业绩修复持续向好，23年盈利弹性可期

业绩修复持续向好，23年盈利弹性可期中顺洁柔(002511.SZ) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年年度报告和2023年一季报。2022年，公司实现营收85.7亿元，同比下降6.34%；归母净利润3.5亿元， 同比下降39.77%；基本每股收益0.27元/股。其中，公司第四季度单季实现营收24.56亿元，同比下降14.58%；归母净利润0.75亿元，同比下降21.94%。2023Q1，公司实现营收20.61亿元，同比增长9.35%；归母净利润0.89亿元，同比下降32.93%。 浆价维持高位，公司毛利率持续下行。2022年，公司综合毛利率为31.96%，同比下降3.96pct。其中，Q4单季毛利率为30.57%，同比下降0.92pct，环比下降0.9pct。23Q1单季毛利率为27.46%， 同比下降5.35pct，环比下降3.11pct。公司毛利率下滑主要是因为：报告期内，公司原材料纸浆价格维持高位。 费用率同比微降，净利率整体下滑。费用率方面，2022年，公司期间费用率为26.75%，同比下降0.92pct，其中，销售/管理/研发 /财务费用率分别为20.41%/4.34%/2.38%/-0.37%，分别同比变动 -1.3pct/+0.61pct/+0.06pct/-0.29pct。2023Q1，公司期间费用率为22.56%，同比下降1.87pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分 别为16.69%/3.5%/2.52%/-0.15%，分别同比下降1.02pct/0.71pct/0.07pct/0.07pct。净利率方面，2022年，公司净利率为4.07%，同比下降2.28pct，其中，Q4单季净利率为3.04%，同比下降0.32 pct，环比提升0.38pct。23Q1单季公司净利率为4.33%，同比下降2.75pct，环比提升1.28pct。 UPM浆厂开始投产，浆价快速下行释放盈利弹性。UPM已经从环境部门获得新纸浆厂的最终运营许可，并立刻启动生产，预计首批纸浆将于5月份发货。浆价来看，外盘智利阔叶浆报价上周由690美元/吨下调至550美元/吨；内盘阔叶浆/针叶浆/化机浆价 格分别较高点下降36.12%/22.24%/13.24%。我们认为，未来浆价或有进一步下降空间，伴随公司高价浆库存消耗完毕，并使用低价浆生产，后续报表端盈利能力有望持续改善。 稳步推进高端市场布局，生活用纸均价明显提升。公司持续推动高端化策略，对各领域产品矩阵及序列进行升级迭代，全面提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，22年推出锦鲤系列、 鎏金系列、C＆FACE及其衍生产品。2022年，公司生活用纸实现营收83.5亿元，同比下降3.56%，平均价格为64.65元/箱，同比 提升10.2%；个人护理实现营收0.51亿元，同比下降34.12%. 投资建议：公司为我国生活用纸龙头，行业市占率持续提升，持续推进产品结构升级，看好浆价下行释放业绩弹性，预计公司2023 /24/25年能够实现基本每股收益0.53/0.65/0.8元，对应PE为 22X/18X/15X，维持“推荐”评级。 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 特此鸣谢：刘立思 市场数据2023/4/19 A股收盘价(元)11.79 股票代码002511.SZ A股一年内最高价(元)14.26 A股一年内最低价(元)9.13 上证指数3,370.13 市盈率TTM51.48 总股本（万股）133,645 实际流通A股(万股)129,606 流通A股市值(亿元)152.81 市场表现2023/4/19 中顺洁柔 沪深300 20% 10% 0% -10% -20% 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -30% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2023年4月20日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 8569.69 9915.99 11164.42 12430.46 同比增速（%） -6.34 15.71 12.59 11.34 归母净利润 349.97 710.35 873.41 1063.17 同比增速（%） -39.77 102.97 22.95 21.73 EPS(元/股) 0.26 0.53 0.65 0.80 PE 45.02 22.18 18.04 14.82 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/4/19收盘价） 风险提示：需求不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧。 