30年国债期货系列（一）：初识30年国债期货

期货研究报告|国债期货专题报告2023-04-17 初识30年国债期货 ——30年国债期货系列（一） 研究院FICC组 研究员 孙玉龙 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 蔡劭立 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 高聪 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 摘要 30年期国债期货合约进入上市倒计时。2023年3月17日，中国金融期货交易所（以下简称中金所）制定了《30年期国债期货合约》（征求意见稿）、《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）、《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》（修订征求意见稿）和《中国金融期货交易所风险控制管理办法》（修订征求意见稿），并向社会公开征求意见。中国证监会近日同意中国金融期货交易所（以下简称中金所）30年期国债期货注册，4月14日，中金所发布30年期国债期货合约及相关业务规则，以及《关于30年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》（以下简称 《通知》），首批三个30年期国债期货合约将于4月21日上市交易。 根据此前发布的征求意见稿，即将上市的30年期国债期货品种有以下几点细则值得关注：交易保证金为合约价值的±3.5%，每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的 ±3.5%；可交割券范围为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限为25-30年的记账式附息国债；票面价值和利率设置与T合约保持一致；预计TL成交和持仓处于T和TF之间。 境外实践表明，国债期货市场发展与现券发行量和成交活跃度密切相关，长期稳定的国债发行和良好的债券流动性，可以为国债期货市场提供稳定的可交割券源，吸引更多投资者参与。30年期国债期货能够有效对冲超长期利率风险，大大提升保险、养老基金、商业银行等配置型机构投资者的超长期利率风险管理效率。 30年期国债期货的推�具有重要意义，丰富了对冲长端利率风险的可选品种，对于进一步完善国债期货隐含的收益率曲线亦有着非常重要的意义；品种的完善也能够增强目前套保策略的有效性。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 摘要1 引——30年期国债期货即将上市3 简介——30年国债期货合约（征求意见稿）解读4 交易保证金为合约价值的±3.5%，每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±3.5%4 可交割券范围为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限为25-30年的记账式附息国债6 票面价值和利率设置与T合约保持一致6 预计TL成交和持仓处于T和TF之间7 借鉴——对比美国长期国债期货8 美国长期国债期货介绍8 美国国债期货发展带给国内的启示9 展望——30年国债期货上市的意义10 图表 图1:中金所关于30年国债期货及相关规则向社会征求意见的通知3 图2:证监会同意中金所30年国债期货注册4 图3:30年国债期货实际合约与仿真合约对比5 图4:中国国债期货产品体系5 图5:TL2306合约的可交割券6 图6:主要品种的持仓成交情况比较7 图7:TL合约持仓成交预测7 图8:中美长期国债期货合约要素对比8 图9:美国国债期货各品种成交量分布9 图10:美国国债期货各品种持仓量分布9 图11:期现的跨品种和蝶式套利价差的相关性10 图12:期现的蝶式价差走势比较吻合11 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明2/12 引——30年期国债期货即将上市 30年期国债期货合约进入上市倒计时。2023年3月17日，为使新产品研发设计更加合理，满足市场参与者需求，充分听取市场意见，根据《中华人民共和国期货和衍生品法》 《期货交易管理条例》和中国证监会相关规定，中国金融期货交易所（以下简称中金所）制定了《30年期国债期货合约》（征求意见稿）、《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）、《中国金融期货交易所国债期货合约交割细则》 （修订征求意见稿）和《中国金融期货交易所风险控制管理办法》（修订征求意见稿），并向社会公开征求意见。中国证监会近日同意中国金融期货交易所（以下简称中金所）30年期国债期货注册。4月14日，中金所发布30年期国债期货合约及相关业务规则， 以及《关于30年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》（以下简称《通知》）。 首批三个30年期国债期货合约将于4月21日上市交易。 图1:中金所关于30年国债期货及相关规则向社会征求意见的通知 资料来源：中金所华泰期货研究院 图2:证监会同意中金所30年国债期货注册 资料来源：证监会中金所华泰期货研究院 简介——30年国债期货合约（征求意见稿）解读 根据此前发布的征求意见稿，即将上市的30年期国债期货品种有以下几点细则值得关注： 交易保证金为合约价值的±3.5%，每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±3.5% TL合约每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±3.5%（合约上市首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的±7%）；最低交易保证金为合约价值的3.5%。综合来说，TL最低交易保证金为合约价值的3.5%高于其余品种，一定程度上有助于控制参与者的资金杠杆率。此外，TL的每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±3.5%，最小变动价位是其余品种的两倍，波动幅度在所有已上市品种中最大，这意味着TL上存在更多的投资机会。 