中药全产业链条协同发展，内生外延创新研发多点开花

战略规划清晰，下半年有望迎来业绩拐点。未来五年公司继续坚守以中药 大健康为核心主业的产业发展战略，并以中成药、中药饮片为发展重点， 将公司资源主要集中在全品类中药业务的内生增长与外延并购整合上。受 外部环境变化及感冒发烧药需求影响，公司2023年业绩季度间呈现前高 后低趋势，今年Q1高压力状态已过，业绩有望逐季改善。 国改深化推进，“整合+提效”有望持续兑现。公司混改实施三周年，通 过低效、无效资产的处置，以及业务结构的优化调整，现整体经营呈现稳 健向好趋势，财务状况达历史最佳状态。此外，公司明确计划在“十四五” 期间完成1-2家中药大健康企业的并购重组项目，今年有望落地兑现。 持续加大品牌建设，基药目录潜在催化。公司聚焦核心主业，持续推进大 品种大品牌工程，2023年销售过亿品种17个，其中肠炎宁系列规模近13 亿，“康恩贝”牌健康食品5.7亿，金笛为3-5亿品种。此外，“至心砃” 牌麝香通心滴丸等产品学术研究扎实，有望进入新一版基药目录。公司产 品梯队丰富，在品牌战略推动下，有望持续贡献业绩增长。 重视中药创新，研发投入持续加大。4月28日国内首个中药双层口腔贴 片葵适达 ® 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片上市，为1.2类中药创新药，已经纳 入2023年国家医保目录，国内口腔溃疡药物市场整体规模16亿元，产 品未来潜力较大。此外，公司2.1类新药清喉咽含片目前处于注册审评阶 段；公司并获批中药1.2类新药临床批件——洋常春藤叶提取物及口服 液，创新成果有望逐步落地。2023年公司研发投入3.12亿元，同比2022 年增长18.8%，占工业营收比例达5.29%。 盈利预测及投资评级：当前位置低估值，业绩有望逐季改善，叠加国改提 质增效+外延并购+中药创新+基药准入等潜在催化，估值有望进一步修 复。我们预计2024-2026年归母净利润分别为为7.6、8.47、9.35亿元， 增长分别为28.5%、11.4%、10.3%，PE分别为17.6x，15.8x，14.3x， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药品集采风险、中药材涨价风险、销售不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国资赋能蓄势待发，提质增效业绩有望持续兑现 1.1五十年深耕中药行业，品种品牌建设成效卓越 逾五十年砥砺奋进，公司经营稳中向好，成长为集药物研发、生产、销售于一体的中药企业。浙江康恩贝制药股份有限公司前身为兰溪市云山制药厂，1992年成为浙江省内首批9家规范化的股份制试点企业之一，成功实现首次转制，2000年企业改制为民营企业并启动IPO，2004年4月于上海证券交易所上市，经过逾五十年的发展，现已成长为一家集药物研发、生产、销售于一体，浙江省内规模最大的中药企业。 医药工业板块雏形初显：1981年，云山制药厂通过浙江省药厂整顿验收，跨入省专业药厂的行列；1985年，“前列康”投产上市，开创了国内非手术治疗前列腺疾病的先河。 夯实医药工业板块基础：1993年，公司在杭州建立了处方药营销部；同时，“天保宁”牌银杏叶胶囊作为首个银杏叶提取物新药获得卫生部新药证书。2001年，公司开启在云南的产业拓展步伐。2004年，康恩贝在杭州滨江工业园区的生产基地落成。 2006年，康恩贝（兰溪）现代植物药产业园一期工程竣工投产。 启动大品种大品牌工程建设：2017年，为打造公司大品牌大品种产品，康恩贝新长征1号工程—康恩贝大品牌大品种工程正式启动。 启动科技创新驱动发展工程：2018年，启动新长征II号工程—科技创新驱动发展工程，面向创新研发平台体系建设和产品创新研究。 迈入混改发展新阶段：2020年，康恩贝集团有限公司与浙江省国贸集团签署战略合作协议，公司正式纳入省国贸集团管理体系。