锂电工具先驱，高端OPE品牌EGO引领增长

. 证券研究报告|港股公司深度研究报告 2023年12月26日 锂电工具先驱，高端OPE品牌EGO引领增长 评级： 上次评级： 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 买入 首次覆盖 23.05 股票代码： 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元) 自由流通股数(百万) 2285 45.7/16.4 117.80 117.80 511.05 泉峰控股 恒生指数 15% 1% -13% -28% -42% -57% 2022/122023/03 2023/06 2023/092023/12 分析师：陈玉卢 邮箱：chenyl@hx168.com.cnSACNO：S1120522090001 联系电话： 研究助理：喇睿萌 邮箱：larm@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 泉峰控股(2285.HK) ►全球锂电OPE先驱，五大品牌全面覆盖客群 公司成立于1994年，于2006年成为最早将锂电电动工具商业 化的公司之一。自2007年起，公司开始通过并购和自创品牌实现渠道扩张和产品拓展。2007年推出自有品牌大有（国内专业级动力工具）；2013年推出自有品牌EGO（高端OPE，21H1收入占比39%）和小强（国内消费级动力工具），同年并购了德国品牌FLEX（欧洲高端动力工具，21H1收入占比12%）；2017年收购了北美和欧洲的SKIL业务（消费级动力工具和OPE，21H1收入占比11%）。 相对股价% 公司22年实现营业总收入20亿美元，同比增长13%，2018-2022年营业总收入CGAR为30%；2022年净利润实现1.4亿美元，2019-2022年净利润CGAR为60%。 ►工具行业稳定增长，锂电产品占比持续上升 动力工具和OPE产品主要消费地区均为欧美，其中动力工具受地产影响相对更大，OPE相对受宏观经济表现影响更大。2020年，动力工具和OPE市场规模约392、250亿美元，预计将以5.5%、5.3%的复合年增长率进一步增长至2025年的513、324亿美元。 22年受到渠道库存、通胀压力和美国房屋销量影响，动力工具和OPE需求受到影响。长期看，锂电动力工具产品用户体验、成本效益更优望持续替代交流电产品，锂电OPE产品凭借环保、低噪音、性能提升优势下，有望加速替换燃油设备。 ►外资先发领先，内资高成长，公司增速领先 受使用独居式建筑及人文环境的影响，动力工具和OPE在欧美发展历史悠久，外资占据先发优势。近年锂电技术创新下，内资表现出较高成长性，其中2018-2022年公司收入复合增速达到30%，对比创科实业（17%）、巨星科技（20%）、格力博（13%），公司增速领先。 ►EGO引领增长，产品、渠道持续突破 EGO高举高打驱动增长，带动盈利提升。受益公司先发布局锂电技术并持续、全面布局锂电工具核心技术，公司OPE品牌EGO份额快速提升，20年收入份额位列全球第3位（18年第6），带动公司OBM业务占比提升，2018-2020年OBM业务、EGO品牌收入CAGR分别31%、62%。 盈利端，公司高端OPE主要以EGO品牌为主，其毛利率常年维持在30%以上，高于整体毛利率（29%），EGO高增长有望持续带动整体盈利提升。 收购优质资产，积极发挥协同效应。 （1）FLEX创立于1922年，是针对工业级、专业级市场的高端动力工具品牌，2013年公司完成收购。收购以来，公司通过引入FLEX锂离子电池平台，结合智能电池管理和THERMA-TECH™冷却技术，提高品牌知名度，扩大销售渠道，丰富产品种类。协同方面，FLEX驱动产品单价和毛利率提升同时生产基地的扩大使得规模效应凸显。FLEX品牌2021年上半年实现收入10.3亿美元，超 过2020年全年收入的9.9亿美元。 （2）SKIL于1924年在美国创立，首创圆锯类产品，定位大众级动力工具市场。自2017年收购以来，公司持续扩大其销售渠道及产品供应，并进军OPE细分市场，进一步补全公司在动力工具、OPE中端市场的空白。SKIL品牌2021年上半年、2020年分别实现收入9.8、14亿美元。 深度绑定零售大客户，提升空间大。根据公司招股书，公司2018 年、2019及2020年以及2021年上半年来自五大客户的收入分别占各期间收入52%、57%、65%和64%，其中来自某大客户的收入占各期间收入的16%、20%、29%和40%。对比其他龙头，史丹利百得前两大客户Lowe’s、Homedepot在2022财年销额分别达到25、22亿美元，创科实业最大客户2022财年销额就达到63亿美元， 均高于公司同年来自最大客户的9.9亿美元销额。 投资建议 我们预计2023-2025年公司营业收入14.8、17.1、20.4亿美元，归母净利润为0.31、1.03、1.58亿美元，对应EPS分别为0.06/0.20/0.31美元，以23年12月26日收盘价2.95美元计算 （根据wind，对应汇率为1美元=7.8港币），对应PE分别为49/15/10倍，可比公司2023年平均PE为72倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险、新技术迭代风险、行业空间测算偏差、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 盈利预测与估值（单位：美元） 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,758 1,989 1,477 1,709 2,041 YoY（%） 46% 13% -26% 16% 19% 归母净利润(百万元) 145 139 31 103 158 YoY（%） 226% -4% -78% 237% 53% 毛利率（%） 28% 30% 29% 32% 32% 每股收益（元） 0.36 0.28 0.06 0.20 0.31 ROE（%） 0.18 0.15 0.03 0.10 0.13 市盈率 21 20 49 15 10 资料来源：华西证券研究所 正文目录 1.