敦和徐小庆：今年的经济会在不断怀疑中持续向好，国内资产比较看好股票

今年从宏观的角度来理解投资，大家最关心的问题应该有两个。 第一个问题，大家对中国经济的复苏没有什么疑惑，但对复苏的持续性以及强度是缺 (cid：7253)乏(cid：10809)信(cid：18)心(cid：1954)的(cid：1357)。(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850)(cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850) 第二个问题，美联储的加息是否进入尾声，美国的通胀是否能够明显的回落。 这两个问题对于投资商品，既影响对需求的判断，从流动性的角度又对商品价格有影响。 先讲一下我们对中国经济复苏的看法。 到现在为止，各类商品、各类资产的走势是能够反映出大家的分歧的。 一般经济复苏的时候，股票的表现是最好的，但今年表现最好的股票不是和经济相关度高的股票，主要是人工智能。 人工智能是科技股，而科技股恰恰说明大家对经济复苏没信心，所以只愿意去炒那些新兴产业。 另外，债券的收益率从年初到现在，长端利率回落了一些，短端利率是往上走的。债 (cid：7253)券(cid：10809)似(cid：18)乎(cid：1954)也(cid：1357)反(cid：2605)映(cid：966)出(cid：13536)大(cid：16311)家(cid：6347)对(cid：11850)经济复苏是缺乏信心的，认为它的持续(cid：7253)性(cid：10809)不(cid：18)够(cid：1954)。(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850) 所以，机构的主要资金配置今年还是放在债券上，股票市场的增量资金并不明显。商品最近有比较明显的回调，尤其是和房地产相关度比较高的，大家从微观也能感受到需求是有所回落的。 所以，经济的复苏经历三年疫情，大家是有点半信半疑的。 今年的GDP目标是5%，要实现到2035年经济总量翻一番的目标，所隐含的GDP的复合增速大概在4.7%。 但过去三年，只有2021年是超过目标的，2020年和2022年都是明显低于目标。如果要达到4.7%的复合增长目标，今年经济增速的实际要求一定是高于5%的。 但大家困惑的是，目前的金融数据已经爆表了，信贷增量非常大，社融增速保持在10%，3月份的数据不仅总量好，结构也有明显改善，比如居民的中长期贷款已经恢复到6000多亿，这是一个非常大的增长。 (cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850)(cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850) 可是这些钱去哪了？为什么信贷数据这么好，但GDP增长不是很给力。 正好今天（4月18日）上午公布经济数据，一季度的数据应该还是非常好，那问题到底出在哪？为什么这种传统的用信用扩张的方式来推动经济增长的效率似乎下降了？ 所以，大家担心我们会不会重复日本在1995年以后的走势，随着人口老龄化和房地产周期见顶，中国会不会进入一个长期的通缩格局？ (cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850)(cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850) 但目前来看，我们还没有看到任何通缩的迹象。通缩最典型的特征就是信用扩张是起不来的。 而信用扩张的其实是我们的货币增长、社融等等，这些指标恰恰是现在大家看到最亮眼的，不管是主动扩张还是被动扩张，它终归是扩张了。 如果你认为企业没有那么强的借钱的动力，是银行给的，银行也给出去了。而日本之所进入到通缩，是那个时候银行连钱都贷不出去，自己还有一大笔坏账。 也就是说，信用扩张哪怕讲的不是需求而是能力，也不是想扩就能扩的。 目前，国内信用扩张的势头并没有受到太大的影响，所以不能说中国已经进入到通缩的状态，只是钱确实投放出去了，但没有完全的反映在实体需求和价格上。 货币的活跃性提高是一个大概率的事件 (cid：7253)最(cid：10809)主(cid：18)要(cid：1954)的(cid：1357)问(cid：2605)题(cid：966)是(cid：13536)货(cid：16311)币(cid：6347)的(cid：11850)周转和活跃度。(cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850) 现在投放出来的大部分钱是以M2的形式存放的。但如果经济活跃度非常高，一定伴随着大量的活期存款。 因为正常情况下，只要这个钱不是马上要花掉的，我们肯定会把钱放在理财账户里获取更高的收益。 所以，当贸易活动非常频繁的时候会有大量的在途结算资金，这些资金会以M1的形式体现出来。 当M1的增速出现显著上升，就说明经济的贸易活动在大量的（复苏），现在的情况是M2的增长已经达到了12%，但M1的增速只有5%，两者差了7个百分点。 从历史来看，只要M1的增长比M2的增长低5个百分点，经济的表现一般在-5～-10%的区间。 