敦和资管徐小庆：明年可能会是一个不错的投资年份

2022年上半年，海外通胀高企、流动性收缩预期叠加疫情反复和国际环境动荡，对全球大类资产带来巨大冲击。 在年中这一时点，敦和资管首席经济学家徐小庆先生带我们回顾了2022年上半年各类资产的表现，深入解读了当前市场演变的底层逻辑，同时分享下半年大类资产展望。 以下为文字版内容实录。 观点摘要我们现在正处在一个从过热到类衰退的阶段，之后当资产价格已经充分定价了衰退的预期之后，就会开始往复苏的预期去反映。 抛开今年的黑天鹅事件来讲，我们正在度过一个最难熬的时期，也许到明年或者今年下半年还会再熬一段时间，但应该比上半年好熬一些，等到明年可能会是一个不错的投资年份。 过去几年全球化的进程在倒退，在这个过程中原有的生产效率降低了，降低的结果自然就会抬高整体的制造成本，抬高了我们的生活成本，但这个过程不是不可逆的。 七十年代的滞胀跟逆全球化也有一定的关系，但事后我们看到，凡是不利于人民美好生活的这些因素，最终都是要被历史所抛弃的。相对于上半年而言，我们认为至少在今年下半年，通胀已经不是最需要担心的问题。 往长的周期来讲，可能相对于过去10年会进入到一个通胀中枢相对比较高的一个阶段。 但是我们并不太赞同，现在是不是会像七十年代那样进入到一个长期通胀的可能，比如说到达双位数，或者长期的在5%以上的这种高通胀的环境。 八十年代之后，通胀在大多数时候是跟货币的政策的松紧有很大的关系，现在看到的所有的高通胀，都有货币宽松的影子在里面发挥作用，当把握住货币的总闸门，其实通胀也不是问题。 国内现在最主要的问题还是经济的转型问题。 房地产只是中国经济的一面，并不是说房地产不重要，但它不是中国经济的全部。中国经济的另一面是什么？ 过去几年最让人感到开心的是中国的制造业真的是变得越来越有竞争力。 到今天为止，中国的出口在全球的份额还是在15%，高于过去任何一个国家出口的份额水平。 另外，今年中国汽车出口量接近德国，而且可能很快就会超过德国，成为全球第二大汽车出口国。中国的出口的产品发生了巨大的变化。 以前如果在全球通胀上升的环境下，工业品价格大幅上涨的环境下，工业国的贸易顺差多半是会下降的。 但是到最近两年，也是大宗商品上涨的周期，中国的贸易顺差竟然在一个大宗商品上涨的周期当中持续扩大，这是第一次看到。现在连德国都不行了，德国的5月份的已经变成了贸易逆差，中国可以说是在工业制造国当中唯一保持了高顺差的积极性。 这反映的就是中国的制造业进入了一个新的阶段，竞争实力在显著的提高。 我认为这是中国的经济第二次比较大的转型，第一次是在次贷危机之后，从一个投资驱动型的经济体转向一个消费驱动型经济体。 可以看到在股票市场上大主题的切换还是非常清晰的，在2009年以前最牛的股票都是金融地产类、周期类，在2012年以后基本就是大消费，这些消费类股票成为了中国的核心资产牛股。 从2019年之后，随着中国的产业升级完成以后，以新能源汽车，包括光伏这些为代表的中高端的制造，甚至包括芯片都逐步的成为了股票当中的表现最优秀的一批资产。 中国现在的制造企业正在经历从立足于国内向全球拓展的的进程，如果全球化进程能够成功，毫无疑问会进一步打开很多制造类企业的的上升空间。 中国经济在下半年应该是一个缓慢的复苏，也不可能像2020年那样能够很快的回升。 我们对股票的市场的总体看法是相对中性的，个股的机会可能还是会有很多，但是总体来讲指数可能没有大的上涨空间，也不太可能出现大的下跌。 我们认为国内的流动性处于宽松的背景是不会变的，反映在债券这类资产上就意味着债券也没有大的风险，总体的收益率还是处在一个低位。货币政策还需不需要进一步宽松，要看下半年房地产销售是否有所改观，以及出口的情况。 