节能环保设备龙头，下游多领域发力

制药+节能环保设备供应商，营收、净利高速增长。公司专注研发生 产各类工业领域中的蒸发、结晶、过滤、清洗等设备，产品包括制药装备和节能环保两大系列，受制药、环保、化工、新能源等多个领域需求驱动，18-22年公司营收、归母净利分别从2.70、0.22亿元增长至9.16、1.68亿元，期间CAGR分别达到31.6%、66.2%。 节能环保业务：MVR设备龙头，自制核心零部件，下游多点开花。 人民币(元)成交金额(百万元) 核心零部件自制：MVR系统的核心零部件为蒸汽压缩机，公司作为国内MVR系统龙头企业，子公司乐恒节能深耕蒸汽压缩机多年，成功实现自主可控，降低MVR系统成本，提升系统运行稳定性，取得多领域客户认可。 下游多领域需求驱动，22年收入大幅增长：凭借自制零部件的优势，公司MVR系统在锂电、环保等多个领域屡获大单，22年MVR业务实现收入5.54亿元，同比+160%。随着下游多个领域顺利拓展，我们预计23-25年节能环保设备实现收入为8.6/11.6/15.7亿元。 前瞻性指标合同负债逐年高增，在手订单充足支撑业绩释放。根据 公告，20-22年公司合同负债分别为4.23/6.13/9.76亿元，合同负债逐年增长预示着公司目前在手订单充足，为长期业绩释放提供保障。 IPO募投项目有望打破产能瓶颈，提升订单交付能力。23年公司 IPO发行3350万股，发行价18元/股，合计募资5.17亿元，主要投资扩产制药设备和MVR环保设备，公司产品主要为非标类大型设备，对于产能要求较高；随着产能不断扩充，公司订单交付能力有望提升。 41.00 37.00 33.00 29.00 230315 25.00 成交金额亚光股份沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 我们预计公司23-25年收入为12.5/16.3/21.3亿元，归母净利润2.27/2.99/3.89亿元，对应PE为23X/17X/13X。考虑到公司未来业绩较高的成长性，给予公司2023年30倍PE，对应目 标价50.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 原材料价格波动；扩产进度不及预期；新应用领域拓展不及预期；存货周转速度较慢。 内容目录 1、高端工艺设备龙头，制药+节能环保双轮驱动4 1.1.产品矩阵完善，客户资源优质丰富4 1.2.收入、利润高速增长，盈利能力处于可比公司高位4 1.3.IPO募资超5亿元，扩产制药装备和节能环保设备5 2、节能环保设备：国内MVR设备龙头，下游多领域发力6 2.1.22年MVR系统行业规模超200亿元，格局较为分散6 2.2.壁垒：压缩机为MVR系统核心壁垒，公司实现压缩机自主供应7 2.3.MVR系统下游多点开花，公司节能环保业务22年实现翻倍增长9 3、制药装备：市场需求稳步增长，清洁机、干燥机技术领先11 3.1.医药市场持续扩容，医药装备需求稳步增长11 3.2.国内竞争格局分散，公司是清洗机、干燥机领域龙头12 4、盈利预测与投资建议14 4.1.盈利预测14 4.2.投资建议15 5、风险提示15 图表目录 图表1：公司主要产品一览4 图表2：公司下游客户资源丰富4 图表3：公司2018-2022年营业收入及增速5 图表4：公司2018-2022年归母净利润及增速5 图表5：公司2018-2022年收入分业务占比5 图表6：公司毛利率行业领先5 图表7：公司IPO募集资金投向5 图表8：MVR系统运行现场6 图表9：蒸发器设备性能对比6 图表10：MVR设备下游应用领域简介7 图表11：2015-2026E中国MVR蒸汽机械行业市场规模7 图表12：全球MVR蒸发系统头部公司梳理7 图表13：蒸汽压缩机为MVR系统的核心零部件8 图表14：行业内极少数的公司具有自制MVR蒸汽压缩机能力8 图表15：用于MVR系统的蒸汽压缩机对比8 图表16：乐恒节能主要蒸汽压缩机产品9 图表17：乐恒节能压缩机研发历程9 图表18：硫酸锂生产工艺流程9 