全球锂电OPE先驱5 1.1.从ODM转向OBM，引领锂电革新5 1.2.创始团队持股集中，高管层具有国际化背景5 1.3.OBM业务为主，OPE驱动增长7 2.工具行业稳定增长，锂电OPE占比持续上升9 2.1.高端、专业级的动力工具、OPE成长性更优，锂电化产品占比不断提高9 2.2.北美需求有望筑底11 3.外资先发领先，内资高成长，公司增速领先12 4.EGO引领增长，产品、渠道持续突破14 4.1.EGO高举高打驱动增长，带动盈利提升14 4.2.收购优质资产，积极发挥协同效应18 4.3.深度绑定零售大客户，提升空间大18 5.盈利预测19 风险提示21 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司股权结构（截止2023年中报）6 图32018-23年H1公司营业总收入和OBM业务占比7 图42018-2023年H1公司净利润规模及增速7 图52018-2023年H1公司收入结构7 图62018-2023年H1公司分地区收入情况7 图72018-2021年H1公司OBM业务各品牌收入占比8 图82019-2021年H1各个品牌收入同比增速8 图9全球动力工具与OPE市场规模及增速10 图10全球工业、消费级动力工具市场规模及趋势10 图11全球高端、大众OPE市场规模及趋势10 图12全球锂电类动力工具规模及渗透率变化趋势11 图132010-21年北美OPE市场结构变化11 图14全美住宅建筑商协会（NAHB）指数12 图15美国:零售库存销售比:建筑材料、园林设备和物料店:季调12 图162020年全球动力工具供应商市场份额（%）14 图172020年全球电动OPE供应商市场份额（%）14 图18公司研发费用及费用率16 图19研发费用率同业比较16 图20公司OBM模式、EGO品牌收入规模和占比17 图21公司高端OPE、EGO均价变化17 图22按OBM/ODM模式划分毛利率17 图23按产品类别/终端用户划分毛利率17 图242018-21H1公司各品牌收入规模（亿美元）18 图252018-21年H1公司各品牌均价（美元）18 图26渠道客户销售规模（单位：亿美元）19 图27渠道客户销售规模占比19 图28史丹利百得大客户销额占比19 图29创科实业大客户销额占比19 图30公司收入拆分预测20 图31可比公司估值情况20 表1公司部分高管人员情况6 表2公司主要品牌情况（根据招股书）8 表3全球主要生产及销售电动工具、OPE企业基本情况13 表4公司锂电核心技术15 表52020年全球前十电动OPE供应商（收入计）16 表62020年全球前十电动OPE品牌（收入计）16 1.全球锂电OPE先驱 1.1.从ODM转向OBM，引领锂电革新 图1公司发展历程 1994年，潘龙泉、张彤及许宁峰创立了泉峰国际贸易公司，专注于电动工具的出口经销；1997年，南京德朔实业成立，公司由外贸转型实体制造，逐步向上游供应链延伸；1999年，泉峰控股成立，推出电动工具生产线，并进一步扩展至OPE行业；2006年，公司成为世界上最早将锂电电动工具商业化的公司。 自2007年起，公司开始通过自创品牌和并购实现渠道扩张和产品拓展。2007年推出自有品牌大有；2013年推出自有品牌EGO和小强，同年并购了德国品牌FLEX，进军欧洲专业级市场；2017年收购了北美和欧洲的SKIL业务，逐步从ODM转向OBM。 （本文使用“OPE”代指户外动力设备OUTDOORPOWEREQUIPMENT） 资料来源：招股说明书、华西证券研究所 1.2.创始团队持股集中，高管层具有国际化背景 创始人团队持股集中、稳定。根据公司23年中报，创始人潘龙泉通过全资子公司德润对公司持股50.9%，为泉峰控股的第一大股东。同时，张彤和柯祖谦也分别通过各自的全资子公司翠鸿和宗谷持有公司19.11%和5.31%的股份。 图2公司股权结构（截止2023年中报） 资料来源：Wind、公司2023年中报、华西证券研究所 高管团队行业背景和国际化背景丰富。高管团队具有丰富的动力工具和OPE行业从业经验，部分成员具有海外工作经历，核心创始团队成员在集团共事已超20年，部分成员来自被收购公司。 表1公司部分高管人员情况 高管职位行业背景年龄加入时间 Clancy 及营销高级副总裁 总裁、Rust-Oleum消费业务组副总裁等职务 Melrose 欧洲销售及营销部副 GlobalMachinerCompanypty商务总监 潘龙泉 主要创办人，董事长 兼行政总裁 超过30年的动力工具和OPE行业经验 60 1997 共同创办人，执行董 超过20年的动力工具和OPE行业经验 张彤 事兼北美销售及营销部执行副总裁 52 1997 联合创始人、执行董 超过20年的动力工具和OPE行业经验 柯祖谦 事兼制造及供应链执 行副总裁 62 1997 Michael 丰富的动力工具行业经验，超30年的企业 John执行董事兼北美销售管理经验，曾担任SKIL全国大客户部的副68 2018 曾担任南京爱立信熊猫通信有限公司财务经 胡以安首席财务官理55 2003 产品解决方案部副总负责监督及管理本集团的研发系统及领导技吴书明裁术开发57 1997 Peter曾担任Black&Decker公司销售、营销和产 John总裁品开发职位，NECLTD的欧洲营销经理， 57 2007 Christian曾担任罗兰贝格管理咨询(上海)有限公司的 NeunerFLEX的副总裁 负责人482014 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 1.3.OBM业务为主，OPE驱动增长 以OBM模式为主，近年保持稳定增长趋势。公司