Q1业绩预告超预期，高杠杆下利润弹性大

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月14日 Q1业绩预告超预期，高杠杆下利润弹性大 锦泓集团(603518) 评级： 买入 股票代码： 603518 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 9.98/5.96 目标价格： 总市值(亿) 31.53 最新收盘价： 9.08 自由流通市值(亿) 31.53 自由流通股数(百万) 347 事件概述 公司预告23年Q1净利及扣非净利均为0.95-1.05亿元，同比增长130-155%，且净利超过21Q1水平，业绩超市场预期，也有助于打消市场对长期股权激励23年利润指标偏低的担忧。 分析判断: 我们分析业绩超预期主要由于：（1）由于去年同期疫情影响，3月收入端加速增长；（2）控折扣，公司线上及直营占比97%，高经营杠杆下折扣利润弹性较大；（3）控费，22Q2债务置换及Q3偿还部分本金后财务费用下降，以及关闭部分亏损门店后销售费用节约。 投资建议 我们建议关注公司的变化：（1）公司自22年下半年关闭亏损门店；（2）公司22年进行了债务置换及还 款，17年以来收购带来的高负债风险减小，我们预测23年财务费用有望继续下降3500万。 公司未来空间在于：（1）运营理顺后，未来有望打开加盟拓展空间；（2）我们测算，目前TW店效为170万元，仍有提升空间，此前我们在深度报告中测算长期VG/TW空间在25-34亿/50-60亿元。（3）目前公司抖音月GMV稳定在1.1-1.2亿、排名领先，线上带动线下的逻辑未变；（4）历史上，VG/TW最高利润为1.38/3.4亿（净利率16%），未来财务费用、销售费用率均存在改善空间，我们认为长期目标净利率有望达到15%。维持22/23/24年收入预测38.78/45.85/53.13亿元，调整22/23/24年归母净利0.72/2.49/3.46至0.72/2.97/4.12亿元，对应调整22/23/24年EPS0.21/0.84/1.17至0.21/0.86/1.19元，2023年4月14日收盘价9.08元对应22-24PE分别为44/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情风险、费用率居高不下风险、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,340 4,324 3,878 4,585 5,313 YoY（%） 14.7% 29.5% -10.3% 18.2% 15.9% 归母净利润(百万元)-624 224 72 297 412 YoY（%）-672.9% 135.9% -67.8% 312.7% 38.4% 毛利率（%） 67.7% 69.6% 69.7% 69.7% 69.6% 每股收益（元） -2.50 0.83 0.21 0.86 1.19 ROE -32.0% 8.8% 2.2% 8.3% 10.3% 市盈率 -3.63 10.94 43.72 10.59 7.66 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,324 3,878 4,585 5,313 净利润 224 72 297 412 YoY(%) 29.5% -10.3% 18.2% 15.9% 折旧和摊销 200 10 11 11 营业成本 1,314 1,175 1,389 1,614 营运资金变动 14 134 -51 -50 营业税金及附加 25 25 30 35 经营活动现金流 629 405 411 507 销售费用 2,231 2,154 2,338 2,659 资本开支 -124 8 9 -3 管理费用 163 155 183 202 投资 0 0 0 0 财务费用 225 189 154 118 投资活动现金流 -124 8 9 -3 研发费用 79 85 84 98 股权募资 13 648 0 0 资产减值损失 -1 -10 -11 -13 债务募资 -393 -849 -227 -279 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 -727 -391 -382 -399 营业利润 283 79 390 568 现金净流量 -223 22 38 105 营业外收支 29 21 23 12 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 312 100 413 580 成长能力（%） 所得税 88 28 116 168 营业收入增长率 29.5% -10.3% 18.2% 15.9% 净利润 224 72 297 412 净利润增长率 135.9% -67.8% 312.7% 38.4% 归属于母公司净利润 224 72 297 412 盈利能力（%） YoY(%) 135.9% -67.8% 312.7% 38.4% 毛利率 69.6% 69.7% 69.7% 69.6% 每股收益 0.83 0.21 0.86 1.19 净利润率 5.2% 1.9% 6.5% 7.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 3.7% 1.2% 4.9% 6.5% 货币资金 568 591 629 734 净资产收益率ROE 8.8% 2.2% 8.3% 10.3% 预付款项 61 47 49 48 偿债能力（%） 存货 1,022 795 941 1,093 流动比率 0.71 2.22 1.89 1.73 其他流动资产 587 483 506 526 速动比率 0.37 1.24 1.01 0.91 流动资产合计 2,237 1,916 2,124 2,401 现金比率 0.18 0.68 0.56 0.53 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 58.2% 43.4% 40.5% 36.6% 固定资产 87 90 93 97 经营效率（%） 无形资产 1,279 1,279 1,279 1,279 总资产周转率 0.71 0.67 0.76 0.84 非流动资产合计 3,878 3,881 3,884 3,888 每股指标（元） 资产合计 6,115 5,796 6,008 6,288 每股收益 0.83 0.21 0.86 1.19 短期借款 28 47 165 283 每股净资产 8.63 9.45 10.31 11.49 应付账款及票据 560 483 571 663 每股经营现金流 2.12 1.17 1.19 1.46 其他流动负债 2,555 333 386 441 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,144 863 1,122 1,388 估值分析 长期借款 0 1,500 1,155 758 PE 10.94 43.72 10.59 7.66 其他长期负债 413 155 155 155 PB 1.40 0.96 0.88 0.79 非流动负债合计 413 1,655 1,310 913 负债合计 3,557 2,518 2,432 2,301 股本 297 372 372 372 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 2,559 3,279 3,576 3,988 负债和股东权益合计 6,115 5,796 6,008 6,288 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。