中药全产业链条协同发展，内生外延创新研发多点开花

医药工业板块负面影响逐渐见底，业绩有望触底反弹。注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液、注射用骨肽为医药工业板块的几个主要品种，近年来受“医保限制”政策影响销量不断下滑，另外叠加大环境变化和带量采购影响，2021年医药工业板块收入降幅较大，但我们估计目前政策负面影响已经见底。随着复方芩兰口服液、血栓通胶囊、注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液几个核心品种的二次开发，中药创新药和生物药的研发布局、院内制剂和配方颗粒的备案及注册，以及中医药利好政策鼓励，未来医药工业板块的业绩有望触底反弹。 延伸布局上游中药材，有望驱动商业板块业绩增长。流感多发季市场上对于感冒、退热、抗病毒类药品的需求将增加，下游企业生产力度的加大将驱动上游药材涨价。公司布局产业链上下游，有望凭借掌握上游原材料资源优势，通过中药材贸易拉动医药商业板块业绩增长。 创新转型加速，布局中药创新药为长期发展奠定基础。公司近年来十分注重中药创新，目前进度较快的两个品种是清降和胃颗粒和羌活胜湿汤。 清降和胃颗粒有望填补NERD中药市场空白，峰值销售预计超过16亿元。清降和胃颗粒用于NERD寒热错杂证的治疗，疗效明确、安全性好，具有较高的临床价值，目前研发进展顺利。我们预计该药2027年开始贡献收入，峰值销售在16亿元以上。 羌活胜湿汤用于风湿性关节炎和类风湿性关节炎止痛，峰值销售预计超过3亿元。中国类风湿性关节炎药物市场规模2024年约342亿元，预计将以CAGR10%增长至2031年656亿元规模，我们预计该药2023年开始贡献收入。 投资特瑞思深入布局生物药，实现战略转型与国际化接轨。特瑞思致力于癌症治疗单抗药物的研发，目前进展较快的两个品种是TRS003和TRS005。 TRS003有望成为第一个FDA批准的贝伐珠单抗可互换生物类似药，目前正在开展国际多中心临床3期。原研药安维汀获批众多肿瘤适应症，为70亿美元级别重磅品种。 TRS003获得FDA高度认可，我们预计该药2024年开始贡献收入，销售峰值超过6亿元。 TRS005为全球首个进入临床试验阶段CD20-ADC药物，临床1期试验结果积极。 TRS005在治疗复发难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤中显示出较好的疗效和可控的安全性，我们预计该药2024年开始贡献收入，销售峰值超过27亿元。 盈利预测及投资评级。受“医保限制”政策、带量采购、大环境变化影响，公司2021-2022年医药工业板块业绩承压较大，但负面影响已逐渐见底，拐点已现，基于公司优秀的管理层、销售团队、中药材贸易平台、管线大品种二次开发、优秀中药品种并购、院内制剂和配方颗粒布局、中药创新药和生物药研发等，公司长期投资价值凸显。我们预计2022-2024年归母净利润分别为为2.23亿元、5.19亿元、5.89亿元，增长分别为-32.7%、132.4%、13.4%，PE分别为69x，30x，26x。结合对珍宝岛2023年业绩翻倍的判断，我们认为公司23年有望是业绩反转之年，后续有较大上升空间，我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新药研发不及预期；药品集采风险；中药材贸易风险；销售不及预期风险；产品DCF预测模型测算假设相关风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、30年深耕中药领域，化药、生物药共同助力公司腾飞 1.1聚焦主业，向上向下积极延伸打造中药全产业链龙头 聚焦中药领域，历经近30年实现跨越式发展。珍宝岛药业由方同华在1996年于黑龙江省虎林市创立，经过近30年的发展，公司逐渐形成以医药工业和医药商业两大业务板块为主的发展模式，并在此基础上积极开拓新业务以谋求更长远发展。 