深度研究报告：工具行业系列报告（二）开疆扩土，工具巨星

我们首先从产业链视角切入，证明巨星科技核心优势正是切中产业链壁垒关键韵脚；其次，进一步从收购整合、渠道壁垒等展开论述核心优势底层逻辑；最后，工具行业有望进入下一轮景气周期，驱动公司成长性释放。 工具行业产业链：下游零售商主导产业链价值。上游代工厂→中游品牌商→下游零售商毛利占比2%→8%（ODM）/20%（OBM）→34%；手工具品牌商→零售商CR3 19%→59%；无论是品牌集中度还是价值比重，产业链中上游长尾分散，下游零售商话语权较强。 巨星科技：核心优势切中产业链壁垒关键韵脚，突破渠道垄断形成上下游正向循环。1）收购能力提供品类扩张内生动力。2010年开始收购9家区域性工具品牌，完成ODM→OBM转型，2023年OBM收入占比48%。2）突破产业链渠道壁垒，渠道高粘性强复用。美国手工具零售商CR3 59%，公司自主品牌同时入驻、并为HomeDepot和Lowes代工，打破美国渠道排他；在欧洲分散市场整合进入英德法荷等多个国家经销零售渠道。3）全球布局：中国研发，亚洲制造，欧美服务。整合上游预计超百家OEM代工厂，2023年新品研发设计1828项、获大型零售商电动工具订单；23个生产基地布局全球，海外产能占比超55%，同时不断加强欧美现地化服务能力。 美国地产及零售商库存双底，行业有望开启新一轮景气周期。22年全球工具规模1030亿美元，其中手工具+存储柜约占三成。手工具竞争格局分散、CR5仅24%（2021）。下游需求以建筑施工、汽修等工业级为主，地产后周期属性强；24年4月美国房屋销量同比-3%、降幅较23年同期收窄19%，同时当前较低的库销比和居民杠杆率可支撑房屋销售继续增长，未来美国降息预期催化下，地产筑底修复有望拉动工具行业景气复苏。消费级需求经历2023年下行及零售商库存去化后，24年5月下游商超库销比2.2回落至22年5月水平，库存去化基本结束，有望进入补库周期释放需求。 动力工具构筑远期成长曲线。动力工具2020年全球市场规模392亿美元，与手工具相比空间更大、市场集中度更高（2020年CR343%）；疫情影响为公司收购区域性品牌提供切入窗口，公司收购Shop-Vac、BeA等品牌后，产品快速迭代推新20V锂电工具品线、差异化选择亚马逊线上进入，2021年作为动力工具元年实现收入10.2亿元（同比+454%），2022-2024年连续3年获得美国大型零售商动力工具采购确认订单，年化合计金额超8500万美元。 投资建议：公司为全球手工具龙头，品类扩张+全球布局核心能力突破产业链渠道壁垒，工具行业美国地产修复及零售商补库有望开启下一轮景气周期。我们预测24-26年归母净利润为21.5/27.1/32.9亿元，对应PE为14/11/9倍，归母净利润增速分别为27.3%/26.0%/21.1%，公司现金流稳定，采用DCF法估值，给予目标价33元，对应24年18.4倍PE，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：美国成屋销售不及预期，海外需求恢复不及预期，下游渠道库存去化不及预期，中美贸易风险升级、关税成本上升。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告我们系统性梳理了巨星科技当前阶段品类扩张+全球化布局的核心竞争能力；首先从产业链视角切入，证明巨星科技核心优势正是切中产业链壁垒关键韵脚： 下游零售商主导产业链价值，上游代工厂→中游品牌商→下游零售商毛利占比2%→8%（ODM）/20%（OBM）→34%。 巨星科技整合分散长尾需求转移低价值代工，ODM+收购转型OBM渗透中游价值链，其在产业链中上游强大统筹能力，打破零售商渠道壁垒，保障全域需求稳定，以此上下两端形成良性循环。 进一步从收购整合、渠道壁垒论述品类扩张底层逻辑，以中国研发、亚洲制造、欧美服务论述全球化布局版图： 收购能力提供品类扩张内生增长动力。