下调2023-24E盈利预测和目标价

丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年4月12日 评级 目标价（港元）5.50 潜在升幅/降幅23% 目前股价（港元）4.47 52周内股价区间（港元）3.58-5.39 总市值（百万港元）84,077 近3月日均成交额（百万港元）169 注：数据截至2023年4月12日 市场预期区间 HK$4.00 HK$4.47 HK$10.50 HK$5.50 4.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间注：数据截至2023年4月12日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 中国生物制药(1177.HK) 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 1530% 12 9 6 3 10% -10% 0-30% 04/2206/2208/2210/2212/2202/2304/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 财务模型更新|医疗行业 浦银国际 中国生物制药（1177.HK）：下调2023-24E盈利预测和目标价 公司收入增长7%至288亿，基本符合我们的预期。毛利率略降0.2pcts至79.9%，扣除联营合营公司贡献（含科兴中维）及一次性影响后的经调整归母净利增长16%至30亿。我们预计，短期内公司将在研发上加大投入、包括正式收购F-Star后的新增投入，因此下调2023-24E盈利预测、下调目标价至5.50港元。维持公司股票“买入”评级。 财务模型更新 降本增效成效显著，未来继续加码创新升级：FY22研发/销售/管理费用分别+16%/+1%/-2%。研发费用率+1.3pcts至15.5%，我们预计2023-25E仍将继续上升，考虑到公司将继续加码创新药的研发、而新收购的F-Star双抗平台也需要持续的研发投入。SG&A费用率明显下滑3.6pcts至43.7%，而销售团队人数仍增加1%，反映年内主要子公司降本增效成果显著、营销人均产出进一步提升（+5%）。未来指引包括：1）FY23收入增速双位数；2）FY23/24/25年创新药收入占比达到30%/35%/40%以上，FY23创新药收入达到百亿；3）2022-30E收入CAGR 12-15%，2030年收入达千亿左右，创新药和海外业务分别贡献约60% 和15%；4）FY23完成五项产品引进交易，聚焦非肿瘤领域。 中国生物制药（1177.HK） PD-1出海打响第一炮：公司与康方生物的合资企业正大天晴康方近期将安尼可®（PD-1派安普利单抗）在澳洲、新西兰、东南亚11国等地的权益授权给SpecialisedTherapeutics，合作总对价约7,300万美元，在授权地区另有15%的销售提成。我们预计，此后合作伙伴将快速推进安尼可在授权地区的注册上市，最大化产品全球商业化价值、并对中国生物制药的利润产生积极贡献。 下调目标价至5.50港元：我们继续基于DCF模型对公司估值，下调公司2023E/24E净利润预测2%/10%至36.7亿/40.4亿元，并引入2025E预测45.3亿元，对应21%2022-25ECAGR。我们下调港股目标价至5.50港元，对应25.3x2023EPE，与过去三年均值基本一致。 投资风险：创新药研发失败或进度延误；后续集采负面影响大于预期。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 32,233 33,651 -4.2% 35,807 38,138 -6.1% 40,308 - - 毛利润 25,807 26,753 -3.5% 28,740 30,320 -5.2% 32,353 - - 毛利率 80.1% 79.5% 0.6 80.3% 79.5% 0.8 80.3% - - 归母净利润 3,666 3,734 -1.8% 4,042 4,482 -9.8% 4,529 - - E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：中国生物制药对标企业估值表 公司名称股价市值过去1个月年初至今12个月滚动市盈率（x）EPS同比变动（%）2022-25(当地(美元股价变动股价变动远期PE（x）EPS 货币) 百万) （%） （%） 现值 5年 2023E2024E2025E 2023E2024E 2025E CAGR 均值 （%） 1177HK 中国生物制药 4.5 10,710 5.7 (2.2) 20.0 25.7 20.518.6 16.6 57.110.3 12.0 24.7% 按经调整净利计算 21.819.3 17.0 14.513.2 13.2 13.6% 600276CH 恒瑞医药 45.6 42,293 9.0 18.4 55.4 50.6 58.948.2 35.7 17.422.1 35.0 21.6% 600196CH 复星医药 33.8 12,061 4.4 (4.1) 16.9 22.5 17.815.1 12.8 33.117.3 18.0 22.6% 2196HK 复星医药 23.4 12,061 6.8 (6.4) 10.4 16.2 10.99.2 7.8 31.318.4 17.8 22.3% 3692HK 翰森制药 15.3 11,573 9.4 3.4 26.0 36.5 27.123.8 20.4 13.013.9 16.3 14.4% 1093HK 石药集团 7.9 12,070 1.3 (3.2) 