表：财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8569.69 9915.99 11164.42 12430.46 流动资产 4699.09 5981.95 7671.77 9388.51 营业成本 5831.05 6464.24 7222.26 7953.01 现金 1324.79 2268.24 3395.82 4727.44 营业税金及附加 55.22 71.40 80.38 89.50 应收账款 1084.13 1615.22 1548.03 2112.05 营业费用 1748.82 1933.62 2177.06 2423.94 其它应收款 16.92 19.99 24.66 27.13 管理费用 372.09 406.56 435.41 472.36 预付账款 15.29 12.93 13.72 22.27 财务费用 -32.02 8.17 3.44 -2.78 存货 1911.63 1732.73 2340.67 2164.83 资产减值损失 -20.24 0.00 0.00 0.00 其他 346.33 332.83 348.86 334.79 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 3636.02 3506.25 3364.48 3210.71 投资净收益 -0.85 0.46 -0.04 -0.03 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 400.61 829.34 1017.43 1240.18 固定资产 3013.56 2883.79 2742.02 2588.24 营业外收入 17.03 0.00 0.00 0.00 无形资产 214.24 214.24 214.24 214.24 营业外支出 8.42 0.00 0.00 0.00 其他 408.22 408.22 408.22 408.22 利润总额 409.22 829.34 1017.43 1240.18 资产总计 8335.11 9488.20 11036.25 12599.22 所得税 60.55 120.33 145.95 179.51 流动负债 3008.06 3453.40 4129.96 4632.26 净利润 348.67 709.01 871.48 1060.67 短期借款 607.80 864.05 1170.95 1511.12 少数股东损益 -1.30 -1.34 -1.92 -2.50 应付账款 948.55 935.78 1177.36 1162.98 归属母公司净利润 349.97 710.35 873.41 1063.17 其他 1451.71 1653.57 1781.65 1958.17 EBITDA 800.00 1166.68 1362.20 1590.60 非流动负债 146.36 146.36 146.36 146.36 EPS（元/股） 0.26 0.53 0.65 0.80 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 146.36 146.36 146.36 146.36 经营活动现金流 391.69 919.87 1064.51 1249.23 负债合计 3154.42 3599.76 4276.32 4778.62 净利润 348.67 709.01 871.48 1060.67 少数股东权益 2.63 1.29 -0.63 -3.13 折旧摊销 419.74 329.77 341.77 353.77 归属母公司股东权益 5178.06 5887.16 6760.56 7823.73 财务费用 36.58 32.02 44.27 58.34 负债和股东权益 8335.11 9488.20 11036.25 12599.22 投资损失 0.85 -0.46 0.04 0.03 主要财务比率（%） 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -404.83 -150.33 -192.58 -222.99 营业收入 -6.34% 15.71% 12.59% 11.34% 其它 -9.31 -0.14 -0.48 -0.60 营业利润 -40.72% 107.02% 22.68% 21.89% 投资活动现金流 -474.72 -199.40 -199.56 -199.43 归属母公司净利润 -39.77% 102.97% 22.95% 21.73% 资本支出 -314.83 -199.86 -199.52 -199.40 毛利率 31.96% 34.81% 35.31% 36.02% 长期投资 1.27 0.00 0.00 0.00 净利率 4.08% 7.16% 7.82% 8.55% 其他 -161.16 0.46 -0.04 -0.03 ROE 6.76% 12.07% 12.92% 13.59% 筹资活动现金流 503.56 222.98 262.63 281.82 ROIC 5.59% 10.58% 11.01% 11.32% 短期借款 607.80 256.25 306.90 340.17 P/E 45.02 22.18 18.04 14.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 3.04 2.68 2.33 2.01 其他 -104.24 -33.27 -44.27 -58.34 EV/EBITDA 21.70 12.31 9.94 7.89 现金净增加额 451.10 943.45 1127.58 1331.62 PS 1.81 1.56 1.39 1.25 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月