确立医药工业板块基础：1999年公司确立以脑血管类疾病用药为主，各类中药、化药产品为辅的战略发展布局； 医药商业板块雏形初显：2008年启动亳州地区系列产业项目； 夯实医药工业板块基础：2010年在虎林、哈尔滨、鸡西、亳州等地建立公司的规划设计完成后，公司确立了医药全产业链发展，并向大健康产业方向延伸的新格局； 加强医药商业板块建设：2013年安徽亳州药材公司、云南三七种植基地相继落地； 2014年向中药上游拓展，通过互联网+，布局涵盖药材种植、生产、产地加工、交易的中药全产业链，打造智能化供应平台； 医药商业板块迅猛发展：2019年亳州中药材商品交易中心建成运营，2020年升级中药产业布局，打造N+50新模式，实现上游优质资源导入，医药商业板块业绩贡献开始放量； 积极开拓新业务，以期实现进一步发展：近年来公司深耕中药主业，积极开展传统核心品种的二次开发，着力布局中药创新药品种，并购优势品种，并备案院内制剂及配方颗粒。另一方面，公司前瞻性布局了单抗和ADC生物药品种，治疗领域以抗肿瘤为主。 图表1：珍宝岛药业发展历史 图表2：珍宝岛药业股价复盘(2015.05-2022.12) 截至2022.12.6，公司股价跑赢中药板块。自上市以来，公司股价主要有三波上涨。 第一波（2015.04-2015.5）：次新股属性所带来的股价上涨。 第二波（2021.04-2021.10）：投资特瑞思，布局生物药；2021年5月江西省人民政府发布《关于加快中医药特色发展的若干措施》，利好中药发展。 第三波（2022.10-2022.12）：《党的二十大报告》指出要促进中医药传承创新发展，利好政策带动公司股价随中药板块一起上涨。 1.2管理团队经验丰富，公司股权结构稳定、架构清晰 高管团队行业经验丰富，专业背景深厚。公司董事长方同华在中医药领域具有超过30年的行业经验，在组建珍宝岛药业前，曾经营哈尔滨太平哈城药材采购供应站近10年。独立董事林瑞超教授，法国国家药学科学院外籍院士，曾任北京中医药大学中药学院院长，中国食品药品检定研究院中药民族药检定所所长等，研究成果丰硕，具有丰富的中药学知识。 公司股权结构稳定，保障战略推行。公司创始人方同华拥有公司约28.11%股权，为公司实际控制人。此股权架构有利于公司战略的稳定，提高决策时效性。 图表3：珍宝岛药业股权结构与公司架构 子公司分工明确，协力助推珍宝岛腾飞。目前公司拥有多家全资子公司，并参股多家公司，子公司各司其职，逐渐形成以科技研发、制药工业、中药产业、金融投资四大板块为主的大健康产业格局。 图表4：主要（分）子公司相关信息 1.3医药工业+医药商业双轮驱动，公司营业收入稳步提升 医药工业：产品布局涵盖原料药、中药制剂、化学制剂、生物制剂等。公司目前开展了中药创新药项目、化药创新药/仿制药项目、院内制剂备案/注册项目、经典名方项目、中药二次开发项目等，拥有覆盖心血管、脑血管、呼吸、儿科、骨科等疾病领域用药80个。公司在虎林、鸡西、哈尔滨分别设有三个生产基地，共有生产车间20个，生产线39条，可生产小容量注射剂，口服液、中药饮片等十余种剂型。 图表5：珍宝岛药业药物品种 医药商业：中药材+互联网整合上下游产业，打造全国首家大宗中药材现货交易平台。 亳州中药材贸易中心上游通过N+50布局（“N”是以亳州交易中心和哈尔滨交易中心为载体；“50”是指50个或者更多个产地办事处，在全国道地药材产区布局中药材交易网络）获取产地一手货源，通过综合分析数据、筛选品种后确定核心经营品种，准确预判品种行情走势，低价位买进存入仓库，把握市场时机高价位卖出，从而赚取毛利。采用平台加实体，线上加线下的运营模式，通过统一仓储，统一包装，统一购销，统一结算，统一管理和统一质检的“六统一”模式，确保中药材来源可溯，去向可查，从而保证质量稳定。 公司历年营收稳健增长，医药商业收入占比渐增。公司营业收入主要由医药商业和医药工业两大部分组成，其中，医药商业包括药品贸易和中药材贸易，医药工业包括中药制剂、化学制剂、生物制剂。 医药商业受政策驱动，整体趋势向好。公司医药商业板块中，药品贸易占医药商业比重较小，近年来收入平稳增长；中药材贸易收入占医药商业比重较大，近年来变化幅度较大： 2018年中药材贸易收入有较大降幅。