产品矩阵持续丰富，树脂&膜材逐步放量

光学基膜产能快速扩张&技术国内领先，进口替代前景广阔：消费电子产品的需求复苏，叠加MLCC和OCA贡献新增量，全球离型基膜需求持续增长，我们预计全球2025年可达167亿平方米，市场规模超200亿元。而目前国内的光学基膜呈现结构性供需失衡，即低端过剩、高端不足，导致仍存在较高的进口依赖度。公司是国内少数能够提供优质光学基膜的企业之一，现已在部分领域实现批量供应，随着未来新建产能的落地和技术的进步，有望快速导入MLCC离型基膜、偏光片离保基膜等高端应用，市占率实现进一步提升。 同时，公司还自建1亿平方米的功能性薄膜，建成后可打通“光学基膜-光学膜（功能性薄膜）”通道，在强化基膜出货能力的同时逐步完善产业链布局，巩固自身行业领先地位。 高端树脂填补供给缺口，质子交换膜提前布局：公司深度布局电子、汽车材料相关产品，在原有基础上先后规划建设了“5200吨高频高速PCB用特种树脂”、“6万吨特种环氧树脂及中间体”、“16万吨高性能树脂及甲醛”、“1万吨PVB树脂”和“年产8000吨夹层玻璃用PVB膜片”，高端树脂均属于国内供给不足产品，公司项目落地后可有效填补缺口、实现国产替代。同时，为顺应未来氢能的发展趋势，公司提前布局质子交换膜产能。在国内仅有极少数企业掌握相关技术的情况下，公司建设的50万平方米交换膜可用于电解水制氢及燃料电池等领域，提前布局产能有望率先抢占市场。 行业发展&产能扩建，新能源材料增量可观：公司以新型绝缘材料为基础，以新能源“发电-输电-用电”产业链为基础不断扩展产品应用，产品主要为太阳能电池的光伏背板基膜、风电叶片中的特种树脂、特高压输电用电力电容聚丙烯薄膜和大尺寸绝缘结构件、新能源汽车的超薄型电子聚丙烯薄膜、复合材料等。2022年年报中首次将新能源材料独立分类，凸显公司在相关领域的重点布局。随着光伏、风电和新能源汽车行业的高速增长，特高压建设当前的高景气，预计2023年，公司新能源材料的下游主要应用整体有望呈现上涨态势。 同时，公司在主要产品的质和量两方面均加大投入，预计新建的3000吨/年的超薄型聚丙烯薄膜生产线（质）、4万吨/年光伏背板基膜产能（量）于2023年开始逐步落地，增量可观。 投资建议：公司是国内领先的光学膜材料生产企业，同时布局的多款高端树脂可填补国内供给缺口，且新能源材料板块提质增量，成长性较强。因此我们预计公司2023-2025年实现营业收入57.16/76.09/88.09亿元，归母净利润5.52/8.14/10.70亿元，对应PE分别为21.31/14.44/10.99倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场需求不及预期风险；公司新建产能投产不及预期风险；同行业竞争加剧风险。 盈利预测： 1绝缘材料起步，多产品放量打造成长空间 1.1绝缘材料起步，持续丰富产品格局 新型绝缘材料为基础，光学膜材料及电子材料重点发展。东材科技，全称“四川东材科技集团股份有限公司”，成立于1994年，2005年被广州高金集团全资收购，完成国有产权改革；2007年整体变更为四川东材科技集团股份有限公司；2011年登陆上交所。2012年公司设立江苏东材，投建第一条光学级聚酯基膜产线；2020-2022年，公司出资收购&自建项目，迅速扩建高质量光学基膜产能。目前，公司形成了以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、电子材料、环保阻燃材料等系列产品的格局，产品广泛应用于发电设备、特高压输变电、智能电网、新能源汽车、轨道交通、消费电子、电工电器、5G通信等领域。 图1.公司发展历程 公司丰富产品矩阵，拓宽应用领域。目前公司主要包括五大业务板块，光学膜材料和电子材料打造主要的业绩增量，其中： 新能源材料：该板块产品种类丰富，主要围绕着发电、输电、用电一条完整产业布局，包括了晶硅太阳能电池背板基膜、风电叶片用特种环氧树脂（发电端）； 电力电工聚丙烯薄膜、大尺寸绝缘结构件及制品（输电端）；超薄型电子聚丙烯薄膜、金属化聚丙烯薄膜、新能源汽车用电机绝缘材料（用电端）。