2022年植入量略有下滑，后续可关注盈利时点及国际化进度

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2023年4月11日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 17.50 +52% 11.48 52周内股价区间（港元）8.18-18.96 总市值（百万港元）5,063 近3月日均成交额（百万）33 注：数据截至2023年4月11日 市场预期区间 HKD11.5HKD14.0HKD17.5HKD20.9 11. SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年4月11日 股价表现 启明医疗(2500.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 2030% 15 20% 10% 10 0% 5 -10% 0 -20% 04/2206/2208/2210/2212/2202/2304/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际注：数据截至2023年4月11日 浦银国际 启明医疗（2500.HK）：2022年植入量略有下滑，后续可关注盈利时点及国际化进度 公司研究 2022收入及植入量均同比下滑2%及3%至4.1亿元人民币及3,500例，年内管理及研发费用因Cardiovalve并表增长较快，叠加Keystone商誉减值影响，年内归母净亏损10.6亿人民币（vs.2021年亏损3.7亿）。公司海外业务增长迅速，借助VenusP-Valve打开海外市场，公司计划2025E/28E海外收入占比将增至15%/40%，后续可重点关注公司盈利时点及国际化进展。我们预计公司2023E植入量增速将恢复至50%以上，维持“买入”评级，但考虑到国产品牌间竞争激烈，我们调整公司未来3年植入量增速预期，降目标价至17.5港元。 2022年业绩：国内增速略逊预期，海外增长强劲。收入4.1亿人民币（-2%），国内收入3.6亿（-13%），海外收入5,189万（+393%），植入量同比下滑3%至3,500例；毛利率77.3%（-0.7pcts），毛利率下降主因出厂价有所降低；归母净亏损10.6亿（2021年：亏损 3.7亿），亏损高于市场预期，主因年内销售/研发/管理费用分别 +21%/+104%/+50%至2.6亿/5.3亿/1.9人民币，研发、管理费用上升较快主因CardioValve并表影响，此外因Keystone核心产品TriGUARD3中美上市申请处于暂缓阶段，期内录得商誉减值4.2亿。 2023年植入量增速预计超50%，有望2024/25E达盈亏平衡：虽然2023年1月公司植入量同比仍有下滑，但自2月起显著恢复，2-3月植入量同比增长55%，3月植入量创月度新高。公司2022年植入量增速相对疲弱，主因行业竞争加剧及疫情影响，我们预计此前因疫情而延误的植入需求有望于2023年内陆续释放，我们预计2023E公司总植入量有望同比增长51%至5300例，我们预计公司有望于2025E实现盈亏平衡（vs公司指引2024E）。 启明医疗（2500.HK） 借助VenueP-Valve加速推动国际化：VenusP-Valve自2022年4月获批以来全年录得4,087万人民币销售，公司借助P-Valve快速拓展海外知名度，公司预计2023年海外有望贡献1,200万美金收入。公司强调国际化发展，2022年海外收入占比提升10pcts至13%，目前海内外介入瓣膜产品毛利率虽相近（75-80%区间），但考虑到国内长期存在的政策及竞争压力及海外相对更低的销售费用率，整体利润率更具吸引力。公司预计2025E/28E海外收入占比将达15%/40%。 维持“买入”评级，降目标价15%至17.5港元。我们根据业绩及管理层指引调整预测，预计2023E/24E/25E收入6.2亿/9.2亿/13.7亿元，2023E/24E归母净亏损2.3亿/2,945万，2025E年实现盈亏平衡。我们继续采用DCF对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致（WACC：11x；永续增长率：3%），降目标价15%至17.5港元，主因我们对公司未来3年植入量增速预期较此前更保守。 投资风险：VenusA系列销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 416 406 623 921 1,373 同比变动（%） 51% -2% 53% 48% 49% 归母净利润/（亏损） -374 -1,058 -232 -29 185 PS（X） 9.7 10.0 6.5 4.4 3.0 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测- 启明医疗 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 416 406 623 921 1,373 除税前亏损 -378 -1,156 -273 -35 256 销售成本 -92 -92 -137 -192 -291 物业、厂房及设备折旧 15 30 68 89 109 毛利 324 314 486 729 1,082 使用权资产折旧 14 11 14 18 21 其他无形资产摊销 22 29 59 56 54 其他收入及收益 307 148 163 179 197 存货增加 -29 -14 15 -7 -50 销售及分销开支 -216 -260 -311 -322 -329 贸易应收款项增加 -74 -1 -8 -57 -112 研发成本 -258 -527 -400 -396 -412 其他 -28 25 119 