国内便利店零售龙头，内生外延多点开花

投资要点 推荐逻辑：1）消费升级叠加人口形态改变，便利店业态发展迅猛，近年来销售额增速远高于零售行业整体增速，2021年国内便利店销售额同比增长17%，预计未来3年将始终维持10%以上增速；2）公司在成都地区龙头地位稳固，市占率超过55%，并接连收购省内多家连锁超市，形成以成都为中心向四川全省扩张态势；3）公司拥有完善的供应、物流、产品体系，供应方面引进了永辉作为战略投资者，同时自有配送中心和物流体系能够保障全部门店需求，另外增加了鲜食和生鲜的产品结构提振便利店竞争力，仍具备长期成长动力。 国内便利店龙头，深耕成都二十载。公司根植于四川成都，经过二十余年发展已成为成都地区便利店零售绝对龙头，市占率超过55%，拥有超过3000家门店。在2022H1疫情反复导致实体零售整体承压的情况下实现逆势增长，营收同比增长7.6%至48.8亿元、归母净利润同比增长0.7%至2.2亿元，其中分业务来看食品/烟酒/日用百货营收占比分别为45.6%/32.7%/13.9%，分地区来看成都市区/郊区/二级市区营收占比分别为50.5%/37.5%/4.2%，大成都片区仍然是贡献绝大部分营业收入的主战场。 增速领跑所有零售业态，国内便利店行业上升空间仍然广阔。在电商冲击和疫情影响下，国内实体零售近年来呈负增长，而便利店业态表现出强大韧性，2015-2021年CAGR为9.5%，2022年销售额将超过3000亿元，预计增速为8%，在超市、百货、专卖店等零售业态中始终保持最高的增长速度。伴随着人口结构改变、人均可支配收入提升、科技赋能等宏观趋势，便利、智能、个性化、多功能的便利店业态最匹配当代消费者的购物需求，并逐渐从一二线城市下沉到地级市和区县，下沉市场目前饱和度很低，还有较大市场空间。 收购扩大商业版图，产品结构升级带动盈利能力提升。公司2015年陆续收购了成都和周边地级市的三家连锁超市，经过资源整合，毛利率从2015年26.9%提升至2019年30.2%，盈利能力显著提升。产品结构方面，公司通过收购9010超市快速布局高毛利率的鲜食赛道，同时引入永辉作为战略投资者，借助其强大的门店和配送优势，发展生鲜产品业务，将部分原有门店升级改造为生鲜型便利店，扩大消费群体覆盖，提供新的营收增长点。公司2022H1毛利率为29.1%，净利率为4.6%。 大数据与新零售相结合，新型便利店应运而生。公司积极拥抱科技赋能，打造新型智慧便利店。与美团、饿了么合作，加码到家服务；构建大数据云平台及信息化系统，实现采购、运输、选货、结算等联网操作，提升流程效率，存货周转天数由2017年75天下降至2020年69天，2021年开始因疫情保供加大了物资储备导致存货周转天数有所回升；提供多项增值服务，包括交通卡充值、水电气费代缴、彩票代销等，加上无人售货、自助收银、线下提货等便捷服务，将便利店成功打造为多功能便民服务平台。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.38元、0.41元、0.44元，未来三年归母净利润将保持7.3%的复合增长率。鉴于公司省内便利店龙头地位稳固，新零售业态持续推进有望带来新增量，给予公司2023年16倍估值，对应目标价6.56元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复对实体零售带来的持续影响、区域内行业竞争加剧、周边省市布局不及预期、新门店扩张不及预期。 指标/年度 1西南便利店龙头企业，持续扩张逆势增长 1.1深耕成都二十余年，龙头地位稳固 中国A股市场首家便利连锁超市上市企业。红旗连锁上市于2021年，以便利超市的连锁经营为主营业务，以“方便、实惠、放心”为经营特色，多年来始终保持稳健发展势头，已发展成为“云平台大数据+商品+社区服务+金融”的互联网+现代科技连锁公司。公司深耕成都地区20余年，经营规模、盈利能力位于全国便利连锁超市行业前列。 图1：公司发展历程 扎根成都，辐射西南。