下半年可能对A股和港股最有利的变化是海外的流动性风险在下降，也就是说相对于上半年来讲，市场对通胀最恐慌的阶段已经过去了，接下来可能会看到美元指数也会开始回落，如果下半年美债收益率总体来讲比上半年要低，同时美元又不是那么强，这样的一种宏观环境，对新兴市场的资产是非常有利的。 从外部资金的流向来讲，我们是比较积极的，海外的资金可能会有一部分回流到A股市场和港股市场，只是国内的增量资金，我们认为现在还比较有限。 对于商品而言，我们认为下跌的周期基本已经开始了，上半年还是很强的分化特征，除了原油还有农产品没怎么跌之外，其实其他的商品已经跌了很多。 下半年这些相对处于高位的商品价格是有补跌的可能。 因为总体来讲，全球的总需求现在还是在一个下行的周期当中。 对于海外市场来讲，我们认为美元有可能会走弱，美债的收益率可能在2.5-3.2之间来回的震荡，美联储现在给的长期的中性利率是2.5，只要通胀压力没有显著的缓解，我们认为低于2.5的可能性也是不大的。 美股我们认为大的下跌周期可能没有结束，虽然今年上半年已经跌了20%，下半年下跌的势头可能会放缓。我们觉得美国经济现在进入深度衰退的概率还是不高的，下半年美股可能是一个弱势震荡的格局。 美联储在下半年还是会继续加息和缩表，在这样的一个环境下，几乎不可能看到资产普涨的现象，一定是有涨有跌，只是说上半年可能是普跌，下半年可能是会有些分化，有些东西可能弹起来，有些东西可能还是弹不起来。 在这种情况下可能能够给你一些选择，但也不代表整体的投资环境就已经有了显著的改善。但是确实下半年的总体的风险比上半年是要低了。 回顾2022年上半年宏观经济主持人：小庆总您好，您对2022年上半年的市场整体怎么看？ 徐小庆：今年是疫情爆发后的第三年，过去三年总体来讲对我们投资人都是非常不同寻常的三年，尤其到今年，从我的个人感受来讲，是比过去两年更难熬的一年。 今年虽然仅仅只过去了半年的时间，我们看到一方面疫情所持续的时间超出了我们大多数人的预期，但更重要的是从我们投资的角度来看，疫情对我们的经济、资产价格的影响，其实不是在减弱，反而在加大。 回顾一下今年年初的时候，我们讲今年的宏观交易的主题主要有两个，简单来概括是8个字，叫“中国抑滞，美国防胀”。什么意思？ 就是说中国经济面临的主要问题是如何抑制经济的下滑。对于美国来讲，主要的矛盾是如何规避通胀失控的问题。 提出这个观点的时候，我们并没有预期到今年的俄乌战争，还有疫情的再次爆发，回过头来看，这些都带有一定的黑天鹅性质。我们当时只是很朴素的站在人口的角度来讲这个问题，现在全球的一个共同问题是人口增速放缓，并且伴随着人口的老龄化。 在中国，由于人口的老龄化，导致了中国的地产周期进入了一个可能长期的下行周期，地产是过去撬动中国私人部门加杠杆最主要的驱动力。随着驱动力的放缓，中国其实是会面临一定程度的经济下滑的压力。 所以我们当时讲中国主要的经济问题是怎么去减轻经济下行的问题。 对于美国而言，同样也和它的人口问题有关，美国也面临人口老龄化的问题。 人口老龄化在美国的经济当中最大的体现就是劳动力的供应短缺，这种供应的短缺也造成了美国的通胀居高不下。同样是人口问题，但是在两个国家当中所表现出的主要的矛盾是发生了变化。 回过头来看，今年年初到现在，主要的问题还都是一样的。 但是我们没有想到俄乌战争和后来的奥密克戎疫情再次在全球爆发，把这两个主要矛盾往一个加重的方向去发展。比如对中国而言，我们认为疫情带来的最大影响其实是需求问题，疫情最主要的会影响到服务业。 在中国，服务业基本上解决了50%以上的就业问题，疫情对中国带来的冲击就是失业率的上升和服务业景气度的显著下滑，这就使得中国的经济进一步面临下行压力。 疫情对美国带来的影响是什么？ 是生产，美国的生产始终没有办法回到疫情前的水平。 比如说它的劳动参与率，现在还是处于比较低的水平，也就是说劳动力并没有完全回到就业市场，也导致了美国的通胀一直处于高位。 所以，疫情在两个经济体当中影响的着力点是不同的，这和两个大的经济体在面对疫情时所采取的应对方式是有关系的，包括它刺激的方式也是不一样的。 