一季度经济数据点评：Q1经济增长超预期背后的隐忧

│ Q1经济增长超预期背后的隐忧 证券研究报告 2023年04月18日 宏观事件: ——一季度经济数据点评 国家统计局4月18日公布2023年一季度经济数据。一季度GDP实际同比增速4.5%，好于市场预期（4.1%），负产出缺口有所收敛。但从3月的情况来看，除了汽车零售有所反弹，基建和制造业投资有一定回升，其他的需求都有环比回落的迹象，工业生产的修复也在放缓。展望未来，我们认为二季度中期以后，中国产出缺口能否继续收敛的不确定性仍然较高，下半年央行或有望降息，同时需密切关注四月政治局会议。 事件点评 一季度经济增长好于预期，负产出缺口收敛 一季度GDP不变价同比增长4.5%，好于市场预期（4.1%）。对比潜在经济增速，受益于疫情快速过峰，一季度中国经济环比增速较去年四季度明显加快，负产出缺口有所缩小。 3月需求端：内需持续修复，斜率有所放缓 季节性调整后，相较于1-2月，居民餐饮消费环比增速有所回落，商品消费的修复则主要是汽车消费反弹的结果；商品房销售也有一定回落；投资整体进一步修复，基建投资回升是最主要的原因。 3月生产端：工业生产修复放缓，出口交货值有所下行 季节性调整后，3月工业增加值环比增长0.1%，显示工业生产在1-2月大幅反弹（环比3.8%）之后，修复斜率明显放缓。 对比需求端的情况：1）3月商品零售环比走强；2）投资环比增速也有所走强；3）出口对工业的拉动——出口交货值仅略有回落，3月工业生产环比显著放缓，可能意味着一些需求是通过去库存进行弥补的。这也与3月PMI数据显示的企业“主动去库存”特征相一致。 就业形势有所分化 3月的城镇调查失业率5.3%，较上月（5.6%）有所好转，可能与需求的修复强于生产的修复有关。其中，青年群体就业状况有一定分化，16-24岁人口的失业率继续上升，低端就业市场的情况或有进一步恶化。 关注经济修复的可持续性 虽然一季度经济整体超出预期，但是目前看,无论是社零的超预期增长，还是地产销售、投资的超预期反弹，甚至是出口的高增速可能都与前期积压的需求集中释放有关。 从3月份的情况来看，除了汽车零售继续在一些特殊因素支撑下反弹，基建和制造业投资相当程度受到政策的支持而有所回升，其他的需求都有回落的迹象。工业生产的修复也在放缓。 展望未来，我们认为二季度中期以后，中国产出缺口能否继续收敛的不确定性较高，相关稳增长政策的推出仍然需要。四月政治局会议将是观察新一届政府会采取哪些新举措稳定经济增长的重要窗口。下半年央行有望降息。 风险提示：经济、政策与预期不一致，中美关系恶化超预期。 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《三四线地产草根调研见闻——宏观专题研究》 2023.04.17 2、《3月出口大幅反弹的背后——3月外贸数据点评》2023.04.13 3、《CPI同比走弱无需过度担忧——3月价格数据点评》2023.04.11 宏观报告 宏观点评 1一季度经济增长好于预期 国家统计局4月18日公布2023年一季度经济数据。实际GDP同比增长4.5%，好于市场的一致预期（4.04%）。季节性调整后，一季度的实际产出规模较去年四季度明显扩大，环比增长2.2%。 图表1：GDP增速略超市场预期 （%） 25 20 15 10 5 0 -5 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 -10 实际GDP名义GDP万得一致预测:实际GDP 来源：Wind，国联证券研究所 其中，季节性调整后，第一产业增加值与去年四季度大体相当，第二产业增加值较上季度有所回升，而第三产业增加值较去年四季度有明显的上行。 对比潜在经济增速，受益于疫情快速过峰，一季度中国经济环比增速较去年四季度明显加快，负产出缺口有所缩小。 图表2：一二三产业增加值（季调）图表3：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） （亿元）（亿元） 130 190000 170000 150000 130000 110000 90000 70000 50000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 0 120 110 100 90 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 80 第二产业第三产业第一产业（rhs) 潜在产出实际产出 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 23月需求端：内需持续修复，斜率有所放缓 3月需求端持续修复，但修复的斜率整体有所放缓。季节性调整后，相较于1-2月，居民餐饮消费环比增速有所回落，商品消费的修复则主要是汽车消费反弹的结果；商品房销售也有一定回落；投资整体进一步修复，基建投资回升是最主要的原因。 首先，3月消费继续回暖，但环比增速有所下降。 3月社会消费品零售同比增长10.6%（前值3.5%），好于市场一致预期的7.2%。 3月社零同比大幅上行的部分原因是去年同期基数较低。季节性调整后，社会消费品零售的环比增速为0.15%，稍弱于1-2月的平均水平（0.49%），显示消费动能修复有一定放缓。 图表4：社零同比增速图表5：社会消费品零售规模 （%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -20 （亿元） 41,000 39,000 37,000 35,000 33,000 31,000 29,000 27,000 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 25,000 社零当月同比社零复合同比 社会消费品零售（季调） 来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以2019年为基期来源：Wind，国联证券研究所 就消费类别而言，商品修复强于餐饮。 季节性调整后，商品消费的规模在3月进一步环比回升（环比增速2.0%，前值1.9%），餐饮消费则较1-2月的高位有所回落（环比增速-5.4%）。 图表6：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元） 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 4500 4000 3500 3000 2500 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 2000 商品社零餐饮社零(rhs) 来源：Wind，国联证券研究所 其中，3月商品消费的环比修复可能主要体现在汽车产业链的回升。从限额以上的商品销售观察： 相较1-2月的低迷状态，3月汽车消费明显回升，与乘联会统计的乘用车厂家零售量的大幅反弹相一致。3月车展密集举行带来的促销活动，以及数十款新车上市可能是推动汽车消费回暖的主要原因。 但是出行相关商品、地产后周期商品消费则在1-2月的大幅反弹之后稍有回落。其中，出行相关消费的回落，一方面与一些积压的需求在1-2月集中释放有关，另一方面，可能也与人口流动的边际回落有关。从19大中城市地铁客运量来看，3月人口流动虽然仍明显高于2019-2022年同期，但已经出现了下行的迹象。 必选与日常商品消费也出现了小幅的环比回落（季调环比-0.7%、-3.5%）。 图表7：汽车与地产后周期消费（季调）图表8：其他板块的商品消费（季调） （亿元）（亿元） （亿元） 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 600 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 0 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 汽车产业链地产后周期消费(rhs)必选消费出行相关消费日常消费 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表9：乘用车厂家零售量图表10：19城地铁客运量（周） （辆） 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 乘用车厂家零售量 （万人次） 3月 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 0 20192020202120222023 来源：乘联会，Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 其次，3月商品房销售环比略有下行。 从经过季节性调整的数据来看，3月商品房销售规模在年化17.2亿平方米的水平，较1-2月年化17.5亿平米的销售面积略有回落，但仍接近2016-2021年地产销售“黄金时代”的水平。 考虑到购房合同备案通常滞后于签约1个月左右，3月商品房销售量可能是2月签约量的滞后体现—