策略周聚焦：市场再平衡：强现实、弱预期

策略研究 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 联系人：林昊 邮箱：linhao@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】4月决断：复盘近十年四月政治局会议——策略周聚焦》 2023-04-10 《【策略周报】AIGC的成交过热与蓝筹的重新审视——策略周聚焦》 2023-04-02 《【华创策略】AIGC已明显成交过热——策略周聚焦》 2023-03-26 《【华创策略】成长热度升温——市场温度计》 2023-03-20 《【华创策略】谁才能表征风格——策略周聚焦》 2023-03-19 证券研究报告 策略周报2023年04月16日 【策略周报】 市场再平衡：强现实&弱预期 市场已由“强预期”转向“强现实” ——策略周聚焦 年初以来A股市场已由春节前“强预期、弱现实”转向至“强现实、弱预期”。近期随着国内基本面数据的不断发布，经济的“强现实”趋势已初步显现，如3月社融新增数据、3月出口数据、1-2月经济数据等等，均从不同角度显示了国内经济的复苏确认。花旗中国经济意外指数更清晰的显示了“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期”的过程。指数在2023年1月16日迎来阶段最低 点-78.6，而后大幅反弹，随着1-3月各项经济数据超预期，近期4月13日数据已创出阶段新高162.3。 8轮复盘“强预期”转向“强现实”的市场变化，总结为3类： 1）真实复苏：经济数据兑现复苏现实，顺周期领涨：社服、有色、军工、汽车、煤炭等。经济整体位于周期底部、复苏初期，且各项经济数据超预期。在区间结束后复苏趋势持续，由于市场预期上升向经济现实靠近而带来的经济意 外指数回落。代表区间为08/12-09/6、20/3-20/8，在此区间顺周期领涨，定价经济复苏，领涨行业包括社服平均超额42%、有色30%、军工26%、汽车21%煤炭19%。 2）复苏证伪：经济增长昙花一现，消费为代表价值股领涨：美容护理、银行、医药。经济整体同样位于周期底部，区间内各项经济数据超预期，出现复苏迹象。但区间结束后复苏趋势便被证伪，现实数据回落而带来的经济意外指数回 落。代表区间为12/5-13/3、14/5-14/8、21/10-22/3。除2014年外，复苏证伪带来市场普跌，领涨行业包括美容护理平均超额19%、环保16%、银行14%、医药14%。 3）泡沫化：经济过热带来非理性预期，弹性品种领涨：有色、军工、地产。经济整体位于周期顶部，区间内各项数据出现超预期过热、泡沫化。区间结束后，泡沫破灭、经济降温，现实数据回落向预期靠近而带来的经济意外指数回 落。代表区间为06/3-06/6、07/1-07/8、17/10-18/3，领涨行业包括有色平均超额24%、军工22%、地产19%、煤炭18%。 风格再平衡：强现实再定价、不必过虑政策退坡 1）我们认为进入季报期，市场风格已开始再均衡，顺周期有望重新定价强现实。 2）而对于部分担忧的“弱预期”，我们认为政治局会议后的政策仍将保持偏暖，重现2019年经济一好，政策就退坡的概率不大。 行业：中性假设制造业&乐观预期顺周期 中性假设：政治局会议若重现21年从稳增长到调结构，制造业成高层调研集中地：机械、电子、汽车、电新。 乐观假设：政策再发力，“强现实”复苏重新定价：有色、建筑建材、地产链。