2021年7月，康恩贝混改方案正式落地，各方积极探索推进国有民营混合所有制改革。 图表1：公司发展历史 1.2营收稳步提升，利润触底反弹 整体经营稳中向好，公司营收保持良好增长态势。 2019年公司利润出现亏损，主要是因为受列入国家卫健委重点监控合理用药药品目录和陆续退出各省医保目录及支付范围政策的叠加影响，全资子公司贵州拜特制药公司核心产品丹参川芎嗪注射液的销售量开始大幅下滑，由此导致拜特公司盈利下降和公司大额计提相关商誉及无形资产减值准备。 2021-2022年公司触底回升，主要原因是公司主动调整优化业务、产品和资产结构，加速发展以非处方药和健康消费品在内的自我保健产品核心业务，同时以混合所有制改革为契机，聚焦战略整合资源推进建设浙江省中医药健康产业主平台。 2023年公司中药大健康核心业务份额和大品牌大品种规模持续提升，在消化多项减收减利因素的基础上，全年实现主营业务收入67.33亿元，增长12.2%，归母净利润5.92亿元，增长65.19%，扣非归母净利5.54亿元，增长14.6%，公司经营持续向好向上。 图表2：2016至今公司营收情况 图表3：2016至今公司扣非归母净利润情况 1.3股权变动，混改落地，开启发展新局面 与省国贸集团达成战略合作，民营企业转变为国有控股。2020年4月，公司原控股股东康恩贝集团公司（原持股26.52%）和浙江省国贸集团及其子公司省中医药健康产业集团签署战略合作暨股份转让意向性协议，并于5月28日达成正式的股份转让协议。2020年7月，完成股份转让过户登记，省中医药健康产业集团持有本公司20%的股份，成为本公司控股股东，本公司成为省国贸集团实际控制的上市公司，公司实际控制人将由胡季强先生变更为浙江省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“浙江省国资委”）。 2021年12月1日起至2022年5月，省中医药健康产业集团增持公司股份，增持完成后持有公司股份占总股本的20.85%。2024年初，公司发布公告，省中医药健康产业集团拟在6个月内增持公司股份，累计增持比例不少于2%，不高于4%，目前增持已到2%，尚在其增持计划实施期限内。截至2024Q1，浙江省中医药健康产业集团有限公司（实控人为浙江省国资委）持股22.85%，康恩贝集团有限公司（实控人为胡季强先生）持股9.9%，胡季强先生持股3.99%。 公司混改方案落地，开启发展新局面。2021年7月，康恩贝混改实施方案作为浙江省国资系统第一个深化混合所有制改革的试点方案正式出台。公司从顶层设计出发，修订《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》，制定《总裁工作细则》、《投资管理办法》等配套制度，进一步完善公司治理机制，开启发展新局面。 图表4：公司股权结构（截至2024Q1） 浙江省国资委资源赋能，公司整合资源推进建设浙江省中医药产业主平台。2022年8月，公司受让控股股东浙江省中医药健康产业集团有限公司下属控股子公司浙江奥托康制药集团股份有限公司持有的浙江奥托康医药科技有限公司100%股权，解决了化学原料药和化学药制剂业务可能存在的同业竞争问题并进一步发挥产业协同效应。2022年9月，公司完成收购中医药大学饮片公司66%的股权，进一步集聚中药饮片产业优质资源，发挥产业协同效应。公司深化与浙江中医药大学战略合作，实现资源整合、链条重塑。此外，公司为加强与英特集团的战略合作、强化省国贸集团内生命健康板块的产业协同、提升公司整体运营能力，于2023年3月完成出资不超过4亿元认购英特集团非公开发行股份不超过4,890万股，并提名一名董事参与英特集团的治理，加强双方的产业协同。 1.4股权激励激发企业活力，十四五目标驱动长期发展 建立健全公司长效激励机制，制定股票期权激励计划。2022年9月，公司发布《2022年股票期权激励计划草案摘要》，拟向激励对象授予7000万股票期权。