预期焦炭仍将延续紧平衡状态

预期焦炭仍将延续紧平衡状态 报告摘要 中国旭阳（1907.HK）22年上半年收入225.3亿/+25%，净利润17.4亿/+4.3%，毛利率13.4%/-4.6ppt，净利率7.7%/-1.5ppt。22年上半年焦炭及焦煤价格出现较大波动，一季度快速上涨，随后二季度回落，上半年净利润再创历史佳绩。 焦炭项目如期落地。22年上半年焦炭及焦化业务收入92.6亿/+20%，税前利润18.8亿/+46%。焦炭业务量为428万吨，同比下滑10%，主要是疫情管控影响了工厂生产。内蒙旭阳中燃项目年产150万吨的第一阶段生产设施已经完成试运行，将于下半年 陆续投产，在下半年贡献产量。后续还有150万吨产能将在2023年一季度完成建 设。印尼苏拉威西项目，预计将于2023年中和2024年初分阶段完成建设，其中由 公司控股的旭阳伟山项目总产能480万吨，届时将进一步增强公司的业务规模。 煤焦差处于历史高位。上半年焦煤及焦炭价格走了一波过山车，一季度在稳经济稳增长政策指导下，下游钢厂需求拉动焦炭及焦煤价格不断攀升，二季度疫情期间需求转弱，价格回调。8月以来随着钢厂利润修复，焦煤焦炭价格有所反弹。一般来 说，煤焦差在价格焦煤焦炭价格上行时扩大，今年上半年平均煤焦差仍处于历史高位。未来来看，由于环保政策对供给端的制约，焦炭及焦煤都将处于紧平衡状态，煤焦差预期仍将在高位震荡。 己内酰胺陆续投产，增厚利润。化工业务收入72.5亿/+31%，税前利润2.2亿/-28%， 化工品业务量达到165万吨/-12%，利润下滑主要是化工原材料价格上涨导致。山东 东明于21年9月完成了10万吨己内酰胺扩产建设，目前共计30万吨产能，均已投 公司动态 2022年9月8日 中国旭阳（1907.HK） 证券研究报告 焦化 投资评级：买入 目标价格：7.4港元 现价(2022-9-8)：3.06港元 总市值(百万港元)13,542.81 流通市值(百万港元)13,542.81 总股本(百万股)4,425.75 流通股本(百万股)4,425.75 12个月低/高(港元)3/5 平均成交(百万港元)13.34 股东结构（截止2021-12-31） 杨雪岗70.3% 其他股东29.7% 总计100.0% 股价表现 产。沧州己内酰胺二期30万吨产能预期于今年下半年完成，满产后产能将达到45 万吨。由于己内酰胺的配套设施更加完善，预期新的产能运营成本降较原来有1000 元/吨的节省，带来己内酰胺项目极大的利润增长。运营管理业务收入0.5亿/-65%， 税前利润0.1亿/-54%，下滑幅度较大主要是疫情管控影响了工厂运营。贸易业务收 入59.7亿/+28%，税前利润1.65亿/+47%。 作为一家成长型周期企业，我们看好公司长期的发展潜力。我们认为未来焦炭供需仍会处于紧平衡状态，焦炭价格将较为坚挺，利于煤焦差的稳定。公司储备项目将从今年开始陆续释放产能，目标2025年焦炭业务量达到3000万吨，权益产能1800- 2000万吨，有着翻倍的增长空间。公司通过精细化管理和规模扩张，有望进一步压 股价及恒指相对走势 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 3/15/22 3/29/22 4/12/22 4/26/22 5/10/22 5/24/22 6/7/22 6/21/22 7/5/22 7/19/22 8/2/22 8/16/22 8/30/22 0.0 成交额(百万港元) 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 1.22 -5.91 -16.39 绝对收益 -3.77 -18.83 -44.12 低成本。我们预测22/23/24年净利润为27.7/34.2/36.2亿人民币，对应EPS为0.72/0.89/0.94港元。维持“买入”评级，目标价7.4港元，较当前股价有125%的上涨空间。 风险提示：煤焦差收窄；石油价格下跌；产能扩张不及预期。 成交额（百万港元）1907.HK恒指相对走势 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 数据来源：wind、港交所、公司 营业收入 18,842 19,785 38,430 39,125 43,374 44,362 增长率(%) 5.00% 94.24% 1.81% 10.86% 2.28% 归母净利润 1,363 1,653 2,613 2,770 3,416 3,621 毛利率(%) 13.71% 16.29% 14.39% 13.06% 10.53% 10.74% 净利润率(%) 7.23% 8.35% 6.80% 7.08% 7.88% 8.16% Caoying2@essence.com.cn 每股收益(港元) 0.36 0.43 0.67 0.72 0.89 0.94 每股净资产(港元) 1.77 2.18 2.89 3.35 3.95 4.53 市盈率 8.6 7.1 4.5 4.3 3.4 3.3 市净率 1.7 1.4 1.1 0.9 0.8 0.7 净资产收益率(%) 23.68% 21.77% 26.81% 23.09% 24.33% 22.19% 股息收益率 4.53% 6.34% 5.46% 9.40% 11.60% 12.29% 增长率(%)21.26%58.10%5.99%23.34%5.99% 曹莹消费行业分析师 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 1盈利预测 图表1：公司在建项目未来投产情况 项目名称产品投产计划 内蒙古旭阳中燃（占股55%）焦炭计划22年下半年投产150万吨，明年3月投产150万吨 印尼旭阳伟山（占股51%）焦炭计划23年3月投产320万吨产能，总产能为480万吨印尼德天焦化（占股24%）焦炭计划22-24年陆续投产，总产能470万吨 