比如2009、2011、2014、2015年都有过，历史上M1低于M2在5个点以上最长持续 (cid：7253)了(cid：10809)18(cid：18)(cid：1954)个(cid：1357)月的(cid：2605)时(cid：966)间(cid：13536)。(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850)(cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850) 从疫情以来到现在正好也是18个月，所以，接下来货币的活跃性提高仍然是一个大概 率的事件。货币政策虽然只能够解决总量问题，但大家要有信心的是，从总量到结构的改善是时间问题，它最终会溢出去的。 (cid：7253)因(cid：10809)为(cid：18)企(cid：1954)业(cid：1357)毕(cid：2605)竟(cid：966)是(cid：13536)按(cid：16311)一(cid：6347)定(cid：11850)成本借来的钱，不能一直放在理财账(cid：7253)户(cid：10809)上(cid：18)，(cid：1954)去(cid：1357)获(cid：2605)得(cid：966)那(cid：13536)一(cid：16311)点(cid：6347)收(cid：11850) 益。 当然，现在会有套利，因为短期利率非常低。但这只是暂时的，现在资金的流出相对不畅，跟过去几年因为疫情很多中小企业退出市场有很大的关系。 我们现在的整体政策对于经济的刺激作用还没有完全见效，但它会随着时间慢慢的显现出来。 现在加杠杆的重任在企业手上，居民收入预期在改善另外一个比较重要的变化是社融。 社融有三个部门的贡献，政府、企业、居民。 现在居民没有太强的加杠杆动力，受疫情的影响，对未来收入的预期不高，再加上过去10年一直是居民在加杠杆，所以现在主要加杠杆的重任放在了企业手上。 (cid：7253)去(cid：10809)年(cid：18)主(cid：1954)要(cid：1357)是(cid：2605)靠(cid：966)地(cid：13536)方(cid：16311)政(cid：6347)府(cid：11850)，所以去年社融的增长对经济的拉动效(cid：7253)果(cid：10809)更(cid：18)(cid：1954)差(cid：1357)，(cid：2605)一般(cid：966)在(cid：13536)资(cid：16311)金(cid：6347)的(cid：11850) 使用效率上，一定是私人部门的使用效率比政府部门要高。 比如说老百姓借钱一定是马上花掉，要么消费，要么买房，不可能借钱不花，所以居民在加杠杆的时候，金融数据到经济数据的传导时间是最短的。 企业可能会稍微做一点时间管理，但也会马上把钱花掉。 而政府通过发行国债，到拿到资金，再通过财政体系投放出去，这个时间是最慢的。所以，去年虽然发了大量的地方政府专项债，但对需求端的刺激作用并不明显，其中基建好一点，但其他的都比较一般。 今年社融的增长当中，主要的推动已经不再是政府了，更多来自于私人部门，私人部门里主要是靠企业。 大家可能会困惑，为什么我们的企业会有借钱的动力？为什么企业的信用是在持续扩张的？ (cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850)(cid：7253)(cid：10809)(cid：18)(cid：1954)(cid：1357)(cid：2605)(cid：966)(cid：13536)(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850) 主要原因是从2012年到疫情初期，这10年，企业一直处在一个去杠杆的周期。 老百姓过去10年的贷款增长在15%以上，而企业一直在10%以下。所以过去10年，每年的银行贷款增量超过50%都是老百姓贡献的，而不是企业。 这10年企业之所以一直不愿意借钱，是因为它的盈利能力在持续下降，因为过去的制 (cid：7253)造(cid：10809)业(cid：18)是(cid：1954)以(cid：1357)中(cid：2605)低(cid：966)端(cid：13536)为(cid：16311)主(cid：6347)，(cid：11850)但是利率水平受到房地产需求的拉动，(cid：7253)维(cid：10809)持(cid：18)在(cid：1954)较(cid：1357)高(cid：2605)水(cid：966)平(cid：13536)。(cid：16311)(cid：6347)(cid：11850) 企业在高利率下，是没有借钱动力的。现在发生了一个比较大的变化。 一方面是部分传统产业通过供给侧改革出清了，产能过剩不严重了，比如钢铁行业的盈利能力在提高，产业链也在往中高端转移。 另一方面是房地产周期开始回落，利率中枢在不断下降，现在的贷款利率已经降到了 4%，这在历史上是一个非常低的水平，对企业来讲已经具有一定吸引力了。 这也是为什么企业重新进入到一个加杠杆周期，我们顺利实现了杠杆主体的转移。其实，经济的发展需要靠债务扩张来推动，但债务扩张需要重视节奏问题，在某一个阶段只有一个加杠杆的主体，而其他主体是需要休养生息的。 比如美国次贷危机以后，老百姓就不加了，政府来加。(cid：7253)(c