债券周报：70年代的滞涨可能不可避免

债券周报 2023年4月4日 70年代的滞涨可能不可避免 笔者上期周报通过回顾历史上的“非系统性”危机发现，如果危机影响可控，同时有通胀上行压力的话，市场利率不见得会下降，甚至会上升。过去两周银行危机的冲击下，市场预期利率已经大幅下降，但如果银行危机受控不再升级，而经济数据还保持较强，通胀下行如此前“粘性”的话，那么短期内利率可能有小幅反弹压力。（新一轮“市场vs美联储”）分歧的关键点是银行危机是否受控，经济数据能否走弱。 最近一周，银行危机缓和的迹象更为明显。而本周五非农就业数据则可能为新一轮经济数据的走向提供方向。由于本周五公布的3月非农 数据可能更多3月中上旬的情况，而就业数据本来就是偏滞后性数据，经济数据要快速走弱的难度较大。 请再次默念“市场总会高估短期影响，低估长期影响”。因此市场短期过度恐慌是常见的，那么市场低估了什么长期影响呢？石油可能是一个例子，上周末欧佩克减产，原油价格大涨，可能是个提醒。而笔者在去年12月21日发布的文章《沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来》中已经论述了“旧经济的复仇”。 张楠(SFCCE:BFE323) 首席策略师 图1:市场预期美联储5月加息概率再次超过50%，而年底利 率预期已经从4.1%上升到4.3% +85235191242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 数据来源：东方证券（香港），彭博 一、银行危机缓解了吗？ 硅谷银行引发的“银行危机”于3月15日那周爆发，美联储快速建立针对问题银行的流动性支持项目BTFP，以及同时通过折现窗口 （DiscountWindow）给各金融机构提供大量流动性。对应美联储的资产（图2）也在那一周开始出现大幅增加，反映美联储通过“扩表”保护金融市场的稳定。而根据最新数据，我们已经看到美联储资产已经开始下降，反映市场对于紧急流动性的需求下降，危机看到暂时缓解的迹象。 笔者认同银行危机的根本性问题尚未解决，如果利率环境不下降，这些问题银行很难根本上改善。但如果危机升级，市场预期美联储和政府会采取“进一步行动”救助。那么无论危机是否升级，最终结果可能都是危机可以解决。 笔者上期周报通过回顾历史上的“非系统性”危机发现，如果危机影响可控，同时有通胀上行压力的话，市场利率不见得会下降，甚至会上升。假设危机最终可控的前提下，我们应该把关注点再次回归经济数据。 3月公布的2月经济数据基本延续了年初以来的强势，经济和通胀确实有“再加速”的迹象，利率自去年底明显下行的背景下，下降的贷款利率也刺激了买房需求的反弹，美国房屋销售出现触底反弹迹象。然而银行危机的突然爆发，确实影响了银行的放贷意愿，美联储主席鲍威尔也评论到“（银行危机）信用紧缩的作用类似加息”。本周五晚上公布的非农就业数据，作为银行危机爆发后的首个重磅数据备受关注，但由于就业数据的滞后性，以及历史来说非农就业更多反映上半月的情况，笔者认为本周五的就业数据可能还维持较强，现在市场预期增加24万人（一般认为低于10万才算降温）。但考虑3月中旬的爆发了银行危机，就业数据可能会在下个月再出现修正下调。 图2:美联储资产（H4.1）因为银行危机流动性支持大幅增加，但最新数据看到回落迹象 9000000 8900000 8800000 8700000 8600000 8500000 8400000 8300000 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、我们可能处于1974年，滞涨可能再次来临。 1973年10月开启的第一次石油危机，当时人们一开始对于油价上升 的幅度也非常恐慌，但到1974年油价已经出现一波回落。然而经济已经出现更为明显的衰退，美联储在通胀还在上升的1974年，已经开始降息刺激经济。（图3）当年降息还有来自美国总统尼克松再次参选的“政治压力”，但是央行配合政府在那个年代是“正常的”，直到70年代末80年代初，保罗沃尔克担任美联储主席后，“央行独立性”才逐步成为西方央行的主题。由于“过早降息”，70年代末再次出现大幅通胀，同时经济疲软，形成了痛苦的“滞涨”。 回到今天，通胀尚未完全“驯服”，但经济衰退的风险因为银行危机局部爆发的上升。如果银行危机加速爆发，那么美联储可能要更快降息，可能类似1974年降息为下一轮通胀上行埋下伏笔。如果银行危机风险可控，经济“软着陆”，那么通胀“粘性”也会更为明显。似乎无论哪种情形，通胀都无法大幅回落。 滞涨的发生是时代巨变的结果。70年的滞涨根源在于西方人口红利的结束，而80年代解决通胀的“全球化分工”尚未形成共识，70年代反而是保护主义抬头。而今天，地缘的深刻变化让全球合作成本明显上升，“碳中和”的“政治正确”背景下石油等旧能源投资无法大幅增加，这一切都不是美联储可以解决的。70年代末西方新一代“向右转”的市场化/自由化领导上台，才根本上改变了世界格局，才有后来的全球化以及低通胀的时代。 图3:1974年（白色虚线方框），通胀高位（CPI红色），经济衰退（GDP黄色）美联储开始降低利率（白色） 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 市场再次认为美联储“错了”——2023年3月29日 美联储可能需要一场“危机”来“救市”——2023年3月23日 “硅谷银行事件”引发危机，但美联储预计将继续加息。