碳纤维复材核心企业，受益于军用航空现代化进程

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 国防军工 [Table_StockInfo] 中航高科(600862) 增持 合理估值： 10.66-13.26 元昨收盘： 9.52 元 （首次评级） 航空材料 2019年05月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,393/1,393 总市值/流通(百万元) 13,262/13,262 上证综指/深圳成指 2,906/8,916 12个月最高/最低(元) 12.41/4.69 证券分析师：骆志伟 电话： 010-88005308 E-MAIL： luozhiwei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 碳纤维复材核心企业，受益于军用航空现代化进程  公司主营航空新材料业务，未来房地产相关业务将有序退出 公司主营业务分为三大板块：航空新材料；航空智能装备与机床的研发、制造和销售；房地产建设和销售。2018年，公司复合材料业务营业收入占比56%，三年来首次超过房地产业务占比。公司将在保证地产业务三年内可持续稳定经营的基础上研究地产退出路径。  军用航空复合材料核心企业，市场份额较高 目前，公司在航空级别的高性能碳纤维预浸料及其复合材料、Nomex蜂窝、高性能树脂等市场均具有较高的市场份额。公司拥有国内最全牌号的先进复合材料树脂和碳纤维预浸料产品，基本处于行业垄断地位。公司承担了主要军机用预浸料的生产和供应，在航空复合材料军用产品中占有主导地位。  顺应产业发展趋势，市场前景广阔 碳纤维及其复合材料力学性能优异，被广泛应用于航空航天、汽车工业、医疗和建筑等领域。目前，航空航天领域所需碳纤维及其复合材料正在向超高强度、高模量发展，制备工艺也走向低成本化。公司拥有国内顶尖性能产品技术，并已突破低成本的自动铺丝预浸料技术，将直接受益于碳纤维产业发展。 我国第四代战斗机歼-20和歼-31的复材用量设计目标已达30%左右。随着全军新型装备的发展和换装的不断深入，整个周期中航空复材各类产品市场空间约为2100亿元。  投资建议 中航高科作为我国重要的航空装备材料企业，考虑到碳纤维及其复材在此次全军换装中的需求量带来的公司业绩增幅，以及军品定价机制改革、院所改制等政策对于公司的利好，其市盈率水平对比军工核心配套类企业，考虑到公司的成长性及稀缺性。取PE为41-51x，按照2019年预计EPS计算，对应合理估值为10.66-13.26元，涨幅为11.97-39.29%，给予“增持”评级。  风险提示 全军换装进度可能不及预期，国内碳纤维实验室技术产业化进度可能不及预期，以上因素可能导致公司业绩不及预期。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,044 2,653 3,051 3,600 4,392 (+/-%) 4.5% -12.9% 15.0% 18.0% 22.0% 净利润(百万元) 84 304 369 448 558 (+/-%) 13.8% 263.8% 21.3% 21.5% 24.5% 摊薄每股收益(元) 0.06 0.22 0.26 0.32 0.40 EBITMargin 5.5% 18.0% 19.6% 19.9% 20.4% 净资产收益率(ROE) 2.4% 8.0% 9.0% 10.0% 11.4% 市盈率(PE) 158.7 43.6 35.9 29.6 23.8 EV/EBITDA 42.6 27.7 23.9 21.0 17.8 市净率(PB) 3.80 3.49 3.23 2.97 2.70 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18J/18S/18N/18J/19M/19上证指数中航高科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 公司主营业务为航空新材料，我们预测公司2019-2021年公司分别实现营业收入30.51/33.56/40.27亿元，同比增长15%/18%/22%；利润总额5.83/7.10/8.84亿元，同比增长21.21%/21.78%/24.51%；归母净利润3.69/4.48/5.58亿元，同比增长21.38%/21.41%/24.55%。对应EPS为0.26/0.32/0.40元，对应PE为35.9/29.6/23.8x。考虑到全军机械化建设目标的提出对装备行业的利好，国内航空新材料市场需求不断扩大，以及公司标的的稀缺性，取目标PE为41-51x，按照2019年预计EPS计算，合理估值为10.66-13.26元，涨幅为11.97-39.29%，给予“增持”评级。 核心假设与逻辑 （1）公司是军用航空复合材料核心企业，市场份额较高。目前公司在航空级别的Nomex蜂窝、航空高性能树脂、碳纤维预浸料及其复合材料等市场均具有较高的市场份额。公司拥有国内最全牌号的先进复合材料树脂和预浸料产品，基本处于行业垄断地位。 公司复合材料业务处于产业链的中下游，产业竞争力强，体系完善，凭借数十年的基础研究和应用牵引，在我国复合材料技术创新领域占有重要地位。公司承担了主要军机用预浸料的生产和供应，在航空复合材料军用产品中占有主导地位。 随着公司房地产相关业务的有序退出，公司将形成航空新材料、高端智能装备制造双主业共同发展的业务格局。 （2）碳纤维及其复合材料力学性能优异，被广泛用于航空航天、汽车工业、医疗和建筑等领域。目前，航空航天领域所需碳纤维及其复合材料正在向超高强度、高模量发展，制备工艺也走向低成本化技术的开发和应用。公司拥有国内顶尖性能产品技术，并已突破低成本的自动铺丝预浸料技术，将直接受益于碳纤维复材产业发展。 碳纤维复材用量是衡量航空航天飞行器先进性的重要指标。随着全军新型装备的发展和换装的不断深入，各类航空复材产品市场需求持续扩大。整个周期中，航空复材各类产品市场空间约为2100亿元。 与市场的差异之处 相比市场普遍观点，我们更加看好处于碳纤维复材产业链中下游的企业。经过我们分析，处于产业链中下游的企业其实具有更强的产业竞争力，和高附加值产品带来的盈利优势。预浸料、复材等中下游产品的应用场景多样，市场空间广阔，这些优势都是上游基础配套企业所没有的。因此，我们更看好中下游企业的未来发展和成长空间。 股价变化的催化因素 军工企业混合所有制改革措施的实施进度，公司自身业绩的增长，公司自身业务整合。 核心假设或逻辑的主要风险 全军换装进度可能不及预期，国内碳纤维实验室技术产业化进度可能不及预期，以上因素可能导致公司业绩不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 ................................................................................................... 2 核心假设与逻辑 ................................................................................................... 2 与市场的差异之处 ............................................................................................... 2 股价变化的催化因素 ............................................................................................ 2 核心假设或逻辑的主要风险 ................................................................................. 2 估值与投资建议 ........................................................................................................... 7 绝对估值法不适用于军工行业 .............................................................................. 7 相对估值：10.66-13.26元 ................................................................................... 8 投资建议 .............................................................................................................. 9 公司概况与主营业务介绍 ........................................................................................... 10 历史沿革 ............................................................................................................ 10 业务简介 .............................................................................................................11 SWOT分析：公司战略得当、竞争优势明显 ............................................................. 12 发展战略 ............................................................................................................ 12 SWOT分析 ....................................................................................................... 12 公司业务分析——航空复材市场份额高，技术水平领先 ............................................ 13 核心子公司中航复材主营业务为军用航空复合材料产品配套，市场份额较高 .... 13 公司产品技术领先，研发实力雄厚，具有多年工艺技术积累 ............................. 14 公司正加速推进生产园区建设，不断完善生产管理模式，产能持续扩大 ........... 14 碳纤维及其复合材料制备工艺与技术发展 ..................................................................