点评报告：业绩再创新高，产品、渠道结构升级优化

业绩再创新高，产品、渠道结构升级优化 证券研究报告|食品饮料 增持(维持) ——贵州茅台（600519）点评报告 2023年04月03日 报告关键要素: 3月30日，公司发布2022年年度报告。报告期内，公司实现营业收入 1,275.54亿元（YoY+16.53%），实现归母净利润627.16亿元 （YoY+19.55%），扣非归母净利润627.92亿元（YoY+19.42%）。其中， Q4实现营业收入369.40亿元（YoY+17.09%），实现归母净利润183.17 亿元（YoY+20.55%）。2022年利润分配方案为每10股派发现金红利 259.11元（含税）。 投资要点: 系列酒收入增长发力，吨价提升为主要动力。从结构来看，22年茅台 酒与系列酒收入占比为87.12%和12.88%，系列酒收入占比较去年同期提升了1个pcts。从增速来看，22年/22Q4茅台酒收入分别为1,078.34亿元/334.34亿元，同比增长15.37%/17.42%，22年/22Q4系列酒收入 3602 分别为159.39亿元/33.98亿元，同比增长26.55%/11.23%,系列酒22年收入增速超过茅台酒，但Q4茅台酒收入增速反超系列酒，判断主要与茅台1935年度销售目标达成后公司主动调整产品结构有关。拆分量价来看，22年茅台酒销量/吨价分别同比增长4.52%/10.38%，系列酒销量/吨价分别同比增长0.32%/26.14%，均实现量价齐升，其中吨价提升是收入提升的主要动力，尤其是系列酒吨价提升显著，判断主要是茅台 1935，以及精品、珍品、生肖酒、100ml飞天茅台等产品贡献。 直销收入翻倍，“i茅台”表现亮眼。22年公司直销/批发代理收入分别为493.79/743.94亿元，直销收入同比大幅增长105.49%，占比39.89% （YoY+17.23pcts），毛利率为96.20%，同比增加0.08pcts，直销收入占比显著提升，实现增长翻倍的亮眼成绩。其中，官方营销数字APP“i茅台”虽然22年才上线，但截止到22年末，注册用户数已超3000万户，22年实现销售收入113.83亿元，占公司直销收入的23.05%，线上自营渠道的拓展预计未来将继续成为直营收入的重要增量贡献点。 公司毛利率和净利率整体上升，销售和研发费用略有增长。22年公司 2022A2023E2024E2025E 毛利率增长至91.87%（YoY+0.33pcts）,其中茅台酒/系列酒毛利率分别为94.19%/77.22%（YoY+0.16pcts/YoY+3.53pcts）,净利率增长至52.68%（YoY+0.21pcts）。销售/管理/研发/财务费用率分别同比增长 增长比率(%)17151515 营业收入(百万元)127553.96146424.70167989.48192838.91 净利润(百万元)62716.4472849.7983819.5897221.82 基础数据 总股本（百万股）1,256.20 流通A股（百万股）1,256.20 收盘价（元）1,802.07 总市值（亿元）22,637.56 流通A股市值（亿元）22,637.56 个股相对沪深300指数表现 贵州茅台沪深300 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 线上自营渠道建设初见成效，直营收入增长翻倍 渠道改革成绩亮眼，直营单季收入突破百亿营收规模首次突破千亿，产品渠道改革增厚业绩 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 分析师:李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话：15521202580 增长比率(%)20161516 邮箱：liying1@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 市盈率(倍)36.1031.0727.0123.28 每股收益(元)49.9357.9966.7277.39 市净率（倍）11.469.748.307.09 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告|食品饮料 0.09/-0.65/0.05/-0.24个pcts，期间费用控制得当。销售费用增加主要由于报告期内酱香系列酒广告及市场拓展费增加，研发费用增加主要由于报告期内研发项目增加。 坚持稳重求进总基调，23年锚定营收增速15%。公司确定23年的经营 目标：一是营业总收入较上年度增长15%左右;二是基本建设投资71.09 亿元。公司经营稳健，加上23年为经济发展和消费复苏之年，我们判断公司能顺利完成预定目标。 盈利预测与投资建议：公司2022年业绩亮眼，超额完成全年目标，持 续推动产品和渠道创新，产品吨价和直销渠道收入占比均明显提升，增强了公司的盈利能力，彰显公司强大的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。公司23年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能顺利完成预定目标，根据最新数据更新盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为728.50/838.20/972.22亿元（更新前为2023-2024年归母净利润为715.79/826.24亿元），同比增长 16%/15%/16%，对应EPS为57.99/66.72/77.39元/股,3月31日股价对应PE为31/27/23倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险， 食品安全风险。 