债券周报：半是衰退，一半是滞涨

债券周报 2023年4月13日 一半是衰退，一半是滞涨。 上周市场曾一度交易“衰退预期”，利率进一步下降。周一到周四公布的ISM、每周失业申领和JOLTS招聘网站的招聘岗位数等数据均指向衰退概率的上升。然而到了周五（4月7日）公布非农就业数据时，市场才发现就业市场依然紧张，利率出现反弹。 昨晚（4月13日）3月通胀数据公布，在石油价格大跌的背景下（图 1），HeadlineCPI月度环比仅上涨0.1%（预期0.2%），比上月的 0.4%明显下降。按年同比的通胀更是从上月的6%下降到5.1%。市场感觉衰退的故事又可以讲起来了，利率再度下降。 现在美国经济似乎处于衰退和滞涨的“叠加态”，一会儿经济衰退的信号明显，一会儿又发现通胀依然严重。市场叙事在“衰退”和“滞涨”之间来回切换，随着经济周期走向衰退，“衰退”的叙事似乎逐步占上风。 经济数据在“衰退和滞涨叠加态”的环境下显得异常“混乱”，一时反映衰退，一时反映通胀严峻。其根本原因在于美国经济结构在这几年发生了深刻变化，处于结构转变的过渡期，过去以为能反映全国经济水平的通胀和失业率，在转换期才发现其实只是“片面”的反映社会某个群体或者板块的情况。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 图1:石油（WTI）价格3月由于银行危机恐慌大幅下跌，但 3月底4月初已经大幅反弹，下月CPI可能因此有上升压力。 +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 85 83 81 79 77 75 73 71 69 67 65 2023-02-06 2023-02-09 2023-02-12 2023-02-15 2023-02-18 2023-02-21 2023-02-24 2023-02-27 2023-03-02 2023-03-05 2023-03-08 2023-03-11 2023-03-14 2023-03-17 2023-03-20 2023-03-23 2023-03-26 2023-03-29 2023-04-01 2023-04-04 2023-04-07 2023-04-10 2023-04-13 数据来源：东方证券（香港），彭博 一、经济数据的“混乱”源于美国结构的深刻变化 2020疫情爆发后，由于美国线下工作和活动停摆，大城市的工作机会大幅减少。同时，由于美国政府巨额财政刺激，派发了大量补贴，人们手中突然有钱了。另外由于利率大幅下降，大家贷款买房的成本下降了。结合美国在疫情后推动制造业搬回本土的政策，美国中西部和南部，例如亚利桑那州、德州多了很多工作机会。原来在大城市的人们，发现大城市也没了过去的工作机会，不如放弃过去大城市租房的生活，搬去中西部和南部等“二、三线城市”。疫情后线上工作的潮流，也让人们可以更自由选择生活更舒适的地点。 美国人口从大城市迁徙到中小城市的趋势，是本轮通胀显得更为持续，以及当时房价上涨的重要推动力。人口向中小城市的迁徙无疑增加了这些城市从住房、饮食和出行等一系列的需求，而来自生活成本更高的大城市人们，更能承担高于这些中小城市原来的生活成本，加上疫情期间的政府发钱、股市上涨等财富效应，他们有更强的支付能力，而为了移居而支付额外的迁移成本也是人之常情。 中小城市的情况过去不太受到主流媒体的关注，尤其中文媒体和微信朋友圈，一般只能看到大城市的情况，因此很难理解为何美国进入衰退，但通胀还如此强劲。美股指数权重较大的大型互联网企业，已经因为后疫情时代线上活动增量减少，经济周期走向衰退等因素导致盈利大幅下降，而且开始了大幅裁员（图2）。但对于中小城市的中小企业，他们面对的则是这两年新涌入人口推动的需求增加。生活成本的上升，雇佣成本的上升，导致这些中小企业只能持续以更高成本的招聘。综合起来就是图3反映的全美国失业率依然处于历史低位，工资依然持续上升，通胀压力依然强劲。 中国疫情后物价维持稳定，因此国内人们很难体会美国过去两年物价飞涨的情况，一个普通外卖饭盒疫情前后价格可能差了接近一倍。一般民众面对的更大问题是日常生活成本持续上升，而不是股市下跌的问题，这就是美联储要继续加息对抗通胀的关键社会背景。 