新品迭代、渠道升级，业绩表现靓丽

2023年08月20日 公司研究●证券研究报告 公牛集团（603195.SH） 公司快报 新品迭代、渠道升级，业绩表现靓丽事件：公司发布2023年半年报。根据公告，23H1公司实现营业收入75.92亿元，同比增长11.03%，实现归母净利润18.22亿元，同比增长20.83%，实现扣非后归母净利润16.66亿元，同比增长21.33%；单季度来看，23Q2公司实现营业收入42.58亿元，同比增长13.26%，实现归母净利润10.86亿元，同比增长25.35%，实现扣非后归母净利润10.20亿元，同比增长25.84%。投资要点新品迭代加速、渠道升级拓新，驱动业绩稳健增长。分业务来看，上半年电连接/智能电工照明/新能源实现收入36.77/37.71/1.31亿元，同比+4.66%/+15.54%/195.21%，其中根据情报通数据，23H1公司转换器、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名均为第一。整体上半年公司各项业务均实现较好增长，主要得益于以下原因：（1）产品端持续创新升级。其中，转换器依托渠道延展+满足细分用电场景需求两大方向持续完善产品布局，数码配件发力大功率快充领域，墙开紧抓行业智能、超薄等趋势加速布局高端、智能产品，LED照明坚持“爱眼”定位，围绕场景化用户需求持续进行产品延展升级，此外公司还针对智能无主灯方向推出新品牌“沐光”，旗下产品斩获G-Mark等多项国际设计大奖，并搭配自研MOS系统降低调试难度，产品体验显著升级。新能源业务方面，公司新组建新能源事业部，有效整合各项资源，核心技术能力构建加速，产品不断打磨、丰富，据公告披露，23H1公司充电枪、桩产品销售在线上渠道第三方品牌中保持领先地位，与此同时储能特别是便携式储能产品线亦实现有效拓宽；（2）渠道持续综合化，新业务销售体系核心能力加速构建。公司全渠道协同互补、持续强化，上半年C端装饰渠道专卖化、综合化持续深化，无主灯专区网点持续开展，同时深挖零售渠道，积极开拓墙开零售大户和工程分销商，全面拓展大型战略装企和区域中小装企；C端五金优势持续强化，进一步夯实零售渠道基础，提升售点销售能力，同时拓宽工程渠道开发，提升多品类运营能力；C端数码渠道进一步升级手机专卖店、数码配件点等终端网点覆盖率等，终端经营质量亦有所提升；新能源渠道自去年组建以来快速发展，截止23年6月底，公司共开发新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商近万家，中小B端运营商客户500余家。除此之外，公司上半年新设立线下无主灯业务渠道——沐光渠道，并创新式建立了“运营中心 +体验店”营销模式，上半年基本完成了对全国主要省会城市和经济发达城市的经销商覆盖；B端持续拓宽加深与国内优质地产和总包工装企业的战略合作，上半年与华为、龙湖地产、中国铁建房地产集团、中铁四局集团、成都兴城人居等多家企业建立战略合作关系、并与泰康、保利、中建等优质地产公司继续稳固合作；电商渠道建立有效的“1+专+N”矩阵店铺模式，持续推进全品类、全平台数字化营销策略；海外方面加快渠道建设，组建海外新兴事业部，加快本土化经销商体系建设，同时欧美地区积极通过跨境电商、海外独立站进行产品销售，并逐步开拓垂直电商和线下代理商渠道； 家电|照明电工Ⅲ 投资评级增持-B(首次)股价(2023-08-18)107.60元交易数据总市值（百万元）95,956.03流通市值（百万元）95,546.83总股本（百万股）891.78流通股本（百万股）887.9812个月价格区间166.70/93.49一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益14.5812.0414.2绝对收益12.857.975.36 分析师吴东炬 SAC执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn 相关报告 （3）持续推进精益化、自动化、流程与数字化能力建设，强化竞争优势。精益改善方面，上半年转换器工厂借助于产线利用率改善、库存缩减等方式，坪效有效提升，LED灯饰工厂开展小型柔性线体的全面复制，综合生产效率持续提升，模塑工厂借主VOC等精益工具，模具开发效率持续提升，等等；与此同时，公司自动化升级改造、供应链数字化建设方面亦取得多项成果，业务管理体系BBS不断深化、赋能经营，公司经营能力和效率持续提升； （4）加速公牛品牌时尚化、高端化升级，塑造沐光新品牌心智。上半年持续深耕品牌建设，依托明星推荐、达人种草等新媒体资源整合，并通过线上线下终端以及官网、新媒体等各个消费触点实现渠道形象的同步迭代更新，持续强化公牛品牌认知；沐光品牌携手知名首席灯光顾问发布首套全屋灯光方案及智能控制系统等配套系列产品，有效提升品牌知名度，与此同时借助全方位的品牌推广和渠道端具有辨识度的视觉传递，品牌影响力持续提升。 降本提效成效显著，盈利能力显著提升。23H1/Q2公司毛利率为40.52%/43.15%，同比提升4.58pct/6.01pct，预计主要得益于产品结构优化、供应链降本及大宗物料价格回落等。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.40%/3.10%/3.53%/-0.76%，同比+2.59pct/+0.16pct/-0.12pct/+0.01pct，其中销售费用率明显提升，主要源于市场推广投入、广告费投入增加；净利润端，23H1/23Q2公司净利率23.98% /25.47%，同比+1.95pct/+2.43pct。23H1/Q2经营性净现金流为29.79/15.40亿元，较去年同期分别增长160.2%/117%，主要得益于销售增加及支付货款减少。 投资建议：公司主营电连接、智能电工照明、新能源三大业务，在转换器、墙壁开关插座等领域具备较高的行业地位，基本盘经营稳健，凭借着强大的研发实力、渠道网络和品牌影响力，公司LED照明、无主灯、新能源等业务拓展顺利、前景乐观，未来有望成为业绩增长的重要驱动。