深度研究报告：工具行业系列报告（一）-锂电OPE领航者

公司研究 证券研究报告 机械2023年04月15日 泉峰控股（02285.HK）深度研究报告 锂电OPE领航者 ——工具行业系列报告（一） 推荐首次） 目标价：58港元 当前价：39.4港元 华创证券研究所 证券分析师：秦一超邮箱：qinyichao@hcyjs.com执业编号：S0360520100002 联系人：杨家琛 邮箱：yangjiachen@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 已上市流通股(万股)总市值(亿港元) 流通市值(亿港元)资产负债率(%)每股净资产(美元) 12个月内最高/最低价 51105 51105 202 202 49.2 1.9 26.1/51.3 市场表现对比图(近12个月) 2022-4-13~2023-4-13 20% 0% -20% -40% -60% 泉峰控股 恒生指数 工具行业百亿美元规模稳健增长，其中电动工具锂电先行、渗透较高；OPE正处锂电渗透增长期，赛道龙头泉峰有望实现强劲成长。 锂电OPE赛道高景气，有望实现较强增长。20年全球OPE市场规模250亿美元，16-20年CAGR5.6%，锂电销额渗透率17%。不同于此前弗若斯特沙利文预测25年锂电OPE渗透率20.8%、规模56亿美元；我们基于锂电渗透 率假设，测算判断锂电OPE有望实现强劲增长，25年销额渗透率29.6%、达80亿美元，其中锂电骑乘式割草机/手推式割草机/手持式OPE预计渗透率 14%/18%/56%、各达到15/13/53亿美元。 锂电OPE赛道成长驱动：锂电成本下行+欧美政策禁油。1）国产锂电芯性价比超越日韩：天鹏18650报价较三星SDI低31.3%、但蔚蓝锂芯毛利率较三星SDI高5.5pct，21700锂电OPE用圆柱锂电池正在复制相同逻辑。2）欧美政策拉动终端需求：欧美多地立法禁止销售燃油OPE，其中加州最早于24年禁售燃油割草机，吹叶机等；且燃油OPE导致环境污染和严重健康问题。 中国供应制造，美欧渠道消费。1）外销主导构筑成长背景板，凸显国产性价比：上游核心锂电电芯在电动工具/锂电OPE成本占10%-20%/20%-30%。2）线下占比高，欧美家装零售商强话语权高门槛：22E电动工具/OPE线下占比88%/90%，北美家装零售龙头家得宝/劳氏份额35.1%/21.6%。3）终端需求无虞：22年美国家装零售/木材DIY市场规模5583/1423亿美元，同比 +4%/3%、15-22年CAGR为7%/8%，全球私人花园72%位于美欧，花园草坪维护构筑刚需，均保障赛道规模基础。 泉峰技术品牌渠道共筑壁垒。1）技术创新支撑产品力替代燃油：类比OPE界特斯拉，技术核心解决电芯Pack防爆问题，锂电骑乘式割草机/手持式OPE5年使用成本较燃油分别节省67.3%/44.9%。2）品牌渠道相辅相成：公司20年锂电OPE份额11.4%排第二，长期深耕及资金投入形成品牌壁垒， 2023/4/11 2023/3/11 2023/2/11 2023/1/11 2022/12/11 2022/11/11 2022/10/11 2022/9/11 2022/8/11 2022/7/11 2022/6/11 2022/5/11 2022/4/11 锂电池平台化加速马太效应。22年对Lowes销售规模占收入比例49.8%。排他性深度绑定Lowes是其品牌和产品力重要背书，渠道壁垒+产能释放具备庞大潜在空间。 投资建议：OPE锂电化大势所趋，公司作为引领者兼具技术品牌渠道优势壁垒，自主品牌EGO放量增长动力强劲。我们给予23-25年归母净利润预测1.9/2.6/3.3亿美元，对应EPS为0.37/0.50/0.65美元，对应PE为13.5/10.1/7.7 倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价58港元，对应23年 20倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：海外需求恢复不及预期，下游渠道库存去化不及预期。 