手工具市场品牌竞争格局分散（2021年CR5 24%），公司收购整合区域性工具品牌从手工具→激光测量工具→存储箱柜→动力工具等品类延展，2023年OBM收入占比提升至48%。 突破产业链渠道壁垒 ， 渠道高粘性强复用。北美市场 ， 公司突破HomeDepot和Lowes渠道排他，与零售商渠道合作粘性对标工具行业龙头史丹利百得；欧洲市场，长期深耕整合欧洲分散渠道，已经进入英德法荷等多个国家经销零售渠道。 中国研发，亚洲制造，欧美服务。整合上游预计超百家OEM代工厂，新品研发设计响应客户需求；同时逐步完成东南亚为主全球产能布局规避对美贸易风险，加强欧美市场现地化服务能力。 投资逻辑 于公司层面，巨星科技统筹上游制造研发、渗透整合自主品牌，保障自身盈利稳定性的同时突破渠道垄断，在下游零售商垄断的产业链中展现出极强的α和成长性。 于行业层面，工具行业当前或处于美国地产及零售商库存双底。下游工业级需求具明显地产后周期属性，2024年初至今美国成屋销售显回暖趋势，未来美国降息预期催化有望拉动地产及工具需求复苏；消费需求经历2023年回落及零售商库存去化后，当前库存及库销比回落至合理水平，有望开启下一轮繁荣周期。 关键假设、估值与盈利预测 绝对估值：公司现金流稳定，我们对公司采用DCF法估值，名义长期增长率假设2%，无风险利率为2.3%，风险溢价为7.2%，Beta为0.95，股东必要报酬率9.5%，WACC计算为9.1%，得到公司DCF估值为33元/股，对应24年18.4倍PE。相对估值：我们选取主营业务同属于工具赛道下的创科实业、泉峰控股、格力博、大叶股份为可比公司，可比公司2024/2025/2026平均PE分别为20.1/13.9/10.9，公司2024/2025/2026年PE分别为13.6/10.8/8.9，低于可比公司平均PE，给予“推荐”评级。 本篇为我们工具行业系列报告第二篇，于长坡厚雪工具赛道中，我们将视角从锂电OPE龙头泉峰控股，切换至手工具龙头巨星科技。手工具产品上游制造供应链分散、下游依托于大型零售商销售，低附加值制造叠加高壁垒零售商渠道，形成较高布局成本；与电动工具相比，更为分散的竞争格局，也更适合通过收购完成自主品牌覆盖。在此过程中，巨星科技形成独特竞争优势，ODM核心能力突破美国零售商排他，强大收购整合能力驱动品类扩张和OBM转型，全球化布局赋能制造供应链转移及现地化市场服务，由此见证手工具龙头转型工具全产业链龙头成长之路。 一、巨星科技：全球化收购转型的手工具龙头 （一）发展历程：手工具ODM起步，全球收购转型OBM 公司为全球手工具ODM龙头，通过收并购转型多元品类覆盖。公司起步于手工具ODM业务，2010年起收购多家海外知名工具品牌，逐步完成ODM→OBM转型。公司当前产品业务覆盖手工具、电动工具、激光测量工具、存储箱柜等工具行业完整品类，公司发展历程可划分为3个阶段，上市以来营收及归母净利润保持成长趋势： 1993-2010上市前初创阶段：手工具ODM起步，2009年开始转型自主品牌。公司初创起步于手工具代工业务，2009年开始尝试建立自主品牌WorkPro，开启OBM转型；2010年收购美国知名抹泥墙工具品牌Goldblatt。 2010-2016深耕主业、稳步扩张阶段：深耕手工具代工主业，同时完成部分品牌资产收购扩张品类外延。2010年公司登陆深交所上市，继续深耕手工具ODM主业； 2015年收购华达科捷布局激光测量工具，2016年成立欧镭激光、收购PT公司进一步整合激光工具产业链，2010-2016年公司收入CAGR为11%、归母净利润CAGR为15%。 2016年至今品类多元扩张发展阶段：大规模收并购整合，开启品类多元扩张及全球化布局。2017年公司收购美国知名气动工具品牌Arrow，整合其美国供应链及售后服务体系，进入动力工具领域；2018年公司收购Lista欧洲业务，布局专业工具存储箱柜，整合其下游专业工具存储箱柜渠道及客户资源；2020年至今陆续收购美国商用吸尘器品牌Shop-Vac、欧洲动力钉枪品牌BeA、全球领先存储箱柜公司GeeLong等品牌业务，强化动力工具、存储箱柜、激光测量工具等品类多元布局，2016-2023年收入CAGR为17%、归母净利润CAGR为15%。 