金23转债：国内高端整体厨柜领军者

固收点评20230417 证券研究报告·固定收益·固收点评 金23转债：国内高端整体厨柜领军者2023年04月17日 关键词：#新需求、新政策#产能扩张 事件 金23转债（113670.SH）于2023年4月17日开始网上申购：总发行规模为7.70亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于金牌西部物联网智造基地项目（一期项目）。 当前债底估值为94.68元，YTM为3.15%。金23转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期 利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.11%（2023-04-14）计算, 纯债价值为94.68元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。 当前转换平价为98.79元，平价溢价率为1.23%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月21日至2029年04月16日。初始转股价39.57元/股，正股金牌厨柜4月14日的收盘价为39.09元，对应的转换平价为98.79元，平价溢价率 为1.23%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为11.20%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价39.57元计算，转债发行7.70亿元对总股本稀释率为11.20%，对流通盘的稀释率为11.20%，对股本有一定的摊 薄压力。 观点 我们预计金23转债上市首日价格在121.70~135.33元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到金23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力尚佳，我们预计上市首日转股溢价率 在30%左右，对应的上市价格在121.70~135.33元之间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。 金牌厨柜家居科技股份有限公司是是国内高端整体厨柜及定制家居的专业服务商，专业从事整体厨柜及定制家居的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务。公司以用户的装修需求节点为切入点，依托定制厨柜核心品类优势，逐步形成多品类、多渠道的业务布局，致力于为 用户提供一站式的全屋和整装的家居解决方案，产品涵盖整体厨柜、整体衣柜、定制木门、阳台卫浴、成品配套等家居产品。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为24.35%。2017-2021年，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，复合增速为24.35%。与此同时，归母净利润也保持增长， 2017-2021年复合增速为19.32%。2021年，公司实现营业收入34.48亿元，同比增加30.61%；实现归母净利润3.38亿元，同比增加15.49%。 公司主要营收构成稳定，整体厨柜、整体衣柜及木门为主要营收来源。2019-2021年，公司整体厨柜占营业收入的比例分别为83.82%、78.55%和71.95%；整体衣柜占营业收入的比例分别为14.35%、18.91%和23.21%；木门占营业收入的比例分别为0.38%、0.95%和2.44%。 公司销售净利率和毛利率下行，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为11.56%、12.35%、11.39%、11.04%和9.71%，销售毛利率分别为39.14%、39.00%、35.84%、 32.73%和30.48%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：转债赎回后交易属性是否凸显？》 2023-04-16 《超预期数据与债市表现的背离》 2023-04-16 1/11 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：公司衣柜和木门营业收入快速增长（亿元）10 图9：公司各类门店数量稳定增长（家）10 表1：金23转债发行认购时间表4 表2：金23转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元）6 3/11 东吴证券研究所 1.转债基本信息 表1：金23转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-04-13 上路演公告》 T-1 2023-04-14 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2023-04-17 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-04-18 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2023-04-19 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32023-04-20 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+42023-04-211、刊登《发行结果公告》 转债名称 金23转债 正股名称 金牌厨柜 转债代码 113670.SH 正股代码 603180.SH 发行规模 7.70亿元 正股行业 轻工制造-家居用品-定制家居 存续期 2023年04月17日至2029年04月16日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 39.57元 转股期 2023年10月21日至2029年04月16日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息） 赎回条款 全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：金23转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 金牌西部物联网智造基地项目（一期项目） 101,854.21 77,000.00 合计 101,854.21 77,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 94.68元 转换平价（以2023/04/14收盘价） 98.79元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 5.62% 3.15%平价溢价率（以面值100计算）1.23% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为94.68元，YTM为3.15%。金23转债存续期为6年，中证鹏元资 信评估股份有限公司资信评级为AA/AA，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.11%（2023-04-14）计算，纯债价值为94.68元，纯债对应的YTM为3.15%，债底保护较好。 当前转换平价为98.79元，平价溢价率为1.23%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月21日至2029年04月16日。 初始转股价39.57元/股，正股金牌厨柜4月14日的收盘价为39.09元，对应的转换平价为98.79元，平价溢价率为1.23%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为11.20%。按初始转股价39.57元计算，转债发行7.70亿元对总股本稀释率为11.20%，对流通盘的稀释率为11.20%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计金23转债上市首日价格在121.70~135.33元之间。按金牌厨柜2023年4 月14日收盘价测算，当前转换平价为98.79元。 1）参照平价、评级和规模可比标的华兴转债（转换平价122.89元，评级AA，发行规模8.00亿元）、奇正转债（转换平价113.37元，评级AA，发行规模8.00亿元）、 杭电转债（转换平价78.09元，评级AA，发行规模7.80亿元），4月14日转股溢价率分别为18.05%、15.90%、45.33%。 5/11 东吴证券研究所 2）参考近期上市的华特转债（上市日转换平价121.10元）、亚康转债（上市日转换 平价106.72元）、春23转债（上市日转换平价94.42元），上市当日转股溢价率分别为 26.85%、47.40%、36.01%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，轻工制造行业的转股溢价率为33.06%，中债企业债到期收益为4.11%，2022年三季报显示金牌厨柜前十大股东持股比例为74.65%，2023年4月14日中证转债成交额为56,609,964,853元，取对数得24.76。因此，可以计算出金23转债上市首日转股溢价率为28.17%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到金23转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力尚佳，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在121.70~135.33元之间。 表5：相对价值法预测转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 37.14 117.31 119.19 122.00 124.82 126.69 -3% 37.92 119.78 121.70 124.57 127.45 129.36 2023/04/14收盘价 39.09 123.48 125.46 128.42 131.39 133.36 3% 40.26 127.19 129.22 132.28 13