纸巾业务持续高增，23年盈利修复可期

事件 ：恒安国际发布2022年报。2022年公司实现营业收入226.16亿元，同比增长8.78%；归母净利润19.25亿元，同比下降41.20%。其中，22H2公司实现营业收入114.16亿元，同比增长5.55%；归母净利润6.49亿元，同比下降54.08%。 22 H2 个护收入短期承压，产品结构优化顺畅 2022年公司凭借全渠道銷售策略及持续提升品牌形象，受益浆价高企行业加速整合，营收实现稳增，市场份额持续提升。其中，2 2H2 公司实现营收114.16亿元、同比增长5.55%，增速有所放缓，主要系非纸巾品类承压。分品类看，2022年公司纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他产品分别实现收入122.48/61.56/12.02/30.09亿元，同比分别+24.44%/+0.65%/-1.40%/-16.68%。其中，2 2H2 公司纸巾/卫生巾/纸尿裤/其他产品分别实现收入64.05/30.28/5.69/14.14亿元 ， 同比分别+24.48%/-1.91%/-5.16%/-28.72%。1）纸巾方面，公司产品结构优化顺畅，2022年高端系列云感柔肤收入同比增长约80%，在纸巾中占比超过10%；湿纸巾同比增长14.5%，在纸巾中占比达6.9%。2）卫生巾与纸尿裤方面，2 2H2 公司卫生巾与纸尿裤收入同比有所下滑，我们分析主要受行业竞争激烈、竞争对手降价促销，公司坚持稳定定价策略及高端化升级影响。2022年公司升级卫生巾产品“少女特薄”、“裤型”增速领先，高档纸尿裤系列“QMO”增速亮眼，同比增长17.4%，在纸尿裤产品中的占比提升至30%。成人纸尿裤受益行业增长，2022年收入同比增长12.9%，在纸尿裤产品中的占比提升至23.7%。 电商渠道持续高增，多渠道策略成效显著 公司积极应对销售渠道碎片化趋势，持续发力新零售渠道，多渠道策略成效显著。分渠道看，1）2022年公司电商渠道（包括零售通及新通路）营收约60.84亿元，同比增速超25%，占比提升至26.9%。其中，O2O平台和社区团购等新兴渠道快速发展，在所有渠道中占比超13%，未来公司将加快发展电商品牌旗舰店及抖音等新兴渠道。2）传统渠道方面，公司着力开拓空白市场，瞄准低线城市及高线城市的周边城市，促进传统渠道的销售恢复。2022年公司传统渠道营收约165.32亿元，实现稳健增长。 999563373 原材料、汇率致盈利短期承压，2 3H2 有望显著修复 盈利能力方面 ，2022年公司毛利率为34.00%， 同比下降3.38pct；其中，2 2H2 毛利率为32.83%，同比下降2.69pct。 2022年木浆价格整体处于高位，对公司盈利能力造成较大压力。公司采取稳定价格策略并控制促销，以及优化产品结构抵消一定影响。同时，2 2H2 石油化工等原材料价格回落，卫生巾及纸尿裤毛利率环比修复，减缓公司盈利能力压力。伴随浆价有望随供需紧张格局缓解逐步下行，公司预计2 3H2 毛利率有望显著改善。 期间费用方面 ，2022年公司销售/行政费用率分别为14.90%/6.72%，同比分别-0.27pct/+0.12pct。其中管理费用率有所增长，主要系授出购股权分摊费用较高。2022年人民币贬值致公司汇兑亏损大幅增长至9.13亿元，若扣除税后汇兑损益，公司2022年归母净利润仅同比下降10.6%。综合影响下，2022年公司归母净利率为8.51%，同比下降7.23pct，其中2 2H2 归母净利率为5.69%，同比下降7.38pct。 投资建议：恒安国际系国内护理用品行业龙头企业，品牌实力突出，产品组合持续升级，电商与新零售渠道不断发力，长期成长可期。我们预计恒安国际2023-2025年营业收入为243.97、256.35、269.68亿元，同比增长7.87%、5.07%、5.20%；归母净利润为28.96、30.85、33.57亿元，同比增长50.42%、6.52%、8.81%，对应PE为14.5x、13.6x、12.5x，维持增持-A的投资评级。 风险提示：原材料价格持续上涨风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险、疫情反复风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表