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 2019-02-01 2019-05-01 2019-08-01 2019-11-01 2020-02-01 2020-05-01 2020-08-01 2020-11-01 2021-02-01 2021-05-01 2021-08-01 2021-11-01 2022-02-01 2022-05-01 2022-08-01 2022-11-01 2023-02-01 1970-03-01 1972-06-01 1974-09-01 1976-12-01 1979-03-01 1981-06-01 1983-09-01 1985-12-01 1988-03-01 1990-06-01 1992-09-01 1994-12-01 1997-03-01 1999-06-01 2001-09-01 2003-12-01 2006-03-01 2008-06-01 2010-09-01 2012-12-01 2015-03-01 2017-06-01 2019-09-01 2021-12-01 图2:反映大中型公司招聘需求的招聘网站（JOLTS）职位去年已经明显下降 图3:反映包括中小企业招聘需求的全国失业率依然维持历史低位，显示总体就业市场更接近“繁荣”的顶点。 数据来源：东方证券（香港），彭博数据来源：东方证券（香港），彭博 二、进入衰退是确定的，但滞涨风险也是可预见的。 经济周期只会迟到，但不会缺席。虽然笔者多次反市场共识地强调经济和通胀的韧性，但笔者也相信衰退将会来临。去年11月的通胀见顶，之后通胀处于下降趋势通道也是毫无疑问。笔者多次强调的只是市场情绪“过度悲观”或“过度乐观”的情况，和经济数据实际展现的情况差异的地方时点。 昨晚公布的通胀数据虽然不高，但必须强调核心通胀水平依然很高。这次房租的通胀速度终于减慢，而且是超预期的减慢。但另一方面，过去几个月下降较多的核心商品通胀则看到反弹，去年底中国重启、环球供应链堵塞缓解、航运费用下降等一系列降低商品通胀的因素，正在明显减少，商品通胀可能触底，甚至有所反弹。而油价在3月底到4月初已经明显上涨，如果油价不再次下跌，那么对于下个月HeadlineCPI会形成重要上涨推动力。因此，笔者认为5月美联储加息概率还比较高。 未来几个月，我相信美国经济会如市场预期，逐步确认衰退来临。但展望未来一年，情况则可能更为复杂。假设到时失业率上升，通胀下降，美联储就会有理由开始降息。这是市场现在的预期，但这也是“最佳”情景假设。 “更差”的情景假设，可能就是在通胀还没缓解前，美联储就因为失业率上升的压力，提前开始降息，类似上周周报《70年代的滞胀可能不可避免》讨论的1974年的情况。另外近期市场讨论的“去美元 化”话题，也可能会推动美元通胀上行。70年代的通胀高企，一个关键原因就是美国在1971年放弃金本位以后，美元持续贬值，导致美国购买海外能源等大宗商品价格大幅上升，造成“输入性通胀”。 （图4） 14 12 10 8 6 4 2 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 1970-03-01 1970-09-01 1971-03-01 1971-09-01 1972-03-01 1972-09-01 1973-03-01 1973-09-01 1974-03-01 1974-09-01 1975-03-01 1975-09-01 1976-03-01 1976-09-01 1977-03-01 1977-09-01 1978-03-01 1978-09-01 1979-03-01 1979-09-01 1980-03-01 图4:70年代的两轮高通胀，都有美元大幅贬值的背景。 CPI通胀（左轴） 美元指数（右轴） 数据来源：东方证券（香港），彭博 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 70年代的滞胀可能不可避免——2023年4月4日 市场再次认为美联储“错了”——2023年3月29日 美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023年3月23日 “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023年3月15日 本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日 美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年9月22日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公