2023年一季报点评：Q1盈利亮眼，深化精细管理

公司研究 证券研究报告 调味品2023年04月18日 天味食品（603317）2023年一季报点评 Q1盈利亮眼，深化精细管理 推荐维持） 目标价：21元 当前价：16.61元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)106,638.57 已上市流通股(万股)105,362.83 总市值(亿元)177.13 流通市值(亿元)175.01 资产负债率(%)20.11 每股净资产(元)3.68 12个月内最高/最低价31.01/16.06 市场表现对比图(近12个月) 2022-04-18~2023-04-17 82% 49% 17% -16% 22/0422/0622/0922/11 天味食品 23/0123/04 沪深300 相关研究报告 《天味食品（603317）2022年报点评：22反转确立，23势能延续》 2023-03-02 《天味食品（603317）2022年三季报点评：收入超预期，来年余力足》 2022-10-26 《天味食品（603317）2022年中报点评：经营改善兑现，盈利弹性释放》 2022-08-23 事项： 公司发布2023年一季报，23年Q1公司实现收入7.66亿元，同增21.79%；归母净利润1.28亿元，同增27.74%；扣非归母净利润1.19亿元，同增21.61%毛利率40.62％，同增4.66pcts；净利率16.74%，同增0.78pcts；扣非归母净利率15.53％，同比-0.02pcts。 评论： 跨期订单补发确认，加上聚焦资源推动核心品类稳增，Q1收入同比+22%，符合此前预期。公司Q1营收稳健增长至7.66亿元，一方面与去年部分地区发货受限、跨期效应下经销商订单后移，公司补发了部分Q4未满足订单有关，其 中合同负债环比Q4减少0.76亿，另一方面期内宴席场景走强、家庭消费惯性延续，公司聚焦资源推动核心品类放量，其中火锅底料/冬调在低基数下分别同比+20.0%/+404.0%，而中式调料在高基数下仍同比+20.3%，主要与公司2月起加大酸菜鱼、小龙虾调料投入有关，其余鸡精/香辣酱同比-18.2%/-18.7%。从渠道看，经销/电商/定制餐调同比+19.5%/+96.6%/+10.5%，受益优商扶商策略延续，Q1全国经销商净增87至3501家，除西北同降14.8%外，西南/东北/华中 /华东/华北/华南分别同比+33.5%/+43.1%/+19.5%/+15.5%/+23.9%/+15.1%。 毛利率改善亮眼，推动Q1业绩略超预期。公司Q1利润同比+27.7%，高于收入增速。其中毛利率40.62%，同比/环比+4.7/+6.6pcts，主要系油脂、花椒等主要原料价格回落所致，此外高毛利的中式调料、冬调和电商渠道等占比提升，去年12月对10%产品提价10-20%等亦有贡献。费用方面，Q1销售费用率为14.8%，同比+1.83pcts，预计主要与人力成本及广告费用增加有关，而管理费 用率5.9%，同比+2.51pcts，主要系员工薪酬和股权激励费增加所致，其他费用基本保持平稳，研发费用率/财务费用率分别为1.1%/-0.3%，同比-0.1/+0.4pcts最终公司Q1净利率16.7%，同增0.8pcts。 开门红验证景气延续，加上精细化经营展开，综合保障全年增长。我们此前预判公司经营由22年强势反转，迈入23年平稳较快增长，但市场仍对餐饮复苏下C端增长持续性有所疑虑，而实际上公司Q1顺利实现开门红，且全年深化精细运营捕捉增量，一是推动渠道从分级管理到厂商一体化建设，发挥经销商 运营主体积极性，优化费投效率和核销节点，实现优商纵向增长和辅商横向扩张兼顾，其中Q1西南市场率先试点且增长亮眼，二是加大布局地方性风味单品，围绕菜系、食材等精细开发，三是加快开发线上和进场零售等渠道，同时强化鱼摊、肉档等关联食材渠道布局，加上家庭端消费习惯较好延续，公司C端增长仍有较多看点，具体节奏上，2月起公司加大酸菜鱼资源投入，3月起小龙虾提早铺市抢占竞品份额，再加上Q2以来B端逐步提速，综上全年收入稳健增长值得期待，盈利则有望在成本回落、结构优化和提价助力下释放弹性 投资建议：Q1盈利亮眼，深化精细管理，维持“推荐”评级。从承压到反转经历上轮完整周期后，公司经营基础持续夯实，不仅公司龙头地位强化，长期前景愈发清晰，而且充分吸取教训，推进渠道、研发等精细化管理，短期增长动力亦足。考虑盈利略超预期，我们略上调23-25年EPS预测为0.41/0.52/0.64元（原预测摊薄后为0.39/0.49/0.58元），考虑Q1开门红顺利，经营景气进一 步验证，并结合复合调味品赛道溢价，给予23年50倍PE，维持目标市值221 亿元和“推荐”评级，对应目标价21元。 风险提示：原材料价格波动；餐饮分流C端受损；市场竞争加剧；食品安全等 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 2691 3208 3766 4404 同比增速(%) 32.8% 19.2% 17.4% 16.9% 归母净利润(百万) 342 442 560 688 同比增速(%) 85.1% 29.3% 26.7% 22.8% 每股盈利(元) 0.32 0.41 0.52 0.64 市盈率(倍) 52 40 32 26 市净率(倍) 4 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月17日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2021 2022 营业总收入 495 381 628 629 585 695 782 766 