图表19：乐恒节能在锂电行业应用案例10 图表20：乐恒节能高盐废水处理工艺10 图表21：印度尼西亚电镀工厂处理RO废水项目10 图表22：金森制药MVR降膜浓缩器（甘草水提液）项目10 图表23：7T/h乙醇提取小叶榕溶液MVR蒸发浓缩系统项目10 图表24：2018-2022年公司节能环保设备业务营收及增速11 图表25：2018-2022年公司MVR业务营收及增速11 图表26：2020-2022年公司合同负债持续增长11 图表27：2017-2022E全球医药市场规模统计12 图表28：2017-2022E中国医药市场规模统计12 图表29：制药装备产业链12 图表30：2015-2025E全球制药装备市场规模12 图表31：2015-2025E中国制药装备市场规模12 图表32：制药装备行业公司对比13 图表33：2020年我国制药装备企业市场占有率13 图表34：2018-2022年公司制药装备业务营收及增速14 图表35：公司盈利预测15 图表36：可比公司估值15 图表1：公司主要产品一览 1.1.产品矩阵完善，客户资源优质丰富 公司长期深耕制药装备领域，产品包括清洗机、隔离转运、过滤洗涤干燥机等。2018年公司收购乐恒节能，业务拓展至节能环保、新能源领域。目前公司已形成制药装备和节能环保设备两大产品系列，产品主要应用在各类工业领域中的蒸发、结晶、过滤、清洗、干燥、有机溶媒精馏等环节，下游应用广泛，包括锂电、环保、化工、制药等多个行业。 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 下游客户资源优质丰富。1）制药装备领域：公司已覆盖华海药业、凯莱英、合全药业、齐鲁制药等国内知名药企，并已出口至乌克兰、印度、俄罗斯等国家。2）节能环保设备领域：公司的MVR系统在新能源、环保行业客户包括格林美、天宜锂业、江西东鹏、中伟股份等国内知名企业，以及雅保等国际锂业巨头。 图表2：公司下游客户资源丰富 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.2.收入、利润高速增长，盈利能力处于可比公司高位 2022年公司收入、利润高速增长。2018-2022年，公司营业收入从2.70亿元提升至 9.16亿元，CAGR达35.7%；归母净利润从0.22亿元提升至1.68亿元，CAGR达66.2%。其中，2022年营收、归母净利润分别同比增长89.33%和79.06%，主要得益于：1）受益动力电池高景气，锂电池领域对于MVR系统需求旺盛，MVR系统业务收入同比增长160%；2）2021年医药制造业投资增长10.6%，制药设备需求旺盛拉动制药设备收入增长；3） 2022年春节前疫情防控解除后，康龙化成（绍兴）、吉林凯莱英等客户的制药设备相继验收。 图表3：公司2018-2022年营业收入及增速图表4：公司2018-2022年归母净利润及增速 营业收入（亿元）YOY 10 9 8 7 64.8 54.2 42.73.2 332% 9.2 100% 89%90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 归母净利润（亿元）YOY 1.7 187% 0.80.9 0.6 200% 180% 160% 140% 120% 100% 79%80% 60% 218% 1 0 16% 20% 10% 0% 0.4 0.2 0 0.2 31% 11% 40% 20% 0% 2018201920202021202220182019202020212022 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，国金证券研究所 受益下游多领域需求高增，节能环保设备业务占比近年来明显提升。公司业务分为制药装备和节能环保设备两大类，20-22年，公司节能环保设备业务占比持续增长，分别达45.7%/53.9%/67.1%。其中，2022年节能环保设备业务收入提升至6.15亿元，占比已接近70%，成为公司主要营收来源。 