印尼金祥新能源（占股20%）焦炭计划22-24年陆续投产，总产能390万吨江西萍乡旭阳（占股43%）焦炭总产能180万吨，尚在筹划中 山西项目（运营管理）焦炭存量产能150万吨，另有65万吨在建 沧州旭阳己内酰胺计划22年下半年30万吨产能投产，总产能为45万吨 数据来源：公司资料，安信国际研究 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 18,842 19,785 38,430 39,125 43,374 44,362 焦炭及焦化产品 8,621 8,716 15,901 15,679 20,800 16,266 精细化工产品 7,156 5,846 12,579 12,302 8,426 9,676 运营管理 1,033 601 261 233 498 675 贸易 2,032 4,623 9,689 10,912 13,650 17,745 主营业务成本 -16,259 -16,561 -32,900 -34,015 -38,807 -39,597 毛利 2,583 3,223 5,530 5,110 4,567 4,765 毛利率 13.7% 16.3% 14.4% 13.1% 10.5% 10.7% 销售费用 -779 -789 -942 -788 -1,518 -1,553 占收入比例 -4.1% -4.0% -2.5% -2.0% -3.5% -3.5% 管理费用 -382 -488 -974 -802 -867 -799 占收入比例 -2.0% -2.5% -2.5% -2.1% -2.0% -1.8% 其他收入-经营 162 116 137 178 197 202 占收入比例 0.9% 0.6% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 其他经营净收益 105 28 -96 -253 1,050 897 占收入比例 0.6% 0.1% -0.2% -0.6% 2.4% 2.0% 财务费用 -466 -532 -905 -876 -971 -994 占收入比例 -2.5% -2.7% -2.4% -2.2% -2.2% -2.2% 应收拨备 6 -1 -116 15 - - 占收入比例 0.0% 0.0% -0.3% 0.0% 0.0% 0.0% 上市费用 -16 - - - - - 占收入比例 -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 合营及联营公司损益 466 394 562 744 1,649 1,832 占收入比例 2.5% 2.0% 1.5% 1.9% 3.8% 4.1% 除税前溢利 1,679 1,951 3,198 3,327 4,105 4,351 所得税 -306 -297 -602 -558 -689 -730 所得税率 18.2% 15.2% 18.8% 16.8% 16.8% 16.8% 净利润(含少数股东权益) 1,374 1,654 2,596 2,769 3,416 3,621 少数股东损益 11 1 -17 -1 - - 净利润(不含少数股东权益) 1,363 1,653 2,613 2,770 3,416 3,621 EPS（港元） 0.36 0.43 0.67 0.72 0.89 0.94 市盈率（倍） 8.6 7.1 4.5 4.3 3.4 3.3 图表2：盈利预测 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。我们选取了港股化工公司和A股焦化公司进行比较。2023年港股上市公司预测PE的平均值在3.6x，A股平均估值为9.1x，整体平均估值为5.8x。综合考虑旭阳的行业地位、未来战略规划和港股的估值水平，我们给予PE倍数8.0x。2023年预测归属母公司净利润为34亿人民币，对应目标价7.1港元。 用DCF方式估算时，考虑公司的抗风险能力，以及未来高速增长的预期，我们给予WACC为8.9%，短期增长率4%，长期给予2%的增速，预测港股市值为338亿港元，对应目标价7.6港元。 公司 代码 市值 （亿） 货币 2020A 归母净利 2021A 润（亿元2022E ）2023E 2024E 2020A 2021A P/E2022E 2023E 2024E A股——焦化美锦能源 000723.SZ 500 CNY 7.0 25.7 26.7 27.8 29.3 70.9 19.5 18.7 18.0 17.1 yoy -26% 264% 4% 4% 5% 陕西黑猫 601015.SH 117 CNY 2.8 15.3 14.8 17.0 17.2 42.1 7.7 7.9 6.9 6.8 yoy 866% 449% -3% 15% 1% 山西焦化 600740.SH 171 CNY 11.0 12.6 32.3 32.4 33.8 15.6 13.5 5.3 5.3 5.0 yoy 131% 15% 157% 0% 4% 金能科技 603113.SH 89 CNY 8.9 9.3 10.5 14.0 18.1 10.0 9.5 8.4 6.4 4.9 yoy 17% 5% 13% 33% 29% 云煤能源 600792.SH 41 CNY 0.6 -0.3 69.9 -138.9 yoy -75% -150% 宝泰隆 601011.SH 84 CNY 0.5 1.5 157.0 55.6 yoy -24% 182% 安泰集团 600408.SH 34 CNY 3.3 2.8 10.1 11.8 yoy -27% -15% 云维股份 600725.SH 49 CNY 0.2 0.2 307.5 307.2 yoy 27% 0% 港股——化工建滔集团 0148.HK 279 HKD 47.0 107.8 5.9 2.6 yoy 52% 129% 东岳集团 0189.HK 198 HKD 8.8 23.6