截至2022年6月30日，公司共有门店3557家，大部分位于成都23个区（市）县，在大成都范围及周边地区形成了网络布局优势。公司立足于成都，逐渐向四川及整个西南片区扩张，在2015年收购了成都红艳超市、成都互惠超市、乐山四海超市，并在乐山、宜宾、自贡等周边城市逐步设立子公司，进一步扩大了连锁版图。同时，公司与兰州国资利民合资成立甘肃省红旗便利连锁有限公司，截止2022年8月31日已有甘肃红旗便利店97家，成功跨省复制红旗连锁经营管理模式。 1.2营收逆势增长，盈利能力逐渐改善 公司近五年营业收入持续提升，业绩受疫情影响较大。近年来公司营业收入保持稳定增长，从2012年39. 1亿元增长至2021年93.5亿元，CAGR为10.2%，2022年H1实现营收48.8亿元，同比增长7.6%；公司归母净利润同样保持高速增长，从2012年1.7亿元增长到2021年4. 8亿元，CAGR为12%，2020年因新冠疫情因素，销售基数较高，但2021年仍然实现了收入的正增长，利润同比有所下滑，主要因为新冠疫情反复带来持续影响，整体经济形势发展面临挑战，另外公司实行新租赁准则，大部分门店为租赁，对净利润有一定影响。若将租赁准则还原到同一准则后，实现归母净利润5.2亿元，同比增长2.6%。 图2：公司2012-2022年H1营收及增速 图3：公司2012-2022年H1利润及增速 公司主营业务为便利超市的连锁经营，主要产品分类为食品、烟酒和日用百货，其中食品的营收占比最大，长年维持在50%左右；第二大产品为烟酒，营收占比逐年提升，2022年H1达到32.7%；日用百货的贡献率在逐年递减，已从2017年17.1%降低至2022年H1的13.9%。 成都地区贡献超半成营业收入。公司深耕成都地区，大部分门店都分布于成都23个区（市）县，成都市区营收占比一直维持在50%左右，2022年H1占比达到50.5%；郊县分区为第二大市场，2022年H1营收占比为37.5%；成都周边地级市组成二级市区，占比为4.2%；其他地区占比保持在7%-8%。 图4：公司分产品营收占比 图5：公司分地区营收占比 费用率略有上升，主要来自销售费用。公司整体费用率从2017年23.9%上升至2022年H1的24.5%，整体保持在稳定水平。从费用结构来看，主要来自销售费用，从2017年22.2%上升至2021年22.3%，而管理费用和财务费用偏低且始终保持稳定。 图6：公司2017-2022年H1费用率 图7：公司2017-2022年H1销售费用及增速 公司销售费用中职工薪酬占比最大，达到约50%，主要为门店销售人员工资构成，此外租赁费用占比较高，为34%。考虑到门店扩张和社保基数上调相关政策等因素，近年人工费用率呈现上涨态势，自2019年10.7%上升至2021年11.3%；租金费用方面，疫情下的租金减免、延期支付等租金优惠政策使得租金费用率有所下降，公司租金费用率有所下降，自2019年8.2%下降至2021年8.0%。 图8：公司2021年销售费用率构成 图9：人工费用率及租金费用率变化 盈利结构稳定，毛利率和净利率稳中有升。公司作为西南地区零售连锁龙头，保持着稳定的盈利能力，同时通过门店运营调整和产品拓展，毛利率和净利率均有所提升，毛利率从2017年27.7%提升至2021年29. 7%，净利率从2017年2.4%提升至2021年5.1%。2020年新冠疫情爆发对公司线下门店造成巨大冲击，利润率有所下滑，公司通过关闭亏损门店、老店升级改造等方式改善经营结构，维持了盈利能力的平均水平。 日用百货毛利率最高，食品紧随其后，烟酒维持稳定。分业务来看，公司三大主营业务食品、烟酒、日用百货中，日用百货毛利率最高，达到27%左右；食品次之，但近年来毛利率稳步攀升，从2017年12.5%提升至2021年25.7%，随着公司布局速食即食赛道，食品业务毛利率有望进一步提升；最后是烟酒，毛利率稳定在21%左右。 