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 127554 146425 167989 192839 货币资金58274 99512 150399 208434 %同比增速 17% 15% 15% 15% 交易性金融资产0 0 0 0 营业成本 10199 10900 11944 13131 应收票据及应收账款126 442 300 393 毛利 117355 135525 156046 179708 存货38824 40339 44516 49001 ％营业收入 92% 93% 93% 93% 预付款项897 1090 956 788 税金及附加 18496 20818 23910 27609 合同资产0 0 0 0 ％营业收入 15% 14% 14% 14% 其他流动资产118489 118498 118501 118509 销售费用 3298 3751 4283 4947 流动资产合计216611 259881 314672 377125 ％营业收入 3% 3% 3% 3% 长期股权投资0 0 0 0 管理费用 9012 10250 11759 13541 固定资产19743 22808 25788 28817 ％营业收入 7% 7% 7% 7% 在建工程2208 6981 6951 7532 研发费用 135 104 131 164 无形资产7083 7868 8885 9778 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 商誉0 0 0 0 财务费用 -1392 -1183 -1874 -2691 递延所得税资产3459 3459 3459 3459 ％营业收入 -1% -1% -1% -1% 其他非流动资产5260 5324 5413 5434 资产减值损失 0 0 0 0 资产总计254365 306322 365168 432144 信用减值损失 -15 0 0 0 短期借款0 0 0 0 其他收益 25 25 31 35 应付票据及应付账款2408 2245 2634 2901 投资收益 64 73 86 97 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债15472 16069 17778 19483 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬4782 4670 5225 5774 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费6897 11521 12701 14085 营业利润 87880 101883 117954 136271 其他流动负债19507 28435 39106 51164 ％营业收入 69% 70% 70% 71% 流动负债合计49066 62940 77444 93407 营业外收支 -178 -200 -200 -193 长期借款0 0 0 0 利润总额 87701 101684 117754 136078 应付债券0 0 0 0 ％营业收入 69% 69% 70% 71% 递延所得税负债0 0 0 0 所得税费用 22326 25719 29826 34509 其他非流动负债334 334 334 334 净利润 65375 75964 87928 101569 负债合计49400 63275 77779 93742 ％营业收入 51% 52% 52% 53% 归属于母公司的所有者权益197507 232475 272708 319374 归属于母公司的净利润 62716 72850 83820 97222 少数股东权益7458 10573 14681 19028 %同比增速 20% 16% 15% 16% 股东权益204965 243047 287389 338403 少数股东损益 2659 3115 4109 4347 负债及股东权益254365 306322 365168 432144 EPS（元/股） 49.93 57.99 66.72 77.39 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额 36699 90190 101179 116068 投资 -210 -2 -2 -1 基本指标 资本性支出 -5306 -11151 -6797 -7581 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 -21 82 94 105 EPS 49.93 57.99 66.72 77.39 投资活动现金流净额 -5537 -11071 -6706 -7477 BVPS 157.23 185.06 217.09 254.24 债权融资 0 0 0 0 PE 36.10 31.07 27.01 23.28 股权融资 0 0 0 0 PEG 1.85 1.92 1.79 1.46 银行贷款增加（减少） 0 0 0 0 PB 11.46 9.74 8.30 7.09 筹资成本 -57370 -37882 -43586 -50555 EV/EBITDA 23.97 21.05 17.84 15.08 其他 -54 0 0 0 ROE 32% 31% 31% 30% 筹资活动现金流净额 -57425 -37882 -43586 -50555 ROIC 31% 31% 30% 29% 现金净流量 -26262 41237 50887 58036 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师