内生外延促增长，全产业链布局协同发展

投资要点 事件：公司发布]2023中报，上半年实现营收38.7亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润5.9亿元，同比增长5.9%；实现基本每股收益0.54元/股。 公司财务稳健，归母净利润和现金流量稳步增长。2023H1公司分别实现收入/归母净利润38.7/5.9亿元，同比分别上升0.8%/上升5.9%。盈利能力不断提升，2018年以来，公司净利率持续稳定增长，毛利率整体提升显著，2023H1公司毛利率高达31.9%，净利率为17.3%。公司运营效率不断提升，财务结构稳健，2023H1公司经营活动现金流量为8.12亿元，同比增长4.72%，得益于公司着力加大应收帐款回收力度。公司打造“5+X”产业体系，深耕“城镇供水、污水处理、清洁能源”三大核心板块，培育打造“固废处置、环境治理”新产业，带动产业链资源板块协同发展。 自来水板块独占性优势显著，污水处理厂网一体化不断推进。2023H1自来水板块实现收入4.4亿元，同比增长10.8%，公司将继续推进九望新城、昌东、东站广场等区域供水管网建设，重点培育直饮水项目，实现在供水产业链上的延链、补链。2023H1污水处理业务实现收入12.2亿元，同比增长14.7%，持续拓宽污水市场份额，采取多种方式承接全省污水处理厂运营项目，加快崇仁、进贤、安义污水厂网一体化项目推进。 清洁能源业营收保持增长，新产业固废处置板块协同发展。公司燃气新能源营收在各项核心业务营收中占比最高，2023H1达15.8亿元，同比增长1.5%；新能源方面，公司是南昌市最大的车用天然气供应商，在南昌市燃气市场占有率超90%，天然气“瓶改管”工作不断推进，实现气化率的进一步提升。2023H1公司固废处置业务实现收入6.7亿元，坚持深耕固废领域，积极寻找固废业务优质标的，完善延伸固废系统产业链。公司掌握多种类固废处置的综合服务能力，发挥水务、环保、固废共生发展的协同效应。 盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润分别为10.9/12.0/13.0亿元，对应EPS分别为0.99/1.10/1.19元；我们给予公司2023年11倍PE，对应目标价10.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：用水需求不及预期、气化率提升不及预期、固废项目推进不及预期等风险。 指标/年度 1区域市场龙头，打造全国领先的环境产业综合运营商 立足南昌、深耕江西、辐射全国，拓展环境全产业链。江西洪城水业股份有限公司成立于2001年，由南昌水业集团有限责任公司联合发起设立，2004年公司于上海证券交易所挂牌上市，公开发行股本5000万A股，产业横跨城镇供水、污水处理、固废处理、清洁能源、环境治理等领域。2016年公司进行重大资产重组，注入资产及募集资金10.69亿元，主营业务进一步拓宽；2019年公司成为江西省第一家实施股权激励的国有上市公司；2020年公司成功取得南昌城区规模最大的两个生活污水处理厂扩容项目特许经营权，夯实公司污水处理市场份额、提高综合竞争力；2021年公司正式更名为江西洪城环境股份有限公司；2022年经中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2022年第3次会议审核，公司拟以发行股份及支付现金并募集配套资金的方式购买南昌水业持有的固废处理相关资产，逐步实现从区域性环保业务向全国领先的环境产业综合运营商转变的战略部署。 图1：公司发展历程 公司股权结构保持稳定。截至2023年6月末，南昌市政公用集团有限公司直接持有公司16.02%股份，并通过南昌水业集团有限责任公司和南昌市政投资集团有限公司间接持有公司37.03%的股份，实际控制人为南昌市国资委，股权结构稳定。 图2：公司股权结构 管理层经验丰富，趋年轻化、专业化。公司拥有高级工程师、博士、硕士组成的专业技术团队，重视人才梯队建设，设有江西省供水行业内首个博士后科研工作站和省级企业技术中心，建立了水厂自动化控制、供水SCADA生产调度、环保中央调度系统、管网GIS、DMA分区计量、财务共享等多维信息化管理平台。公司董事会平均年龄约50岁，专业涵盖会计、给排水工程、市政工程、生态经济环境保护等，专业针对性强。此外，公司通过岗位练兵及与高校产学研联动开展紧缺技术、管理人才的培养，以科学的竞争、考核和激励机制，激发企业人才干事创业的积极性和主动性。 图3：公司员工学历结构（人） 图4：2022年公司年龄结构 营收同比由负转增，归母净利润稳步增长。