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、复盘：从“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期”5 二、风格再平衡：强现实再定价、不必过虑政策退坡17 三、行业：中性假设制造业&乐观预期顺周期17 图表目录 图表123Q1经济预测增速中枢不断上移至4%以上6 图表2花旗中国经济意外指数在年初迎来底部反转6 图表3GDP增速与花旗中国经济意外指数走势，经济意外指数短期快速上升的8个区 间分类7 图表4真实复苏区间中，顺周期行业超额收益多数处于领先位置(%)7 图表5复苏证伪区间中，市场震荡下跌，价值属性优先(%)8 图表6泡沫化区间中市场多数上涨，有色、军工、地产、煤炭超额领先(%)8 图表7GDP高位上行，经济超预期泡沫化9 图表8固定资产投资高位上行、社融新增高位运行9 图表9工业生产高位上行9 图表10经济过热，军工、非银涨幅显著领先9 图表11GDP达疫情前最高增速，经济持续泡沫化10 图表12投资、消费全面拉动经济10 图表13地产贡献超预期增量10 图表14地产、煤炭、有色涨幅领先10 图表15稳增长政策落地，投资带动经济回升11 图表16投资、工业生产V型反转11 图表17地产销售、投资均在09年上半年见底回升11 图表18经济底部回升，煤炭、有色、汽车涨幅领先11 图表19外贸数据带动经济下行周期中反弹12 图表20主要为出口数据超预期带动花旗中国经济意外指数12 图表21欧、日、美制造业先后复苏12 图表22经济反弹，整体市场震荡12 图表2314Q2经济弱复苏13 图表24基建投资短期回暖13 图表25地产降幅短期放缓、收窄13 图表26政策市主导，军工、汽车、有色领先13 图表27GDP在出口带动下弱复苏14 图表28低基数效应叠加外需增加，出口超预期增长14 图表29全球制造业景气上行，外需上升14 图表30经济小幅反弹，期间价值占优14 图表31疫后经济快速复苏15 图表32投资、出口降幅快速收窄15 图表33货币加大投放，社融高增15 图表34疫后复苏，消费类行业涨幅居前15 图表35GDP达疫情前最高增速，经济持续泡沫化16 图表36稳增长政策带动投资上行16 图表37基建发力增速超预期回升至10%以上16 图表38经济低迷叠加俄乌冲突，市场普跌16 图表391月顺周期，2-3月TMT，4月或已开始对经济“强现实”重新定价17 图表40领导人考察调研行业集中于机械、汽车等制造业18 图表41二十大报告中制造强国对应的二级行业投资机会18 图表42工业金属库存仍有补库空间19 图表43地产数据降幅收窄较快19 核心结论： 一、市场再平衡：强现实&弱预期 1、今年宏观逻辑是弱现实&强预期，对应年初至今，市场明线是TMT（20-40%涨幅），暗线是顺周期（10-20%涨幅），其中1月顺周期领涨，2-3月政策发力降低，TMT更强。 2、市场再均衡，顺周期再定价强现实。4月更多经济数据的超预期，宏观逻辑已转为：强现实&弱预期，花旗中国经济意外指数已快速上行至历史高位，参照历史“复苏实现”，领涨行业多数为顺周期，4月至今石化、有色、建筑已开始表现。 3、不必过虑弱预期，类似19年经济一好，政策就退坡的概率很低。两会总理记者招待会，明确表达对海外风险警惕，风险未明显缓释情况下，4月政治局会议，国内政策基调仍偏暖。 4、中性假设制造业，重现21年从稳增长到调结构，制造业成高层调研集中地：电子、机械、电新、汽车等，Q2产业政策主导市场行情。 5、乐观假设顺周期：政策再发力，“强现实”复苏重新定价：有色（铜铝、贵金属）、基建（建筑、建材）、地产消费链（地产、家电家具、白酒）。 二、复盘8轮花旗中国经济意外指数快速上行 6、真实复苏：经济数据兑现复苏现实，顺周期领涨：有色、煤炭、汽车、社服等，历史区间如08/12-09/6、20/3-20/8； 7、复苏证伪：经济增长昙花一现，消费为代表价值股领涨：医药、家电、银行、社服，历史区间如12/5-13/3、14/5-14/8、21/10-22/3； 8、泡沫化：经济过热带来非理性预期，弹性品种领涨：有色、军工、地产，历史区间如 06/3-06/6、07/1-07/8、17/10-18/3。 一、复盘：从“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期” 年初以来A股市场已由春节前“强预期、弱现实”转向至“强现实、弱预期”。