98 75 行政开支 -129 -192 -150 -175 -252 经营活动所用现金流量净额 -457 -1,076 -4 162 352 其他开支 -389 -558 0 0 0 金融资产的减值亏损净额 -3 -22 0 0 0 购买物业、厂房及设备项目 -82 -150 -215 -232 -250 融资成本 -2 -45 -40 -40 -40 购买其他无形资产 -20 -749 -55 -55 -56 应占联营&合营公司溢利 -12 -14 -20 -10 10 其他 -551 95 -9 -9 -10 除税前亏损 -378 -1,156 -273 -35 256 投资活动所用现金流量净额 -653 -804 -278 -296 -316 所得税留抵 6 34 0 0 -38 配股所得款项 1,191 0 0 0 0 年内亏损 -371 -1,122 -273 -35 217 首次公开发售所得款项 0 0 0 0 0 非控股權益 2 -64 -41 -5 32 股份发行开支 0 0 0 0 0 母公司擁有人 -374 -1,058 -232 -29 185 银行借款所得款项 -5 791 0 0 0 其他 205 13 -35 -34 -34 资产负债表 融资活动所得现金流量净额 1,391 804 -35 -34 -34 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物增加净额 281 -1,076 -317 -168 3 物业、厂房及设备 142 318 415 508 599 年初的现金及现金等价物 2,708 2,955 1,879 1,562 1,394 使用权资产 109 143 179 211 240 汇率变动影响净额 -34 0 0 0 0 商誉 520 1,239 1,263 1,289 1,314 年末的现金及现金等价物 2,955 1,879 1,562 1,394 1,396 其他无形资产 305 611 582 556 533 于联营公司的投资 76 70 77 85 94 其他 518 433 437 442 447 财务和估值比率 非流动资产 1,670 2,814 2,954 3,090 3,226 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 存货 91 104 89 96 145 每股数据(人民币)摊薄每股收益 -0.85 -2.42 -0.52 -0.07 0.42 贸易应收款项 302 303 311 368 480 每股销售额 0.95 0.92 1.41 2.08 3.10 预付款项、其他应收款项及其他资 89 120 126 132 139 每股净资产 10.56 8.21 7.59 7.52 8.01 应收关联方款项 0 34 0 0 0 按公平值计入损益的金融资产 0 0 0 0 0 同比变动 已抵押存款 3 27 29 30 32 收入 51% -2% 53% 48% 49% 现金及现金等价物 2,955 1,879 1,562 1,394 1,396 归母净利 NM NM NM NM NM 流动资产 3,440 2,469 2,117 2,020 2,193 贸易应付款项 9 9 27 57 102 费用与利润率毛利率 78% 77% 78% 79% 79% 租赁负债 18 23 25 26 27 核心经营利润率 -67% -164% -60% -18% 6% 其他应付款项及应计费用 145 228 239 251 263 归母净利率 -90% -260% -37% -3% 14% 计息银行借款 5 223 223 223 223 其他 32 9 10 10 11 回报率 流动负债 209 492 523 567 626 平均股本回报率 -9% -26% -7% -1% 5% 平均资产回报率 -8% -20% -4% -1% 4% 租赁负债 48 80 84 88 93 计息银行借款 0 573 573 573 573 财务杠杆 递延税项负债 53 17 18 19 20 流动比率(x) 16.5 5.0 4.0 3.6 3.5 其他 167 488 513 538 565 现金比率(x) 14.2 3.8 3.0 2.5 2.2 非流动负债 269 1,159 1,189 1,219 1,252 负债/权益 0.1 0.5 0.5 0.5 0.5 股本 441 441 441 441 441 估值 储备 4,105 3,167 2,935 2,906 3,091 市盈率(x) NM NM NM NM 23.8 非控股权益 86 23 -17 -23 9 市销率(x) 10.5 10.9 7.1 4.8 3.2 权益总额 4,632 3,631 3,359 3,324 3,541 市净率(x) 0.9 1.2 1.3 1.3 1.2 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：主要可比公司财务及经营数据 沛嘉医疗（9996.HK） 心通医疗 （2160.HK） 启明医疗 （2500.HK） 2023E指引公司植入量 经股市占率22-25% >4000例（▲56%YoY） 约5250例（▲50%YoY） 行业植入量 - ▲40-50%YoY ▲50%YoY 2022年财务数据（人民币） 收入（同比变动） -国内-海外 毛利率（同比变动）销售费用（同比变动；费用率）研发费用（同比变动；费用率）管理费用（同比变动；费用率）归母净利/亏损 现金及现金等价物(1)2022年核心运营数据 TAVI植入量2022年市占率(2)TAVI覆盖医院数量销售团队人数 2.5亿（▲84%） 心脏瓣膜：1.1亿（▲156%）神经介入：1.4亿（▲52%） -- 70.2%（▲0.2pcts） 心脏