一方面由于2017年止血药类市场尤其是三七市场行情较好，公司及时在高位将此类存货出售；另一方面，2018年中药材价格整体大幅下行，公司调整了中药材经营策略，品种结构和规模有所变化。 2019年是公司中药材贸易板块重要转折点。这一年亳州中药材商品交易中心开业，聚集了大批客户资源，拉动了中药材贸易业务的资源整合，扩增了中药材经营范围和经营品种，带动公司中药材贸易收入大幅增长。 2020年下游客户增加中药材储备量，同时公司成立中药材采购联盟、中药材仓储式超市，进一步扩大中药材销售规模。 随着大环境变化，市场对中药认可度增加，中药整体行情向好，同时，国家也加大对中医药产业发展的扶持力度，先后颁布多项利好政策。乘时代春风，公司进一步扩大销售规模并改善营销方式，使中药材贸易收入实现快速增长。 医药工业收入稳中有增，2021年降幅明显。注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液、注射用骨肽为拉动医药工业业绩增长的主要品种，近几年受政策和市场环境影响较大： 三个主要品种使用受限，销量开始下滑。2017版国家医保目录对舒血宁注射液做出规定，限二级及以上医疗机构并有明确的缺血性心脑血管疾病急性期患者使用；对注射用血塞通做出规定，限二级及以上医疗机构使用；对注射用骨肽做出规定，限工伤保险使用。 2019年注射用血塞通（冻干）受限程度加剧，规定适应症为中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞；2019年全国价格联动，舒血宁注射液中标价格下降，市场竞争力下降；同年注射用骨肽被纳入《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，医疗机构对药品临床使用进行监测。 2020年医保政策影响见底，注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液进入营销回暖期，销量有所增加；而注射用骨肽因从国家医保目录中剔除，销量持续下滑。 2021年9月中成药“带量采购”政策对公司舒血宁注射液、注射用血塞通（冻干粉针）等多个中成药品种销量产生影响；2021年，公司重点销售的区域如河南、陕西、黑龙江、浙江等省份停诊数月对产品销量产生不利影响。 图表6：历年营业收入 主营业务毛利率渐稳。药品贸易毛利率水平逐年趋稳，近两年稳定在10%左右。中药材贸易毛利率水平波动较大，2017年受益于三七行情毛利率水平达峰；随后受成本上涨及大环境变化影响，毛利率水平回落。医药工业毛利率水平较为稳定，历年保持在80%左右。 图表7：历年主营收入占比 图表8：历年主营业务毛利率情况 1.4研发投入稳步加大，坚持中药为主、中西并重的研发策略 公司近年来研发投入力度加大，2015年-2021年复合年均增长率7.87%。2022H1研发投入2630余万元，同比增长7.79%，公司持续加大对中药创新药和生物药领域ADC和单抗的研发投入。 图表9：历年研发投入 增强中药自研团队建设，维持公司核心竞争力。公司自研专家团队由姚仲青博士带领，姚博士为药学博士，毕业于南京中医药大学，曾任扬子江中药研究院院长，具有30多年的中药新药研发工作经验。 合作一流专家团队，前瞻性布局生物药创新研发。为实现战略转型以及与国际化接轨，公司于2021年6月投资了特瑞思。特瑞思面向全球市场，致力于研发和生产质量优越、价格适宜的癌症治疗单抗药物。特瑞思首席技术顾问MorrisRosenberg博士具有30余年生物药及ADC研发经验，是专注于肿瘤ADC的公司Ardeagen的创始人，曾于全球知名生物制药公司Biogen、EliLilly、SeattleGenetics、Immunomedics等任职，在Seagen和Immunomedics任职期间，Morris博士在Adcetris的霍奇金淋巴瘤、ALCL适应症的开发中，以及Trodelvy治疗三阴性乳腺癌的开发和上市申请中发挥了关键作用。 搭建“一心四院”研发体系，拉升整体研发实力。以“一心”（科技研发中心）为枢纽，以“四院”（北京研究院、哈尔滨研究院、上海研究院和杭州研究院）为基