图10：公司2017-2021年毛利率&净利率 图11：公司2017-2021年各业务毛利率 1.3引入永辉战略合作，股权结构稳定 持股比例集中，股权结构稳定。公司董事长兼总经理曹世如女士持有公司24.1%股权，为公司实际控制人，并且与股东曹曾俊为母子关系。曹世如女士为公司创始人之一，并始终为公司实际控制人，股权结构相对稳定。 受让永辉超市股权，向新零售拓展。公司于2017-2018年分两次共向永辉超市股份有限公司受让2.9亿股公司股份，永辉超市目前共持有公司21%股权。通过此次转让，公司与永辉超市签署《战略合作框架协议》，在新零售、社区增值服务与社区物流等方面展开深度合作，帮助公司在网络布局和供应链方面获得长足发展。 图12：公司股权结构 2消费需求驱动市场变革，便利店市场成长空间巨大 2.1便利超市发展迅速，国内市场仍处发展期 公司所处行业为零售业中的连锁超市行业。我国零售业态经历了几个发展阶段，从最初以国有大型百货业态为主体的单一业态阶段，过渡到以连锁超市为主体的多业态并存，发展至今以便利超市为主的差异化经营更加明显、业态细分更加具体的阶段。公司将零售业态按照经营方式、商品结构、服务功能等因素细分为便利超市、24小时便利店、中型超市和大型超市。 表1：公司零售业态划分 我国社会消费品零售总额随GDP增长呈稳定上升态势。“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，要增强消费对经济发展的基础性作用，建设消费和投资需求旺盛的强大国内市场，全面促进消费，并深入推进新零售等增长点。近两年受疫情影响，虽然实体经济受挫，但线下零售开始寻求经营模式转型，并且后疫情时代年轻人也将回归线下消费。种种因素表明我国零售市场仍然有着广阔的市场空间，在拥有大规模消费者的基础上有望迎来新一轮增长。2021年我国社会消费品零售总额为440,823亿元，近20年CAGR为11.8%，与GDP增速持平，2020年因为疫情影响同比出现下降，但2021年增速反弹至12.5%。 图13：2002-2021社会消费品零售总额与GDP增长情况 便利超市是消费升级和超市业态发展到一定阶段时出现的必然产物。与传统大中型商超相比，便利超市具有营业面积小、选址灵活、对商圈要求不高、零售网络密集、便利低价等优势。目前国内的连锁便利店主要分为四类：日本店、本土投资店、大型商超迷你店、电商转型实体店，近年来又迎来一大批创新型便利店，其中主要以平台赋能型便利店以及类便利店为代表，平台赋能型便利店指受到互联网企业或其搭建平台赋能的非传统连锁型便利店企业，类便利店指销售品类和服务与便利店相似的小型零售店、生鲜店、水果店、药妆店等。 中国连锁经营协会联合毕马威中国发布的《2020年中国便利店发展报告》显示，2021年全国传统便利店销售额达到2988亿元，尽管受到疫情影响，仍然维持8%左右的增速。 图14：2015-2021年国内传统便利店销售额 图15：2015-2020年国内品牌连锁店平均单店日营收 便利店业态逆行业增长。随着国内人均收入提高和家庭平均人数下降，尽管电商的快速发展导致线下实体零售行业日渐凋敝，但具有即时性、便利性、低价性等诸多特点，完美契合当代年轻人消费习惯的便利店业态却始终保持着逆势高速增长。2016年以来，实体零售销售额复合增长率呈现负增长态势，而便利店零售额增长率在2016年达到31%，之后虽然逐年下滑，但都维持着10%以上的增速，远远高于实体零售整体增速。同时便利店门店数也始终保持着正增长，2015-2021年复合增长率为9.5%，2021年门店数已达到15.3万家。 图16：2013-2021年中国实体零售销售额增速（%） 图17：2015-2021年国内便利店门店数量 投融资金额逐年增长，投融资数量大幅下降。根据艾媒咨询数据显示，便利店行业的投融资金额呈稳定增长态势，从2014年的5.8亿元增长至2021年220亿元，复合增长率高达68.1%。而投融资数量在2017年达到最高峰96起之后逐年下降，2021年仅发生了7起投融资，