22业绩筑底，回暖趋势已现

公司4.17发布22年报，全年实现营收86.02亿元（-21.2%），实现归母净利1.85亿元（-72.7%），扣非净利-0.27亿元（21年+5.2亿元）。其中单Q4实现营收23.78亿元（-32.3%）；实现归母净利润0.32亿元（-73.9%），与此前预减公告披露一致。 各品牌销售承压，门店处于收缩调整阶段。分品牌，22全年PB女装/男装/乐町/童装分别实现营收32.74/29.22/10.03/10.97亿元，分别同比下滑27.0%/13.3%/28.3%/13.9%。分渠道，22年公司线上、线下分别实现营收27.32亿元（-18.8%）、57.96亿元 （-22.4%），其中线下直营/加盟营收同比-25.9%/-16.7%；公司调整渠道结构，关闭低效店的同时聚焦经营质量提升与盈利能力改 人民币(元)成交金额(百万元) 善，年初至今净关店543家（直营-189家/加盟-354家）至4671 家（直营/加盟分别1427/3244家）。 毛利率拖累盈利表现。22年公司毛利率为48.7%（-4.5Pct），单Q4毛利率为43.8%、同比/环比分别下滑7.8/2.1Pct；22年线上/ 线下直营/线下加盟毛利率分别同比-2.6Pct/-2.3Pct/-7.9Pct至42.39%/63.41%/34.78%，加盟降幅较大主要系加大过季老货清理力度。全年公司销售/管理费用率分别为36.8%（+0.7Pct）/7.3% （+0.8Pct）；全年净利率为2.2%（-4.1Pct），其中Q4净利率为1.4%（同比/环比分别-2.2/+0.4Pct），环比略有改善。 库存结构改善，经营净现金流承压。截至22年末公司存货为23.0 亿元（-16.3%），且库存结构改善，2年以上库存降至3%（-5Pct）。全年经营净现金流为3.99亿元、同比-69.3%，其中供应商付款进度适当加快部分冲淡收入下滑带来的影响。 23Q1降本增效显著，全年业绩修复弹性较大。1Q23公司收入下滑 约16%，归母/扣非分别同增约14%/58%，预计主要系折扣收窄带动毛利率改善、渠道调整减省门店费用及广告&人员费用等可控。公司于22年底成立三大职能中心（分管产品研发、供应链、零售运营），降本增效的同时提升品牌协同，集团全年运营有望提效。 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 220418 成交金额太平鸟沪深300 250 200 150 100 50 0 公司积极通过组织架构调整、数字化转型等发挥品牌协同效应提高运营效率；随23年疫情压制因素解除、品牌调整显效，业绩有望明显改善。预计23~25年公司归母净利分别为6.82/8.25/9.36亿元，对应PE为15/13/11倍，维持“买入”评级。 需求修复不及预期、店效提升幅度放缓、库存积压等。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 9,387 10,921 8,602 9,752 11,174 12,481 货币资金 665 1,148 1,089 1,831 2,397 2,873 增长率 16.3% -21.2% 13.4% 14.6% 11.7% 应收款项 930 803 663 812 946 1,074 主营业务成本 -4,459 -5,140 -4,454 -4,751 -5,333 -5,754 存货 2,257 2,540 2,125 2,500 2,606 2,704 %销售收入 47.5% 47.1% 51.8% 48.7% 47.7% 46.1% 其他流动资产 2,457 2,642 1,812 1,714 1,745 1,767 毛利 4,928 5,780 4,148 5,001 5,841 6,727 流动资产 6,308 7,133 5,688 6,858 7,694 8,418 %销售收入 52.5% 52.9% 48.2% 51.3% 52.3% 53.9% %总资产 73.9% 70.0% 66.5% 72.6% 74.2% 75.4% 营业税金及附加 -61 -59 -59 -59 -67 -75 长期投资 0 9 9 9 9 9 %销售收入 0.7% 0.5% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 固定资产 1,387 1,404 1,362 1,438 1,504 1,559 销售费用 -3,273 -3,949 -3,166 -3,521 -4,056 -4,530 %总资产 16.2% 13.8% 15.9% 15.2% 14.5% 14.0% %销售收入 34.9% 36.2% 36.8% 36.1% 36.3% 36.3% 无形资产 407 387 381 494 548 594 管理费用 -575 -709 -626 -634 -693 -811 非流动资产 2,234 3,062 2,863 2,587 2,675 2,745 %销售收入 6.1% 6.5% 7.3% 6.5% 6.2% 6.5% %总资产 26.1% 30.0% 33.5% 27.4% 25.8% 24.6% 研发费用 -116 -152 -118 -117 -168 -200 资产总计 8,541 10,194 8,551 9,445 10,368 11,163 %销售收入 1.2% 1.4% 1.4% 1.2% 1.5% 1.6% 短期借款 493 591 350 452 553 522 息税前利润（EBIT） 902 912 179 671 858 1,110 应付款项 2,447 2,596 1,746 2,288 2,496 2,648 %销售收入 