比如美国是直接印钱给老百姓，满足老百姓的消费需求，所以我们看到美国需求没有出现太大的问题。 但是印钱当然有副作用，用中国老祖宗的话来讲，这叫“不劳而获”，养成习惯之后就会造成大家对劳动产生惰性，没有很高的积极性回到工作岗位，进一步加剧了美国生产恢复的难度。 中国是鼓励银行大量的放贷给企业，让企业尽快的恢复生产。 包括我们这一次上海的疫情，对生产造成阶段性冲击之后，政府非常重视，尽快的希望这些企业能够迅速的复工复产。站在我们政府的角度看，只有企业保证生产，才能够从根本上解决居民的就业和收入问题。 所以，在中国我们不担心供应会受到疫情大的冲击，但是从企业的生产到居民收入的提升是需要时间的，不是一蹴而就的过程。 企业复工之后，老百姓的收入就会改善，但居民收入和制造业的相关性比较弱，服务业要受益于整个制造业的复工复产，所需要的时间就会更长，这就造成了我们居民收入的恢复会很慢，反映到内需上出现了疲弱的问题，当然这里面又叠加了长周期的人口问题和房地产的下行问题。 所以，在中国，我们所有政策的着力点都是在讲怎么能够刺激需求的改善。 回过头来看，疫情一方面导致了中国需求的不足，另外一方面进一步加剧了海外的供应短缺，加上俄乌战争的爆发，导致了全球主要的商品供应链出现了比较大的冲击。 今年的黑天鹅加剧了我们年初对于全球两大主要矛盾的判断。从资产的表现来看也印证了我们提到的宏观主题。 中国市场到目前为止，表现最好的资产其实是债券，但是债券也没怎么涨，大体上相对于年初来讲收益率只是小幅的回落，今年要找到一个涨的资产也挺难的，所以就是矮子里面拔高子，相对来说表现得比较突出。 中国的债券其实还是反映了中国经济的主要矛盾，不是通胀而是经济下行的压力。 中国股票市场，今年当然也是跌的，从年初到现在大概跌了10%-15%，但是这个跌幅放在全球来讲算好的，今年全球其他股市下跌的幅度大多在 15%-20%，甚至更高的水平，中国市场我们可以说相对抗跌。 相对抗跌的原因是中国没有高通胀的问题，虽然有经济下行的压力，但是流动性相对比较宽裕，在流动性比较宽裕的环境下，资产的价格就会相对比较坚挺。 海外市场今年是非常典型的股债双杀。 比如，美国今年的十年期国债收益率从1.5%最高上升到了3.5%，一年内升幅达到200个点，也是很多年来没有出现过。股票市场标普上半年跌了20%以上，纳指科技股跌了30%，这种跌幅在历史上非常少见。 资产的组合表现反映的是大家对美国高通胀的担忧，高通胀引发了联储政策的收紧，所以我们看到美国的利率期货预期美联储在一年内最终可能会加息超过300个点，也是这么多年来没有出现过的激进预期。 可能有些人会说，去年美国的通胀就已经往上走了，但是为什么去年好像股票市场表现还不错，今年为什么就不行了？通胀持续的时间越长，对企业的盈利的影响就会从正面因素变成负面因素。 一般来说在物价上涨的初期，我们看到的都是企业的收入增长盈利改善，所以去年美国的这些上市公司的盈利都非常好，但是到今年这些上市公司的财报反映的最大的问题是成本上升得非常快，收入跟不上成本的上升，不管是劳动力成本，还是原材料的成本，随着成本的增加，价格如果再涨价的话，老百姓就消费不起了，盈利的增长就开始下调。 这就是今年美国出现了股债双杀格局的原因。 从商品来看也能比较清晰的反映中美两大经济体现在主要矛盾上的背离，商品今年既不是牛市，也不是熊市，也不是震荡市，是一个非常典型的分化的格局，这个分化可以说也是历史上几乎绝无仅有的。 分化的程度有多大，我们拿两个最有代表性的品种来讲，一个是原油，一个是铜，基本上分别代表了金属和能源这两大类的领头羊。今年上半年原油价格涨了40%左右，单看原油市场的会觉得今年是商品的牛市，但是铜从今年最高点跌下来跌幅超过30%。 为什么都是商品，地位会差这么多？ 我们在疫情的第一年、第二年看到，商品基本上