2,026 2,691 营业总成本 510 375 570 514 528 610 693 628 1,886 2,346 其中：营业成本 343 253 451 403 383 468 516 455 1,373 1,770 营业税金及附加 6 1 6 4 7 5 7 8 16 22 销售费用 142 91 68 82 105 88 113 114 394 388 管理费用 24 23 45 21 34 43 52 45 110 150 财务费用 -12 -4 -5 -5 -7 -3 -3 -3 -35 -18 投资净收益 12 1 20 3 17 9 25 13 38 54 其他收益 1 0 10 1 2 1 2 1 12 6 营业利润 -3 7 89 119 76 95 116 151 189 406 加：营业外收入 0 1 29 0 0 1 1 0 30 2 减：营业外支出 0 1 1 1 1 2 0 0 2 4 利润总额 -2 7 117 118 76 94 116 152 216 404 减：所得税 2 3 13 18 11 16 19 24 32 63 净利润 -5 4 104 100 65 78 97 128 184 341 归母净利润 -5 5 104 100 66 78 97 128 185 342 EPS -0.01 0.01 0.14 0.13 0.09 0.10 0.13 0.12 0.27 0.45 毛利率 30.7% 33.5% 28.1% 36.0% 34.5% 32.7% 34.0% 40.6% 32.2% 34.2% 营业税金率 1.2% 0.2% 1.0% 0.6% 1.1% 0.7% 0.9% 1.0% 0.8% 0.8% 销售费用率 28.7% 23.8% 10.8% 13.0% 18.0% 12.6% 14.4% 14.8% 19.5% 14.4% 管理费用率 4.8% 6.0% 7.1% 3.4% 5.7% 6.3% 6.6% 5.9% 5.4% 5.6% 营业利润率 -0.5% 1.9% 14.2% 18.9% 13.0% 13.7% 14.8% 19.8% 9.3% 15.1% 实际税率 -85.4% 36.5% 10.9% 15.0% 14.0% 16.9% 16.4% 15.8% 14.7% 15.6% 归母净利率 -0.9% 1.2% 16.6% 16.0% 11.2% 11.3% 12.5% 16.7% 9.1% 12.7% 收入增长率 -15.4% -37.1% -25.2% 20.6% 18.2% 82.3% 24.5% 21.8% -14.3% 32.8% 营业利润增长率 -101.9% -94.8% 138.2% 24.8% -3034.4% 1239.4% 29.6% 27.6% -53.5% 114.7% 归母净利润增长率 -103.7% -96.2% 136.8% 25.3% -1554.3% 1629.3% -6.7% 27.7% -49.3% 85.1% 资料来源：wind，华创证券 收盘价 5.0X 8.0X 3.5X 6.5X 2.0X 60 50 40 30 20 10 0 收盘价 57.0X 69.0X 51.0X 63.0X 45.0X 60 50 40 30 20 10 0 图表2天味食品PE-Band图表3天味食品PB-Band 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 450 1780 1969 2356 营业收入 2691 3208 3766 4404 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1770 2005 2323 2693 应收账款 17 19 23 28 税金及附加 22 27 31 36 预付账款 24 22 25 27 销售费用 388 501 585 675 存货 147 179 248 241 管理费用 150 173 160 175 合同资产 0 0 0 0 研发费用 32 35 41 48 其他流动资产 2516 1320 1027 732 财务费用 -18 -15 -18 -20 流动资产合计 3153 3320 3291 3384 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 398 100 100 80 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 727 971 1147 1285 投资收益 54 34 13 11 在建工程 288 688 1063 1363 其他收益 6 6 6 6 无形资产 46 41 37 33 营业利润 406 522 661 812 其他非流动资产 210 210 210 210 营业外收入 2 4 4 4 非流动资产合计 1668 2010 2557 2971 营业外支出 4 4 4 4 资产合计 4822 5330 5848 6355 利润总额 404 522 661 812 短期借款 0 0 0 0 所得税 63 82 103 127 应付票据 0 0 0 0 净利润 341 440 558 685 应付账款 390 345 439 510 少数股东损益 -1 -1 -2 -2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 342 442 560 688 合同负债 160 191 224 262 NOPLAT 325 428 543 668 其他应付款 127 127 127 127 EPS(摊薄)（元） 0.32 0.41 0.52