图3:30年国债期货实际合约与仿真合约对比 资料来源：中金所华泰期货研究院 图4:中国国债期货产品体系 资料来源：中金所华泰期货研究院 可交割券范围为发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限为25-30年的记账式附息国债 30年期国债期货可交割券范围为发行期限不高于30年、合约到期月份首日剩余期限为 25-30年的记账式附息国债，这样的期限设置可以有效剔除流动性较差的老券，将使得期货的定价更加准确，有利于期货套保功能的发挥，对深化国债期货市场、构建反应市场真实利率水平的国债收益率曲线有重要推动作用。 根据目前的国债新发和续发情况来看，TL2306合约可交割券共有9只，债券余额超1.6万亿，超过2年和5年期的可交割券规模。TL2306合约可交割券久期均值为17.8，是T2306合约的两倍多。整体来说，可交割券的流动性相对较高，这有利于促进TL2306期货合约的定价功能。虽然可交割券池子包含一定比例的老券，但对期现价格收敛的影响不大。 图5:TL2306合约的可交割券 数据来源：Wind华泰期货研究院 票面价值和利率设置与T合约保持一致 TL合约的票面价值为100万元，票面利率为3%，与T、TF合约保持一致。历史经验表明，30年期国债利率几乎不会低于3%，意味着可交割券的转换因子将大于1，则经转换因子调整的期货久期将低于现券久期；同时，长久期国债经转换因子调整后价格相对更低，未来TL合约的CTD券或比T合约更稳定，空头交割期权价值更小，多头通过交割拿券的意愿将更强。 预计TL成交和持仓处于T和TF之间 在TL之前上市的品种中，持仓限额、成交量及持仓量随着期限的增加而增加，而TL持仓限额打破了该规律，以期货公司客户身份在一般月份对TS、TF、T和TL的单边持仓限额分别是2000手、2000手、4000手和2000手，这说明TL合约的持仓成交量大概率不及T合约，考虑到其波动率和可交割券余额均高于TF和TS，但低于T，故综合而言，我们推断TL上市后的持仓成交量介于T和TF之间，日成交量均值或在6万手左右，日持仓量均值或在14万手左右。 图6:主要品种的持仓成交情况比较 数据来源：中金所Wind华泰期货研究院 图7:TL合约持仓成交预测 资料来源：中金所Wind华泰期货研究院 借鉴——对比美国长期国债期货 美国长期国债期货介绍 作为全球期货市场中成交量最大的利率期货品种，国债期货自诞生之日起便凭借其独特的风险管理功能在各国金融市场中广泛发展起来。基于发达的国债现货市场、完备的市场基础设施和高效的债券资金结算体系，美国在不到半个世纪的历程中，建立了世界上最发达的国债期货市场，国债期货市场本身也成为美国金融市场最重要的组成部分之一。借鉴美国等发达国家的国债期货市场的发展经验和功能作用，对于完善我国国债期货市场，更好发挥国债期货价格发现、套期保值等功能具有重要意义。 上个世纪末，美国CBOT先后推�长期、10年、5年、2年期国债期货，CME和CBOT合并后，又于2009-2022年分别推�3年、超长期、超10年以及20年国债期货等品种，进一步丰富利率衍生品的期限种类，为全球投资者对冲利率风险提供可选择的多样化策略。 图8:中美长期国债期货合约要素对比 资料来源：CME中金所华泰期货研究院 由此可见，美国国债期货市场已较为成熟，品种基本覆盖国债收益率曲线，极大方便了投资者有针对性地管理利率风险。从各品种成交情况看，10年期和5年期品种成交最活 跃，占比超过60%，2年期品种约占15%，10年期以上品种约占7%，长期和超长期品种占11%。从各品种的持仓情况看，10年期和5年期依然占据半壁江山，2年期品种约占16%，10年期以上品种约占10%，长期和超长期品种占17%。由此看🎧，虽然美国长期和超长期品种的成交量份额较低，但持仓量份额高过2年期品种。 图9:美国国债期货各品种成交量分布图10:美国国债期货各品种持仓量分布 数据来源Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美国国债期货发展带给国内的启示 国债期货市场发展与现券发行量和成交活跃度密切相关，长期稳定的国债发行和良好的债券流动性，可以为国债期货市场提供稳定的可交割券源，吸引更多投资者参与。从美国国债期货发展的历程来看，国债期货产品是否成功与对应期限的国债是否长期大量发行相关，美国主要国债期货产品均覆盖了国债关键发行期限，对应期限的国债发行是否稳定对该期货合约的发展有直接影响。从国内市场来看，我国目前已经推�2年期、5 年期和10年期国债期货，根据美国经验，为了完善国债收益率曲线，长期国债期货品种扮演着不可或缺的角色。 同时，境外经验表明，30年期国债期货能有效对冲超长期利率风险，提升保险、养老基金、商业银行等配置型机构投资者的超长端利率风险管理能力。美国10年期以上国债期货投资者结构表明，超长期国债期货品种主要为长期配置型资产管理人持有，多头以资管机构替代现货配置为主，空头以杠杆基金持有进行长期限对冲为主。国内超长期国债主要由保险机构和养老基金持，超长期国债期货的推�能够为他们提供更加有效的对冲超长端利率风险的方式，有助于增强长期资金入市的吸引力。 展望——30年国债期货上市的意义 30年国债期货上市对于债券期现市场都意义非凡： 第一，从利率曲线来看，目前中国编制的国债收益率曲线的期限结构已经较为完整，但期限结构还不够合理，主要体现为国债收益率长端参考点较少，那么，30年期国债期货的推🎧，丰富了对冲长端利率风险的可选品种，对于进一步完善国债期货隐含的收益率曲线亦有着非常重要的意义。对于跨品种套利策略而言，由于品种的限制，此前只能用10年期国债利率代表长端利率的变动，并以久期中性法与10年期国债期货合约配比进行利率曲线的平陡交易，但根据我们的研究，期限差距越大，期限利差的波动就越大，30y与2y利差波动幅度高于其他利差，在TL和TS上交易利率曲线的平陡预期将有更大的盈利空间。对于蝶式价差策略而言，此前只能用2y、5y和10y的国债期货来建立相应头寸，30年国债期货上市后亦将拓宽蝶式价差策略的范围，使得策略灵活性更高。 第二，品种的完善也能够增强目前套保策略的有效性。举个例子，如果某机构想要对冲 10年期的现券，但又预期利率曲线将陡峭化，那么，他在30年国债期货上建立套保头 寸将会优化套保效果，因为相对于10年期国债期货对冲现券而