近期随着国内基本面数据的不断发布，经济的“强现实”趋势已初步显现，如3月社融新增 数据实际/预期分别为5.38/4.42万亿、3月出口同比分别为14.80%/-5.03%、2月PMI分别为52.6/50.5，均从不同角度显示了国内经济的复苏确认。彭博3月调查现实对中国23Q1的GDP增速预期由2月的3.2%上行至3.4%，Wind一致预测对于2023年一季度GDP数据的中枢也从1月份的最低水平2.4%回升至4月至今的4.03%。虽然宏观分析师预期已在上修，但市场并未对此充分定价。 图表123Q1经济预测增速中枢不断上移至4%以上 资料来源：Wind，华创证券 花旗经济意外指数更清晰显示“强预期、弱现实”转向“强现实、弱预期”。花旗中国经济意外指数在2023年1月16日迎来阶段最低点-78.6，而后大幅反弹，随着1-3月 各项经济数据超预期，近期4月13日数据已创出阶段新高162.3。花旗经济意外指数（CitigroupEconomicSurpriseIndex）定义为以历史为权重的意外数据标准差，即实际发布的数据与彭博社调查的媒体预测数据之间的标准差。当其为正数的情况下，表示实际经济情况好于人们的普遍预期，负值则表明不及预期。 图表2花旗中国经济意外指数在年初迎来底部反转 花旗中国经济意外指数 强现实，弱预期 强预期，弱现实 200 150 100 50 0 -50 -100 资料来源：Wind，华创证券 复盘历史上花旗经济意外指数快速上行区间，可分3类：真实复苏、复苏证伪、泡 沫化，共计8个区间，分别为：06/3-06/6、07/1-07/8、08/12-09/6、12/5-13/3、14/5-14/8、 17/10-18/3、20/3-20/8、21/10-22/3。 图表3GDP增速与花旗中国经济意外指数走势，经济意外指数短期快速上升的8个区间分类 第1类 第3类 第3类 第2类 第3类 第2类 第2类 第1类 20250 200 15150 100 10 50 0 5 -50 -100 0 -150 -5-200 -250 -10 2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 -300 GDP:不变价:当季同比(%)花旗中国经济意外指数(右) 资料来源：Wind，华创证券 1）真实复苏：经济数据兑现复苏现实，顺周期领涨：社服、有色、军工、汽车、煤炭等。经济整体位于周期底部、复苏初期，且各项经济数据超预期。在区间结束后复苏趋势持续，由于市场预期上升向经济现实靠近而带来的经济意外指数回落。代表区间为08/12-09/6、20/3-20/8，在此区间顺周期领涨，定价经济复苏，领涨行业包括社服平均超额42%、有色30%、军工26%、汽车21%、煤炭19%。 图表4真实复苏区间中，顺周期行业超额收益多数处于领先位置(%) 区间内各行业相对沪深300超额收益率 2008/12/16-2009/6/122020/3/16-2020/8/7再复苏_各阶段超额沪深300收益率平均(%) 80 60 40 20 0 -20 -40 社有国汽会色防车服金军 务属工 煤建医美综炭筑药容合材生护 料物理 电食商 力品贸 设饮零 备料售 电房机轻子地械工产设制 备造 家非基传用银础媒电金化 器融工 银计纺环行算织保机服 饰 农交石钢林通油铁牧运石 渔输化 公建通 用筑信 事装 业饰 资料来源：Wind，华创证券 2）复苏证伪：经济增长昙花一现，消费为代表价值股领涨：美容护理、银行、医药。经济整体同样位于周期底部，区间内各项经济数据超预期，出现复苏迹象。但区间结束后复苏趋势便被证伪，现实数据回落而带来的经济意外指数回落。代表区间为12/5-13/3、14/5-14/8、21/10-22/3。除2014年外，复苏证伪带来市场普跌，领涨行业包括美容护理平均超额19%、环保16%、银行14%、医药14%。 图表5复苏证伪区间