9.6% 8.4% 2.1% 6.9% 7.7% 8.9% 其他流动负债 1,606 1,469 1,133 925 1,059 1,171 财务费用 -19 -68 -69 -35 -30 -18 流动负债 4,546 4,656 3,229 3,665 4,108 4,341 %销售收入 0.2% 0.6% 0.8% 0.4% 0.3% 0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -127 -109 -123 -51 -2 -2 其他长期负债 95 1,268 1,168 979 916 871 公允价值变动收益 2 5 4 5 6 6 负债 4,641 5,924 4,398 4,644 5,024 5,212 投资收益 34 38 40 66 33 35 普通股股东权益 3,897 4,268 4,143 4,795 5,335 5,937 %税前利润 3.7% 4.0% 15.5% 7.3% 3.0% 2.8% 其中：股本 477 477 476 476 476 476 营业利润 926 988 257 898 1,115 1,253 未分配利润 1,899 2,199 2,100 2,686 3,226 3,828 营业利润率 9.9% 9.0% 3.0% 9.2% 10.0% 10.0% 少数股东权益 3 2 11 6 10 14 营业外收支 -19 -38 5 5 -10 1 负债股东权益合计 8,541 10,194 8,551 9,445 10,368 11,163 税前利润利润率 906 9.7% 949 8.7% 262 3.0% 903 9.3% 1,105 9.9% 1,25410.0% 比率分析 所得税 -200 -273 -77 -226 -276 -313 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 22.0% 28.7% 29.5% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 707 677 184 677 829 940 每股收益 1.495 1.421 0.388 1.431 1.732 1.964 少数股东损益 -6 -1 0 -4 3 4 每股净资产 8.175 8.952 8.695 10.064 11.197 12.461 归属于母公司的净利润 713 677 185 682 825 936 每股经营现金净流 2.421 2.727 0.758 2.445 2.409 2.532 净利率 7.6% 6.2% 2.1% 7.0% 7.4% 7.5% 每股股利 0.700 0.800 0.600 0.200 0.600 0.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.29% 15.87% 4.46% 14.21% 15.47% 15.76% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.35% 6.64% 2.16% 7.22% 7.96% 8.38% 净利润 707 677 184 677 829 940 投入资本收益率 16.01% 11.61% 2.39% 8.38% 9.68% 11.53% 少数股东损益 -6 -1 0 -4 3 4 增长率 非现金支出 352 827 876 237 206 223 主营业务收入增长率 18.41% 16.34% -21.24% 13.37% 14.58% 11.69% 非经营收益 -94 51 -39 398 44 29 EBIT增长率 37.02% 1.17% -80.41% 275.32% 27.86% 29.47% 营运资金变动 190 -255 -661 -148 69 15 净利润增长率 29.24% -4.99% -72.73% 268.98% 21.10% 13.37% 经营活动现金净流 1,154 1,300 361 1,165 1,148 1,206 总资产增长率 21.76% 19.35% -16.12% 10.46% 9.77% 7.66% 资本开支 -391 -329 -244 -332 -301 -290 资产管理能力 投资 -495 -194 798 9 6 6 应收账款周转天数 27.3 23.6 24.6 25.0 25.5 26.0 其他 36 39 41 66 33 35 存货周转天数 168.3 170.3 191.1 196.0 182.0 175.0 投资活动现金净流 -850 -484 595 -257 -262 -249 应付账款周转天数 152.3 145.6 141.1 144.0 139.0 136.0 股权募资 8 0 11 66 0 0 固定资产周转天数 53.9 45.5 56.1 50.4 44.9 40.9 债权募资 36 506 -192 14 101 -31 偿债能力 其他 -377 -800 -850 -159 -358 -404 净负债/股东权益 -52.29% -44.33% -30.13% -39.41% -44.10% -48.13% 筹资活动现金净流 -334 -293 -1,031 -79 -257 -435 EBIT利息保障倍数 47.9 13.4 2.6 19.3 28.3 62.1 现金净流量 -30 523 -75 828 628 522 资产负债率 54.34% 58.11% 51.43% 49.17% 48.46% 46.69% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标