主要财务指标 单位：美元2022A2023E2024E2025E 主营收入(百万)1,9892,3312,7703,267 同比增速(%)13.2%17.2%18.8%18.0% 归母净利润(百万)139191255333 同比增速(%)-3.6%36.9%33.9%30.4% 每股盈利(美元)0.280.370.500.65 市盈率(倍)17.713.510.17.7 市净率(倍)2.62.31.81.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年4月13日收盘价 投资主题 报告亮点 于工具行业而言，百亿美元赛道规模保持稳健增长。国产替代成本下行及海外禁油政策驱动锂电渗透提升，锂电OPE赛道有望实现高增。但市场普遍使用弗若斯特沙利文预测数据判断锂电OPE赛道成长性，其预测25年锂电OPE渗透率20.8%、赛道规模56亿美元。 基于弗若斯特沙利文电动工具锂电渗透预期，假设OPE细分品类25年锂电渗透率： 割草机对标电动工具锂电化加速进程，25年较20年渗透率提升9pct； 手持式OPE对标电动工具25年锂电渗透率56%；我们测算得到锂电OPE赛道有望实现较强成长性： 25年锂电骑乘式割草机/手推式割草机/手持式OPE规模预计达到15/13/53亿美元，21-25年预计CAGR分为36.2%/25.9%/14.9%，锂电渗透率14%/18%/56%。 25年锂电OPE规模预计达到80亿美元，21-25年复合增速预计18.8%，25年OPE锂电渗透率预计达到29.6%。 于泉峰控股而言，长坡厚雪的工具行业孕育出优秀企业，其正是切中锂电OPE赛道高成长性、同时引领OPE赛道锂电渗透提升，锂电OPE自主品牌EGO正处于业绩边际兑现期。公司层面我们总结高压锂电OPE技术创新优势奠定产品力基础替代燃油，边际强化、马太效应下品牌份额强者恒强，而下游渠道壁垒是品牌和产品力综合背书，品牌渠道相互增益下高成长可期。 投资逻辑 行业层面，我们研究分析OPE赛道上游锂电化核心驱动及增长渗透空间，下游美欧家居商超渠道及消费特点，落地至锂电OPE及细分品类未来赛道增长预期。 公司层面，梳理泉峰控股核心竞争优势，56V高压锂电平台支撑锂电OPE比肩燃油产品，产品力塑造品牌、渠道为品牌背书，品牌和渠道构成核心壁垒，产能扩张解决生产瓶颈，自主品牌EGO为核心增长驱动。 盈利预测 我们给予23-25年归母净利润预测1.9/2.6/3.3亿美元，对应EPS为0.37/0.50/0.65美元，对应PE为13.5/10.1/7.7倍。公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价58港元，对应23年20倍PE。公司长期增长动力充足，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、泉峰控股：锂电OPE龙头，EGO增长强劲7 （一）公司简介7 （二）财务分析9 二、行业：百亿美元规模，锂电渗透提升11 （一）电动工具稳健，锂电OPE高增11 （二）电芯国产替代，海外政策禁油16 （三）中国供应制造，美欧渠道消费20 三、公司：技术品牌渠道共筑壁垒24 （一）锂电OPE界特斯拉24 （二）品牌渠道相辅相成27 四、盈利预测31 �、风险提示32 图表目录 图表1公司发展历程7 图表2公司股权结构8 图表3主要高管信息8 图表4公司业务单元9 图表5自主品牌产品矩阵9 图表6ODM代工业务9 图表7公司营业收入（单位：亿美元）10 图表8产品业务收入拆分（单位：亿美元）10 图表9OBM各品牌收入及增速（单位：亿美元）10 图表1022年销售区域占比10 图表11毛利率变化10 图表12费用率逐渐降低10 图表13公司净利润及同比变化（单位：百万美元）11 图表14公司整体净利率变化11 图表15工具行业产品分类12 