该板块业务乘借光伏发电、新能源汽车等行业的快速发展，扩建光伏背板基膜、聚丙烯薄膜、高端树脂的产能； 光学膜材料：公司的主导产品为增亮膜基膜、贴合膜基膜、OCA离型膜基膜、ITO高温保护基膜、MLCC离型膜基膜、偏光片离保膜基膜、窗膜基膜等。公司于2012年投建第一条光学聚酯基膜产线，2015年收购金张科技，打通了公司“光学级聚酯切片-光学级聚酯基膜-光学膜”的完整产业链。2018年，实现第一轮扩产（投建两条产线）。2020年，公司全资收购拥有2条BOPET产线的胜通光科，缩短公司在光学基膜的扩能周期；2021-2022年，公司规划自主建设合计11万吨光学基膜产能，可用于MLCC、PCB、偏光片等多个领域，预计将于2023-2025年逐步投产放量； 电子材料：以电子级树脂为主，公司先后规划建设了“年产5200吨高频高速印制电路板用特种树脂”、“年产6万吨特种环氧树脂及中间体”、“年产16万吨高性能树脂及甲醛”等多个项目，主要用于5G通信基站、风电、消费电子电子、汽车电子、防腐涂料、橡胶轮胎等领域，预计各产能投产后可有效填补国内高端树脂供给缺口，未来增量可观； 环保阻燃材料：以环保阻燃共聚型聚酯树脂为主，即无卤阻燃树脂，广泛应用于地毯窗帘、汽车及轨道交通内装饰、消防军备、安全防护等功能性纺织领域。 2022年设立的成都葛伦森健康科技有限公司主要经营终端消费产品； 绝缘材料：公司基础业务，主要包括电工绝缘油漆、电工塑料等产品，盈利能力相对稳定。公司生产的多款电工绝缘材料技术指标均达到国内先进水平，打造了国内外知名企业广泛认可的“东方”品牌，是国内品种最齐全的电工绝缘材料制造厂商之一。 图2.公司主要产品分类 1.2传统业务周期明显，新增业务注入增长 绝缘材料是公司传统主业，光学膜和电子材料占比逐步提升。从营收角度来看，光学膜自2018年起产品种类持续丰富、产能逐步放量，相应业务板块占比提升，主要是公司自己扩建的光学基膜新产能开始逐步放量、叠加2020年公司收购的胜通光科原油产能开始并表贡献业绩；2022年消费电子需求整体下滑，导致光学膜当期增长受阻。电子材料：随着特种树脂种类丰富、产能增长以及品质提升，板块盈利能力持续强化，营收占比逐年增长。绝缘材料板块（包括新能源材料）：该板块产品种类丰富，产品可广泛应用于发电、输电、用电端的完整产业布局，但由于同期光学膜和电子材料增长更快，促使公司绝缘业务的营收占比有所下降。 为突出在新能源行业的布局，公司在2022年年报中将应用于新能源的材料进行单独列示。 从毛利角度来看，2018-2021年，公司的光学膜和电子材料产品的毛利率水平基本高于绝缘材料（包括新能源材料）的产品，利润持续增厚，因此毛利端占比逐渐提高，与营收端变化趋势基本保持一致。2022年光学膜业务受下游需求减弱、叠加原材料价格上涨的影响，毛利率下降比较明显，毛利占比降低，预计未来随着下游消费电子的需求好转、叠加公司2021-2022年间投资建设的光学基膜项目和电子材料产能陆续竣工投产后，两大板块营收和毛利占比有望进一步提高。 图3.公司历史营业收入中各业务占比情况 图4.公司历史毛利中各业务占比情况 公司营收持续增长，净利润周期性减弱、韧性显著增强。2012-2020年：公司的营业收入水平逐年提高，增速相对稳定；但是归母净利润呈现明显的周期性波动，主要是因为公司最大的利润板块为绝缘材料（包括新能源材料），其下游主要是光伏、特高压等行业。其中光伏行业稳定发展；而特高压行业新增线路长度每2-3年有一次明显增长，导致公司整体净利润周期性显著。2021年-至今：公司营收和归母净利润双双高涨，主要是绝缘材料下游需求较好。光学膜、电子材料产能放量，下游行业成长性较高，因此产销量大幅提升，叠加二者毛利率较高，预计未来随着新建产能的持续投产，归母净利润会进一步提高。 图5.公司营业总收入变化情况（单位：百万元） 图6.