善。需指出的是，1-2月地产、工业生产的宏观微观数据背离较大，3月背离则有所收敛。 图表3：3月出口增速回落图表4：3月PPI、CPI均回落 % 35 25 15 5 -5 -15 09 -25 出口金额:当月同比进口金额:当月同 % 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -09 -1 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比% CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比（右轴） 资料来源：Wind，