预计2023-2025年公司营业收入分别为159.17/181.94/210.23亿元，同比增长13.0%/14.3%/15.6%，归母净利润37.66/43.43/50.78亿元，同比增长18.1%/15.3%/16.9%，对应EPS分别为4.22/4.87/5.69元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，原材料价格不利波动，行业竞争加剧等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 12,385 14,081 15,917 18,194 21,023 YoY(%) 23.2 13.7 13.0 14.3 15.6 净利润(百万元) 2,780 3,189 3,766 4,343 5,078 YoY(%) 20.2 14.7 18.1 15.3 16.9 毛利率(%) 37.0 38.0 40.2 40.4 40.5 EPS(摊薄/元) 3.12 3.58 4.22 4.87 5.69 ROE(%) 25.8 25.7 26.5 27.2 27.2 P/E(倍) 34.5 30.1 25.5 22.1 18.9 P/B(倍) 8.9 7.7 6.8 6.0 5.1 净利率(%) 22.4 22.6 23.7 23.9 24.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）电连接业务：包括转化器、电工胶带、线盘、耦合器、数码配件等。电连接行业发展已较为成熟，市场需求受益于消费升级、细分场景丰富等有望实现稳健增长，公司作为民用电工龙头，凭借着强大的品牌力、产品力和完善的渠道网络，市场份额有望进一步提升，预计2023-2025年电连接业务收入增速分别为6%、5%、5%，毛利率分别为36.5%、36.6%、36.8%。 （2）智能电工照明业务：包括墙壁开关插座、LED照明、断路器、浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品。其中优势业务墙开持续强化高端化布局，构建阶梯产品组合以满足消费者多样需求，龙头地位稳固。公司紧跟行业趋势，着力发展以无主灯为核心的智能生态，并发布沐光品牌完善品牌、渠道布局，依托于强大的研发实力和渠道营销优势，无主灯业务未来有望持续放量，推动智能电工照明业务较快增长，预计2023-2025年智能电工照明业务收入增速分别为16%、15%、15%，毛利率分别为44.0%、44.3%、44.5%。 （3）新能源业务：包括新能源充电枪/桩、便携式储能等产品。新能源充电设备、储能市场前景广阔，公司依托于品牌、渠道、供应链、研发等综合优势加码布局相关产品，持续完善产品矩阵，同时线下B、C端渠道并举，业务实现快速放量，预计2023-2025年新能源业务收入增速分别为210%、150%、90%，毛利率分别为35.0%、35.5%、35.8%。 表1：公司业绩拆分及盈利预测（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电连接 6765.21 7050.72 7473.76 7847.45 8239.83 YOY% 4.2% 6.0% 5.0% 5.0% 毛利率% 32.6% 34.3% 36.5% 36.6% 36.8% 智能电工照明 5550.98 6849.34 7945.23 9137.01 10507.57 YOY% 36.9% 23.4% 16.0% 15.0% 15.0% 毛利率% 42.0% 41.9% 44.0% 44.3% 44.5% 新能源 20.68 152.71 473.41 1183.35 2248.71 YOY% 638.6% 210.0% 150.0% 90.0% 毛利率% 27.4% 32.3% 35.0% 35.5% 35.8% 其他业务 48.05 28.60 24.31 25.53 26.80 YOY% 61.0% -40.5% -15.0% 5.0% 5.0% 毛利率% 63.0% 54.0% 10.0% 10.5% 10.8% 营业收入 12384.92 14081.37 15916.72 18193.53 21022.91 YOY% 23.2% 13.7% 13.0% 14.3% 15.6% 毛利率% 37.0% 38.0% 40.2% 40.4% 40.5% 资料来源：wind，华金证券研究所 注：公司22年产品分类口径发生变动，21年已与22年口径调整一致 二、可比公司估值 公司主营电连接、智能电工照明、新能源三大业务，为便于对比分析，我们选取业务内容相似/商业模式接近的上市公司欧普照明（照明灯具为主）、晨光股份（商业模式相似）和正泰电器 （低压电器和光伏双主业）作为可比公司，进行估值对比。受益于消费升级、需求场景细分，电连接、智能电工照明市场需求有望稳健增长，公司转换器、墙开业务稳居龙头、优势突出，随着后续产品不断迭代创新，市场份额有望进一步提升，同时公司积极布局无主灯、新能源等高景气赛道，依托原有的品牌、渠道、技术、研发、供应链等综合优势，快速推进业务发展，长期增长动能充足。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利 润（亿元） PE 2022A 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 603515 欧普照明 143.09 7.84 9.20 10.44 11.63 17.30 15.34 13.52 12.13 603899 晨光股份 402.51 12.82 17.66 21.33 25.34 29.95 22.73 18.82 15.84 601877 正泰电器 560.71 40.23 51.82 60.89 71.86 11.94 10.68 9.09 7.70 平均 - 20.30 26.23 30.89 36.28 19.73 16.25 13.81 11.89 603195 公牛集团 900.43 31.89 37.66 43.43 50.78 27.39 25.48 22.10 18.90