2022年11月，公司完成股票期权首次授予，向537名激励对象授予6247.5万份股票期权；2023年11月，公司完成股票期权预留部分的授予，向103名激励对象授予预留的752.5万份股票期权。本次股票期权激励计划对2022-2026年会计成本影响合计为7675.64万元。公司以扣非归母净利润、净利润现金含量、加权平均净资产收益率、研发投入占工业营收比重为考核指标，并选取与康恩贝主营业务具有可比性的上市公司作为对标企业。 图表5：公司股票期权行权的业绩考核目标 以“十四五”规划为指引，谋远谋实高质量发展路径。2021年，公司编制了康恩贝“十四五”规划，以“十四五”规划为指引，以“双线并举，双轮驱动”为工作主基调，为公司高质量发展增添加速度。公司聚焦品牌开拓市场、加大研发投入、优化资源配置、加快“数字康恩贝”建设、积极寻找投资并购机会，内生外延共发力，推动公司高质量发展。 二、聚焦中药大健康“一体两翼”，稳步推进大品牌大品种 公司专注医药健康主业，主要从事药品、中药饮片及大健康产品的研发、制造及销售业务，坚守以中药大健康为核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。 2.1主体：布局全品类中药，打造大健康优势地位 全品类中药产品包括中成药、中药材与中药饮片、中药保健品及中药提取物等业务。 公司专注品牌与学术建设，培育了“康恩贝”牌肠炎宁、“金笛”复方鱼腥草合剂、“前列康”普乐安等一批质量疗效显著及品牌知名度高的中药OTC产品。 公司聚焦产品循证医学研究，不断增强产品医学价值，推动公司院内市场业务实现更快增长，推进“至心砃”麝香通心滴丸大规模循证医学研究。 图表6：全品类中药 中药OTC：“康恩贝”牌肠炎宁系列销售收入近13亿，未来销量有望进一步提升。肠炎宁清热利湿、行气，主要用于急、慢性肠胃炎等。同名称产品主要有浙江泰康药业生产的肠炎宁咀嚼片、海南葫芦娃药业生产的肠炎宁胶囊与肠炎宁颗粒等。“康恩贝”牌肠炎宁占据国内中药肠道用药市场领先地位，具有较大的市场份额。根据中康数据统计，公司肠炎宁系列产品长年在国内零售市场保持中成药急性胃肠炎、结肠炎等肠道炎症用药第一品牌的地位。2016-2023年，“康恩贝”牌肠炎宁销售量持续增长，并于2022年销售收入首次突破10亿，同比增长17.51%；2023年产品继续稳步增长，销售收入近13亿元，同比增长近30%。公司未来将以肠炎宁为核心扩充产品品类，从大单品延伸为肠道消化品类集群。 图表7：2023年1-7月胃肠道用药全国热销品牌TOP10（通用名+厂家） 图表8：2023年重点省份实体药店消化系统中成药品牌TOP10 图表9：2016-2023“康恩贝”牌肠炎宁片销售量变化 中药OTC：“金笛”复方鱼腥草合剂重回增长赛道，业绩预期进一步增长。根据米内网数据显示，2021年中国三大终端六大市场清热解毒中成药市场规模接近230亿元，同比2020年小幅增长。疫情常态化后，未来有望迎来逆转。复方鱼腥草合剂清热解毒，主要用于外感风热引起的咽喉疼痛等。除“金笛”复方鱼腥草合剂外，同名称产品有浙江国镜药业有限公司生产的复方鱼腥草合剂、浙江惠松制药有限公司生产的复方鱼腥草合剂。 “金笛”牌复方鱼腥草合剂，位居零售终端市场清热解毒中成药排名前列，2021年在中国零售药店终端清热解毒中成药TOP20产品中位列第五。2021年公司“金笛”牌复方鱼腥草合剂由于疫情感冒药类产品受管控影响影响，销售收入同比下降34%；2022年、2023年重回增长赛道。同时，公司着手儿童用药“小金笛”、复方鱼腥草滴丸等新产品和新剂型的开发，并积极推进清喉咽含片等相关咽喉系列产品的批准上市，“金笛”系列业绩有望取得进一步增长。 图表10：2016-2021“金笛”复方鱼腥草合剂销售量变化 图表11：2023年Q1-Q3重点省份实体药店呼吸系统中成药品牌TOP20（单位：亿元） 中药OTC：“前列康”普乐安市占率高，保持优势品种地位。普乐安产品补肾固本，主要用于肾气不固所致的腰膝酸软等。“前列康”品牌通过30余年的发展，已成为前列腺用药品类的优势品种，在同