2022年一次性项目及费用投入令亏损有所扩大，1Q23植入量强劲复苏态势已现

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 2023年4月4日 评级 目标价（港元）3.40 潜在升幅/降幅+50% 目前股价（港元）2.26 52周内股价区间（港元）2.08-3.96 总市值（百万港元）5,447 近3月日均成交额（百万）25 注：数据截至2023年4月3日 市场预期区间 HKD2.3 HKD2.5 HKD3.4 HKD6.0 2.3 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2023年4月3日 股价表现 心通医疗(2160.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 浦银国际 心通医疗（2160.HK）：2022年一次性项目及费用投入令亏损有所扩大，1Q23植入量强劲复苏态势已现 公司研究 2022收入同比增长25%至2.5亿元人民币，基本符合预期，净亏损因非现金、一次性项目及费用投入增长扩大至亏损4.5亿元。2022年植入量增速受到疫情拖累，我们预计疫情间延误的植入需求将于2023年陆续释放，1Q23已看到公司植入量增速复苏势头。我们维持公司“买入”评级，乐观看待年内收入及植入量增速，但毛利率及费用率改善受疫情影响略慢于我们此前预测，降目标价至3.4港元。 2022年业绩：收入符合预期，亏损部分因非现金及一次性项目扩大。 1）收入&植入量：2.5亿人民币（+25%YoY），基本符合预期（业绩预告前SPDBI预期：2.5亿；BBG市场预期：3.0亿元）。国内收入 2.4亿（+22%YoY），植入量2,562例，海外收入713万（+626%YoY），植入量63例。2）毛利率：64.6%（+5.5pctsYoY），主要受益于供应链本土化、多元化及生产效率提升。3）归母净亏损：4.5亿（2021年：亏损1.8亿），亏损同比有所扩大，且高于市场预期亏损2亿人民币，主因年内非现金及一次性支出增加，包括：a）产品加速迭代带来的VitaFlow资本化开发成本减值；b）按权益法确认的投资损益；c）金融工具公允价值变动，三项合计影响约1.5亿元。此外，公司年内三费开支（+51%YoY）略超预期，亦导致净亏损同比扩大。 心通医疗（2160.HK） 植入量1Q23已现复苏态势，预计全年恢复较高增速：公司植入量虽在1月仍有同比下滑，但自2月起显著恢复，1Q23植入量近900例，同比/环比提升45%/80%。此前因疫情而延误的植入需求有望于年内陆续释放，我们预计2023E公司总植入量同比增长58%至4,150例，国内植入量同比增长56%至4,000例（vsSDPBI预测2023年行业植入量增速55%），国内市占率继续提升。 三代TAVI产品预计2024E上市：三代产品VitaFlowIII目前已接近设计定型，公司预计将于2024E在国内获批上市，主要竞争对手的三代产品预计在2025-26E年间上市，心通有望在迭代产品上抢占先机。VitaFlowIII在二代产品基础上重点改进了输送系统，拥有较优的可调弯功能，可用于更复杂的解剖结构并降低血管并发症风险。 5 30% 4 20% 3 10% 2 0% 1 -10% 0 04/2206/22 08/2210/2212/2202/2304/23 -20% 维持“买入”评级，降目标价15%至3.5港元。我们根据业绩及管理层指引调整预测，预计2023E/24E/25E收入3.6亿/5.3亿/7.9亿元，2023E/24E归母净亏损3.0亿/1.4亿元，并于2025E年实现盈亏平衡。继续采用DCF对公司进行估值，WACC&永续增长率假设与此前一致 （WACC：11x；永续增长率：3%），降目标价15%至3.4港元，主因毛利率及费用率改善受疫情影响略慢于我们此前预测 投资风险：VitaFlow/VitaFlowLiberty销售不及预期；行业竞争加剧；集采时间早于预期；TAVR渗透率提升不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资料来源：Bloomberg、浦银国际 营业收入 201 251 363 534 794 注：数据截至2023年4月3日 同比变动（%） 93% 25% 45% 47% 49% 归母净利润/（亏损） -183 -454 -300 -141 7 PS（X） 22.8 18.5 13.1 8.9 6.0 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-心通医疗 利润表现金流量表 (百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022E2023E2024E2025E 收入 201 251 363 534 794 税前亏损 -183 -451 -300 -141 8 销售成本 -82 -89 -116 -123 -175 摊销及折旧 44 67 56 57 58 毛利 119 162 247 411 620 融资成本 20 5 5 5 5 存货增加 -15 -31 -25 4 -40 其他净收入 24 50 60 72 87 贸易及其他应收款项增加 -67 31 0 -24 -52 研发成本 -151 -224 -254 -267 -302 贸易及其他应付款项增加 27 -11 12 -17 29 分销成本 -116 -161 -236 -256 -302 其他 0 -3 0 0 -1 行政开支 -35 -72 -73 -80 -87 经营活动所用现金净额 -162 -370 -260 -123 0 金融工具公允价值变动 23 -36 0 `` 0 其他经营成本 -22 -97 -28 -10 -7 购买物业、厂房及设备的付款 -83 -50 -50 -50 -50 来自经营业务的亏损 -159 -377 -283 -130 8 无形资产付款 -25 -10 -10 -10 -10 已收利息 0 0 0 0 0 融资成本 -20 -5 -5 -5 -5 其他 -329 -51 -15 -16 -17 应占联营&合营企业的利 -4 -69 -12 -6 5 投资活动所用现金净额 -437 -111 -75 -76 -77 税前亏损 -183 -451 -300 -141 8 计息借款所得款项 0 0 0 0 0 所得税 -1 -3 0 0 -1 偿还计息借款 0 0 0 0 0 年内亏损 -183 -454 -300 -141 7 股权融资&其他 2,226 135 -1 -1 -1 少数股东权益 0 0 0 0 0 融资活动产生的现金净额 2,226 135 -1 -1 -1 归母净利润/(亏损) -183 -454 -300 -141 7 现金及现金等价物增加净额 1,627 -345 -336 -201 -78 年初的现金及现金等价物 612 2,212 1,866 1,530 1,329 资产负债表 外汇汇率变动的影响 -28 0 0 0 0 (百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E 年末的现金及现金等价物 2,212 1,866 1,530 1,329 1,251 物业、厂房及设备 267 242 251 258 264 无形资产 239 163 159 154 151 于联营&合营企业中的权 210 286 303 321 340 财务和估值比率 其他金融资产 21 12 13 14 15 2021A2022A2023E2024E2025E 其他非流动资产 25 26 28 30 32 每股数据(人民币) 非流动资产 762 729 753 777 801 摊薄每股收益 -0.08 -0.19 -0.12 -0.06 0.00 每股销售额 0.09 0.11 0.15 0.22 0.33 存货 83 114 139 135 175 每股净资产 1.33 1.16 1.02 0.96 0.96 贸易及其他应收款项 113 82 82 107 159 已抵押及定期存款 192 209 216 222 229 同比变动 现金及现金等价物 2,212 1,866 1,530 1,329 1,251 收入 93% 25% 45% 47% 49% 流动资产 2,600 2,272 1,967 1,793 1,813 归母净利 NM NM NM NM NM 计息借款 0 0 0 0 0 费用与利润率 贸易及其他应付款项 127 116 128 110 140 毛利率 59% 65% 68% 77% 78% 合约负债 3 6 7 7 8 核心经营利润率 -92% -117% -87% -36% -9% 租赁负债 35 31 33 34 36 归母净利率 -91% -181% -83% -26% 1% 衍生金融负债 0 23 25 27 30 其他 0 2 2 2 2 回报率 非流动负债 164 177 194 182 216 平均股本回报率 -13% -16% -12% -6% 0% 平均资产回报率 -8% -14% -10% -5% 0% 计息借款 0 0 0 0 0 租赁负债 91 64 66 68 70 财务杠杆 递延收入 2 6 6 7 8 流动比率(x) 25.7 32.3 27.0 23.8 23.2 衍生金融负债 8 0 0 0 0 现金比率(x) 21.9 26.5 21.0 17.6 16.0 流动负债 101 70 73 75 78 负债/权益 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 股本 0 0 0 0 0 估值 储备 3,096 2,754 2,453 2,313 2,320 市盈率(x) NM NM NM NM 675.4 少数股东权益 0 0 0 0 0 市销率(x) 22.8 18.5 13.1 8.9 6.0 权益总额 3,096 2,754 2,454 2,313 2,320 市净率(x) 1.5 1.7 1.9 2.0 2.0 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：主要可比公司财务及经营数据 心通医疗 （2160.HK） 沛嘉医疗 （9996.HK） 启明医疗 （2500.HK） 2023E指引公司植入量行业植入量 >4,000例（▲56%YoY） ▲40-50%YoY 经股市占率22-25%约5,250例（▲50%YoY） -▲50%YoY 2022年财务数据（人民币） 收入（同比变动） 2.5亿（▲25%） 2.5亿（▲84%） 心脏瓣膜：1.1亿（▲156%）神经介入：1.4亿（▲52%） 4.1亿（▼2%） -国内 2.4亿（▲22%） - 3.6亿（▼13%） -海外 713万（▲626%） - 5,189万（▲393%） 毛利率（同比变动） 64.6%（▲5.5pcts） 70.2%（▲0.2pcts）心脏瓣膜：79.7%（▼3.1pcts）神经介入：63.2%（▼1.2pcts） 77.3%（▼0.7pcts） 销售费用（同比变动；费用率） 1.6亿 （▲38%；64%） 2.4亿 （▲159%；96%） 2.6亿 （▲21%；51%） 研发费用（同比变动；费用率） 2.2亿 （▲48%；89%） 3.7亿（▼16%；149%） 剔除BD相关：1.5亿（▲12%） 5.3亿 （▲104%；130%） 管理费用（同比变动；费用率） 7,199万 （▲104%；29%） 1.2亿 （▲8%；49%） 1.9亿 （▲50%；23%） 归母净利/亏损 亏损4.5亿 （2021年：亏损1.8亿） 亏损4.1亿（vs2021年：亏损5.7亿） 亏损10.