图表1公司当前处于多元化业务发展阶段 公司收购多家百年工具品牌、品牌历史悠久，产品品类广泛覆盖手动/机修工具、存储箱柜、电动/气动工具、激光测量、专业吸尘等： 收购品牌历史悠久，实现ODM转型OBM。如SK成立于1914年、生产3000多种手工具产品；美国手动、电动射钉枪和耗材百年品牌ARROW创立于1929年，在美国大型连锁超市和工业领域拥有近60%和38%的市场份额，是目前少数依然坚持美国品牌美国制造的工具公司；1885年成立的Goldblatt生产高品质石工、泥工工具。 工具品类产品矩阵完整，主要应用于家庭DIY、汽修及工程建筑领域。经过2010年至今数次收并购，产品包括ARROW、Lista、Prime-Line、SK等多个知名品牌，业务完整布局手工具、电动工具、激光测量、存储箱柜等多品类，下游应用场景主要为欧美消费者家庭装修DIY、汽修机修以及工程施工测量。 图表2公司产品类型覆盖各品类工具 （二）公司治理：股权结构清晰，高管长期深耕 公司股权结构稳定、集中度较高，截止24Q1创始人夫妇合计持股38.3%，高层管理人员经验丰富： 公司股权架构清晰稳定，创始人仇建平为实控人。截至24Q1，公司最大股东巨星控股持股38.56%，创始人兼董事长仇建平持股巨星控股85.6%，为公司实际控制人； 创始人及其妻子王玲玲合计持股公司38.3%。 图表3创始人夫妇合计持股38.3% 创始人仇建平毕业于西安交通大学机械铸造专业，高管在业务领域均具备丰富经验。 创始人早年机械铸造专业毕业、手工具制造领域专业背景深厚；核心高管团队在公司均深耕数十余年，管理经验丰富、核心团队稳定、凝聚力高。 图表4高层管理人员简介 （三）公司业绩：规模盈利稳中有升 公司营收稳健，手工具及存储柜业务贡献主要收入体量；23年海运费下降及汇率贬值影响下，毛利率和净利率显著提升： 24Q1营收33.1亿同比增长29%，经历23年渠道库存去化后公司订单及收入明显修复。23年营收109亿、同比下滑13%；其中手工具及存储柜收入80.7亿、占比74%，美洲区域收入69.7亿、占比64%。 图表5 23年手工具及存储柜收入80.7亿占比74% 图表6 23年美洲区域收入69.7亿占比64% 23年海运费下降、汇率贬值正向影响盈利能力，24Q1归母净利润4.1亿元、同比提升37%。23年手工具及存储柜毛利率35.3%、同比提升8.6pct，主要系产品结构及汇率贬值影响，动力工具及激光测量仪器23年毛利率21.2%、同比-3.5pct。公司出口占比较高，期间、财务费用率主要受汇率影响波动，23年净利率15.5%，在手工具及存储柜毛利率提升下显著修复，同比提升4.2pct。 图表7 23年手工具及存储柜毛利率显著提升 图表8公司期间及财务费用率受汇率影响波动 二、核心优势：品类扩张全球布局，打破下游渠道壁垒 多年积淀的供应链管理、并购整合及渠道壁垒，构建公司手工具→激光测量工具→存储箱柜→动力工具品类持续扩张底层能力；中国向全球的产能转移，是公司布局下一阶段长远发展的必由之路。在展开公司核心能力之前，我们先从产业链视角切入，试图理解这一产业链的关键壁垒： 工具产业链价值比重从上游到下游递增，越接近下游市场集中度越高。上游：市场集中度低，代工厂毛利占比仅2%。主要为原材料厂商，钢、铜、铝及锂电池等，五金件厂商以OEM形式完成产品初级加工；中游：电动工具/锂电OPE/手工具CR3 48%/42%/19%，ODM/品牌商毛利占比8%/20%。电动工具由于产品创新价值更高，品牌商集中度及盈利更高；手工具产品具有明显长尾低价值属性。下游：北美家装零售商CR3接近60%，毛利占比34%。零售商产业链中话语权较强，价值比重占比最高。 不论集中