——2023年3月15日 本月加息50基点？今晚非农就业数据为近期利率走势关键——2023年3月10日 美债10年期利率上升最快的一波已过——2023年3月3日 变“鹰派”的是市场，而不是美联储——关于最近利率上升的分析——2023年2月24日 市场终于相信美联储的“HigherforLonger”——2023年2月15日 美债利率上升，美元指数走强，市场再一次来到十字路口。——2023年2月8日 美联储结束“无脑鹰”阶段，但还是赶不上市场的“鸽”。——2023年2月2日 通胀真的缓解了吗？兼论中资美元债的重启——2023年1月18日 美联储和市场，到底谁错了？——2023年1月11日 下降，还是上升？——“非主流”美元利率预测的两派观点——2023年1月6日 楠分楠解——年度研究报告回顾——2022年12月30日 沧海桑田，时代巨变。——低通胀时代不再来——2022年12月21日 通胀“假”缓解，美联储未放松。——2022年12月15日 中国重启与欧美滞胀风险的上升——2022年12月7日 美债：明年会更好！美股：明年会更好？——2022年11月30日 2023年加息到5%水平，10年期利率可能先升后降。——2022年11月23日 动荡加剧，英国政府妥协。——我们可能处于1974年——2022年10月13日 美元流动性危机会重临吗？——2022年9月30日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有违反安静期限制； (5)分析员及其有联系者没有曾在发表本报告之前的30天内进行交易或买卖涉及本报告所论述的公司(等)/证券； (6)分析员及其有联系者并没有在任何与报告中论述的公司(等)中担任高级人员； (7)分析员及其有联系者并没有拥有研究报告内所论述股份的任何财务权益。 东方证券评级含义 买入—描述了我们预期在未来12个月内将提供>10%的总回报的股票。增持—描述了我们预期在未来12个月内将提供>0%的总回报的股票。 持有—描述了我们预期在未来12个月内将提供-20%至20%的总回报的股票。卖出—描述了我们预期在未来12个月内将提供<0%的总回报的股票。 重要披露及免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时，投资者应视本报告为其中一个参考因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司、要员、董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任何证券、认股证、期货、期权、衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。东方证券(香港)有限公司或其集团公司可能持有相等于或高于本报告所评论之公司的市场资本值、已发行股本或已发行单位的1%的财务权益。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下，均不会就由于任何第三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失（无论是直接、间接、随之而来或附带者），负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途，并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标、财务状况、或风险承受程度，投资者在进行任何投资前，必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源，惟东方证券(香港)有限公司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性、完整性或可靠性。本报告内所提及之价格仅供参考之用途，投资产品之价值及收入可能会浮动，包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改，东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标，同时未来回报是不能保证的，你可能蒙受所有最初存入资金的损失。 东方证券(香港)有限公司可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表东方证券(香港)有限公司或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易，将受有关当局/当地之相关法律/法规及监管机构的管辖，本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要求或法规管辖。 未经东方证券(香港)有限公司事先书面授权，任何人不得为任何目的复制、分发、转发、发表此报告，东方证券(香港)有限公司保留一切权利。 在过去12个月，东方证券(香港)有限公司及其公司集团与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。本研究报告仅为东方证券(香港)有限公司的客户提供信息。