图表16电动工具/OPE规模及增速（单位：亿美元）12 图表17销售区域集中于欧美（内16中19外22E）12 图表18美国家庭工具设备/OPE支出及增速（单位：亿美元）13 图表19电动工具工业/消费规模（单位：亿美元）13 图表20OPE大众/高端市场规模（单位：亿美元）13 图表21电动工具市场竞争格局（2020年）14 图表22锂电OPE市场竞争格局（2020年）14 图表23电动工具动力结构变化（销额占比）14 图表24OPE动力结构变化（销额占比）14 图表25欧洲OPE动力结构变化（销量占比）15 图表26北美OPE动力结构变化（销量占比）15 图表27锂电OPE各品类零售价格15 图表2821-25年锂电OPE规模及渗透率测算16 图表2920年电动工具用锂电池出货量份额17 图表30国内厂商电动工具锂电出货量持续增大17 图表3120-21年电动工具用锂电池出货量份额排名17 图表32电动工具用锂电池出货量（单位：亿颗）17 图表3318650高性能圆柱电池报价（元/支）17 图表343.6V三星/天鹏/亿纬/LG18650电池性能对比17 图表35国产/日韩厂商毛利率对比18 图表36天鹏在研/结案21700电池项目18 图表373.6V三星/天鹏21700电池性能对比18 图表38格力博电芯供方采购金额占比变化19 图表3922H1较19年采购价格下降（元/支）19 图表40欧美部分禁燃油OPE政策19 图表41有线电动工具限制产品便捷性20 图表42燃油割草机污染环境20 图表43不同设备噪音对比（单位：分贝）20 图表44振动频率对比（单位：m/s）20 图表45电动工具/OPE产业链特点21 图表46泉峰锂电池电芯采购占比21 图表47格力博原材料采购占比（19-22H1均值）21 图表48全球电动工具/OPE线下渠道销额占比22 图表4922年北美家装零售市场竞争格局22 图表5022年各家装零售商收入（单位：亿美元）22 图表51HD/Lowes门店数量（单位：家）22 图表52HD/Lowes毛利率水平22 图表5321年HD/Lowes电动工具/OPE收入22 图表54美国房屋改造市场规模（单位：亿美元）23 图表55美国存量房屋市场建造年份占比23 图表56全球私人花园数量（单位：亿个）23 图表57美国部分地区花园维护法令23 图表58核心技术提升锂电池应用安全性和最大化使用性能24 图表59公司永磁无刷电机技术25 图表60公司56V高压锂电平台性能最优25 图表61燃油割草机/锂电割草机性能对比25 图表62美欧户均花园草坪面积（单位：英亩）26 图表63EGOZT4205S骑乘式割草机26 图表64使用EGO锂电割草机割草26 图表65锂电/燃油骑乘式割草机使用成本对比26 图表66锂电/燃油手持式OPE使用成本对比27 图表67电动工具/电动OPE各品牌收入（单位：百万美元）28 图表68TTI电动工具电池系统兼容数量持续增加28 图表69EGO电池平台兼容全系列产品28 图表70公司/北美/欧洲不同渠道收入占OBM业务比例29 图表71家装零售商客户简介29 图表72渠道客户销售规模（单位：百万美元）30 图表73渠道客户销售规模占比变化30 图表74StanleyBlack&Decker/TTI大客户销额及占比（单位：亿美元）30 图表75公司产能（单位：万件）30 图表76产能利用率30 图表77业务收入拆分及盈利预测（单位：百万美元）31 图表78可比公司估值表32 工具行业长坡厚雪，孕育出泉峰控股、创科实业、巨星科技、格力博等优秀国产厂商。上游锂电国产替代下成本下行，电动工具先行实现较高锂电渗透，OPE户外园林设备正处于锂电渗透发展期、尤其大单品割草机提升空间广阔。泉峰高端锂电OPE品牌EGO，顺应、引领OPE赛道锂电趋势，进入业绩放量兑现期。本篇报告为我们工具系列报告第一篇，主要研究和解决以下问题： 行业层面，我们研究分析OPE赛道上游锂电化核心驱动及增长渗透空间，下游美欧家居商超渠道及消费特点，落地至锂电OPE及细分品类未来赛道增长预期。