核心产品具有技术壁垒，盈利能力处于可比公司较高水平。公司毛利率水平长期维持在35%以上，盈利能力强；同竞争对手相比，公司毛利率处于行业较高位置。22年毛利率略有下滑，主要系钢材价格上涨，以及产品结构调整，毛利率较低的节能环保业务占比大幅提升所致。 图表5：公司2018-2022年收入分业务占比图表6：公司毛利率行业领先 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 节能环保设备制药装备其他 44% 41% 33% 53% 45% 56% 59% 67% 46% 54% 20182019202020212022 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亚光股份金通灵乔发科技 迦南科技楚天科技东富龙 40.8% 42.6% 41.0% 38.8% 35.5% 20182019202020212022 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：各公司公告，国金证券研究所注：东富龙、楚天科技、迦南科技、金通灵2022年毛利率为前三季度数据，乔发科技2022年毛利率为半年报数据 1.3.IPO募资超5亿元，扩产制药装备和节能环保设备 2023年公司累计投资5.71亿元（IPO募资5.17亿元+自有资金0.54亿元），主要投向“年产800台（套）化工及制药设备项目”和“年产50套MVR及相关节能环保产品建设项目”。建设期为两年，项目达产后可实现年产七类化工及制药设备共计800台套，实现MVR系统年产量50套及配套的压缩机年产量50台，达产后公司MVR设备产能有望进一步扩张。 序号项目名称投资总额(亿元） 使用自有资金投入金额（亿元） 拟以募集资金投入金额（亿元） 1年产800台（套）化工及制药3.01 0.54 2.47 年产50套MVR及相关节能环 2保产品建设项目1.70 - 1.70 3补充流动资金及偿还银行贷款1.00 - 1.00 合计5.71 0.54 5.17 图表7：公司IPO募集资金投向 设备项目 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2.1.22年MVR系统行业规模超200亿元，格局较为分散 MVR（机械式蒸汽再压缩）是一种新型高效节能蒸发系统，由预热器、蒸发器、分离器和压缩机（核心部件）等组成。MVR系统的工作原理为：从蒸发器出来的二次蒸汽，经压缩机压缩后，送到蒸发器的加热室作为加热蒸汽被循环使用，使料液维持沸腾状态。从而使原来要废弃的蒸汽得到充分利用，减少对外部加热及冷却资源的使用，降低能耗。 图表8：MVR系统运行现场 来源：工程设计学报，国金证券研究所 MVR蒸发技术成为产业发展趋势，有望成为下一代蒸发工艺。目前蒸发领域已实现产业化应用的技术包括单效蒸发、多效蒸发、热力蒸汽再压缩TVR以及机械蒸汽再压缩MVR。其中，MVR蒸发技术能够完全利用二次蒸汽，节能优势最明显。根据公司公告，对于5400kg/h的氢氧化钠溶液，TVR蒸发技术对二次蒸汽的回用率为0.3，能耗为单效蒸发能耗的78%。而MVR蒸发可回用100%的二次蒸汽，能耗仅为单效蒸发的23.8%，未来有望实现对传统蒸发器的有效替代。 图表9：蒸发器设备性能对比 单效蒸发器 多效蒸发器 TVR蒸发器 MVR蒸发器 能源方式 蒸汽 蒸汽 蒸汽 电能 能耗 能耗较高 比较节能，随着效数的增加，能耗相应降低 较节能，四效带TVR蒸发器，每蒸发1t水需0.22t生蒸汽 非常节能，每蒸发1t水仅耗20-80度电能 利用率未利用二次蒸汽 分次利用二次蒸汽 部分利用二次蒸汽 完全利用二次蒸汽 运行成本很高较高较低很低 易结垢程度 停留时间短但温差高，易结垢 停留时间较长，温差较高，易结垢 停留时间短，低温差蒸发，不易结垢 停留时间短，低温差蒸发，不易结垢 占地面积小大较大小 自控程度半自控全自控操作，不 间断蒸发 全自控操作，不间断蒸发 全自控操作，不间断蒸发 来源：公司招股说明书，国金