2022年公司营收77.8亿元，同比下降4.9%，实现归母净利润9.5亿元，同比增长15.3%，主要系公司进行重大资产重组，包含了鼎元生态、安义自来水、蓝天碧水环保和思创机电；2023H1，公司实现收入38.7亿元，同比上涨0.8%；实现归母净利润5.9亿元，同比增加9%。 图5：2023H1公司实现营收38.7亿元（同比+0.8%） 图6：2023H1公司实现归母净利润5.9亿元（同比+9.0%） 盈利能力提升，经营现金流较为稳健。2018年以来，公司净利率持续稳定增长，毛利率整体提升显著，2023H1公司毛利率高达31.9%，净利率为17.3%。公司运营效率不断提升，财务结构稳健，2023H1公司经营活动现金流量为8.2亿元，同比增长4.7%，得益于公司着力加大应收帐款回收力度。 图7：2023H1公司毛利率高达31.9% 图8：2023H1公司经营性现金流达8.2亿元 2内生增长和外延扩张双促进，培育环境全产业链集群 “5+X”产业体系协同发展。公司打造“5+X”产业体系，深耕“城镇供水、污水处理、清洁能源”三大核心板块，培育打造“固废处置、环境治理”新产业，带动产业链资源板块协同发展。 图9：“5+X”产业体系协同发展 自来水板块独占性优势显著。公司拥有80余年供水运营管理经验，特许经营区域范围涵盖南昌市城市公共供水管网所覆盖区域的供水以及城区水厂的制水。2022年公司自来水板块实现收入9.3亿元，同比增长2.0%；2023H1实现收入4.4亿元，同比增长10.8%。2023年公司将继续推进九望新城、昌东、东站广场等区域供水管网建设，同时重点培育直饮水项目，实现在供水产业链上的延链、补链。 加快推进污水处理厂网一体化。2022年公司有污水处理厂110座，项目分布江西省、浙江省、辽宁省等区域，承担了江西省县级地域80%以上的生活污水处理。污水处理业务同比由负转增，2022年公司污水处理业务实现收入28.1亿元，同比下降18.7%；2023H1实现收入12.2亿元，同比增长14.7%。公司持续拓宽污水市场份额，采取多种方式承接全省污水处理厂运营项目，加快崇仁、进贤、安义污水厂网一体化项目推进。 图10：自来水业务收入（亿元） 图11：污水处理业务收入（亿元） 清洁能源业务占主导地位。公司燃气新能源营收在各项核心业务营收中占比最高 ，2023H1达15.8亿元，同比增长1.5%。新能源方面，公司是南昌市最大的车用天然气供应商，在南昌市燃气市场占有率超90%。公司主要产品为压缩天然气CNG和液化天然气LNG，均作为车用燃料供应给南昌市辖区内的公交车、出租车等。未来公司会加快推进天然气“瓶改管”工作,实现气化率的进一步提升，力争完成集加油、加气、充电于一身的综合能源站的新突破；同时借助水厂、污水厂及麦园循环产业园区及农业板块的土地优势，建设光伏发电项目。 积极打通固废处置全产业链发展。2023H1公司固废处置业务实现收入6.7亿元，坚持深耕固废领域，积极寻找固废业务优质标的，完善延伸固废系统产业链。公司旗下负责固废处置业务的子公司洪城康恒运营南昌市最大垃圾焚烧发电项目；宏泽热电处置废皮革及污泥等多类固废，是温州经开区唯一的公用热源点；洪源环境和绿源环境分别致力于餐厨垃圾收运、处置一体化和渗滤液处置及垃圾渗滤液浓缩液处置。公司掌握多种类固废处置的综合服务能力，积极发挥水务、环保、固废共生发展的协同效应。 图12：清洁能源业务收入（亿元） 图13：固废处置业务收入（亿元） 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 假设1：南昌市作为省会城市，城镇用水量有望持续增长，假设2023-2025年公司自来水生产与供应业务售水量及工程量增速分别为12%/8%/6%； 假设2：随着国内天然气能源占比的提升，公司燃气业务有望平稳增长，假设2023-2025年公司燃气销售量增速分别为6%/6%/5%，2022年受国际天然气价格波动影响，燃气业务购气成本上升造成毛利率下降，随着国际天然气价格回落，预计燃气业务毛利率回升，假设2023-2025年毛利率分别为23%/23%/23%。 假设3：固废业务为公司培育型业务，随着公司固废项目的陆续投产，假设2023-2025年固废处理量增速分别为20%/15%/12%，上网电价和垃圾处理收费保持平稳。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 选取与公司业务较为相似的兴蓉环境、重庆水务、瀚蓝环境作为可比公司，可比公司2023年平均PE为11.3倍。给予公司2023年11倍PE，对应目标价10.89元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 4风险提示 用水需求不及预期、气化率提升不及预期、固废项目推进不及预期等风险。