公司归母净利润变化情况（单位：百万元） 公司费用率水平下降，销售净利率逐年上涨。2018年由于会计政策变更，将利润表中原计入“管理费用”项目中的研发费用单独在该新增的项目中列示，因此公司当期管理费用率明显下降，但整体费用率相对稳定。随着部分光学膜材料和电子材料陆续投产，公司的整体费用率开始显著下降，2022年全年为12.39%；自2018年起销售净利率逐年上涨，2022年为11.66%，盈利能力稳中向好。 图7.公司费用率水平显著下降 图8.自2018年起公司销售净利率逐年上涨 1.3公司股权结构稳定，股权激励带动员工积极性 公司为民营企业，股权结构稳定。高金技术产业集团有限公司为公司第一大股东，直接持有公司19.89%的股份；熊海涛是高金技术的实际控制人，其直接和间接合计持有东材科技股份比例为24.82%，因此也是东材科技的实际控制人。同时，公司现董事长唐安斌直接持有东材科技1.72%股份，其毕业于四川大学高分子材料专业博士学位，深耕绝缘材料领域多年；1989年毕业被分配至东方绝缘材料厂（公司前身）工作，历任公司副总经理、公司国家认定企业技术中心主任、国家绝缘材料工程技术研究中心主任、董事、副董事长等职务，现任公司董事长一职，目前公司股权结构稳定，变动较小。 图9.公司股权结构 发布股权激励计划，带动员工积极性。2020年，公司推出了限制性股票激励计划，考核年度为2020-2021年两个会计年度，两年均高于业绩考核要求，满足解除限售条件。为进一步建立、健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司继续制定了2022年限制性股票激励计划，首次授予的限制性股票考核年度为2022-2024年三个会计年度。2022年考核目标值和触发值约为4.77、4.09亿元，公司当期实现归母净利润为4.15亿元。 表1.公司2022年限制性股票激励计划明细 2光学膜材料行业承压，新建产品以高端应用为主 光学膜是指在光学元件或独立基板上、制镀或涂布一层或多层介电质膜或金属膜，以改变光波的传递特性，包括光的投射、反射、吸收、散射、偏振及相位改变等，主要产品包括反射膜、增亮膜、偏光片、彩色滤光片、离型膜、保护膜等，常用于液晶面板、智能手机等领域。随着消费电子产品的应用推广，有效带动光学膜需求持续增长。 光学基膜是光学膜的基膜，其性能直接决定了制成的光学膜性能。光学基膜以双向拉伸光学级聚酯薄膜（BOPET）为原料，在其表面涂覆各类功能性涂层以达到不同的使用效果。除光学应用，光学基膜还可用于窗膜、车膜、贴合膜等多个领域，整体规模增长稳定。公司目前产品以光学基膜为主，并开始向下游布局光学涂布产品，打造一体化产业链。 图10.中国光学膜市场需求量（单位：亿平方米） 图11.中国光学基膜需求量（单位：万吨） 2.1行业需求端：传统消费电子复苏，MLCC和OCA贡献新增量 光学基膜主要以聚酯切片和部分辅材为原料生产，上游原料偏向于包括PET树脂等的大宗商品；其下游应用较为广泛，包括消费电子、汽车电子、整车行业等，其中消费电子是最大的应用领域，主要有背光模组&液晶面板、MLCC离型膜和OCA离型膜等。目前公司的主导产品为增亮膜基膜、偏光片离保膜基膜、OCA离型基膜、ITO高温保护基膜、MLCC离型膜基膜、贴合膜基膜、窗膜基膜等。随着公司光学基膜制造技术的不断更新、新产线的逐步投建，推动其应用领域的高端化。 图12.光学基膜主要应用 背光模组&液晶面板：组件类型较多，是光学基膜的应用主力。根据LCD液晶模组结构显示，其主要由液晶面板和背光模组两部分构成。其中背光模组包含了一张反射膜、两张扩散膜、两张增亮膜；液晶面板包含了两张偏光片、一张彩色滤光片。综合统计，单片常用的LCD液晶模组合计需要使用8张光学膜，且上述光学膜均需要使用光学基膜生产，因此LCD液晶模组是目前光学基膜最重要的应用领域之一。 图13.LCD液晶模组结构图 反射膜：一般置于背光模组最底层，将透过导光板底部或周边未被散射的光源再反