12.4 18.2 12.811.6 10.4 6.011.1 11.3 9.4% 2096HK 先声药业 9.1 3,084 (2.4) (21.7) 16.8 16.9 18.014.4 10.6 13.625.3 35.1 27.7% 512HK 远大医药 4.8 2,148 13.4 3.3 6.9 10.9 7.26.2 NM 12.416.7 NM NM 460HK 四环医药 0.9 1,010 4.9 (10.5) 94.7 14.2 745.229.8 NM 100.52,400.0 NM NM 2186HK 绿叶制药 3.9 1,864 13.7 6.3 15.5 10.9 16.812.9 10.4 16.830.0 23.9 23.5% 市值加权平均 32.5 30.9 40.328.2 21.6 *中国生物制药采用SPDBI预测，除此之外E=Bloomberg一致预期；数据截至2023年4月12日；资料来源：Bloomberg、浦银国际 6.15 6.10 5.50 图表3：浦银国际目标价：中国生物制药 (港元) 中国生物制药(1177.HK)股价 买入 持有 卖出 15.0014.0013.0012.0011.0010.009.00 9.10 8.007.00 6.90 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 - 01/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/2307/2310/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 2359HKEquity 药明康德 85.3 买入 122.0 2023年3月21日 CRO/CDMO 603259CHEquity 药明康德 82.9 买入 123.0 2023年3月21日 CRO/CDMO 3759HKEquity 康龙化成 36.1 买入 46.0 2023年4月3日 CRO/CDMO 300759CHEquity 康龙化成 51.2 持有 55.0 2023年4月3日 CRO/CDMO 2269HKEquity 药明生物 50.0 买入 86.0 2023年3月23日 CRO/CDMO 241HKEquity 阿里健康 5.9 持有 4.3 2022年5月26日 互联网医疗 1833HKEquity 平安好医生 20.2 持有 20.0 2023年3月15日 互联网医疗 1952HKEquity 云顶新耀 15.9 买入 25.0 2023年4月4日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 47.8 买入 58.0 2023年3月30日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 28.6 买入 51.5 2023年3月13日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医药 37.0 买入 66.0 2023年3月13日 生物科技 6622HKEquity 兆科眼科 4.2 买入 12.5 2023年3月28日 生物科技 BGNEUSEquity 百济神州 252.0 买入 305.0 2023年3月6日 生物科技 6160HKEquity 百济神州 153.6 买入 183.0 2023年3月6日 生物科技 688235CHEquity 百济神州 154.0 买入 182.0 2023年3月6日 生物科技 1801HKEquity 信达生物 40.5 买入 51.5 2023年3月29日 生物科技 9926HKEquity 康方生物 45.4 买入 65.0 2023年3月16日 生物科技 IMABUSEquity 天境生物 3.7 买入 22.5 2022年7月27日 生物科技 9969HKEquity 诺诚健华 9.6 买入 15.0 2023年3月29日 生物科技 9966.HKEquity 康宁杰瑞 16.0 买入 13.6 2022年12月16日 生物科技 13.HKEquity 和黄医药 25.0 买入 44.0 2023年3月1日 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 15.5 买入 28.2 2023年3月1日 生物科技 2162.HKEquity 康诺亚 66.6 买入 79.0 2023年3月20日 生物科技 2696.HKEquity 复宏汉霖 13.3 持有 19.0 2022年7月27日 生物科技 2616.HKEquity 基石药业 3.9 持有 4.25 2023年3月17日 生物科技 6855.HKEquity 亚盛医药 24.9 买入 28.1 2022年7月27日 生物科技 2256.HKEquity 和誉 3.0 买入 5.6 2022年7月27日 生物科技 2142.HKEquity 和铂医药 2.4 买入 6.0 2022年7月27日 生物科技 6996.HKEquity 德琪医药 3.1 买入 9.5 2022年7月27日 生物科技 6998.HKEquity 嘉和生物 2.3 买入 6.1 2022年7月27日 生物科技 1177HKEquity 中国生物制药 4.5 买入 5.5 2023年4月12日 制药 2325HKEquity 云康集团 14.2 买入 23.8 2022年11月7日 ICL 300760CHEquity 迈瑞医疗 308.4 买入 420.0 2022年10月31日 医疗器械 2252HKEquity 微创机器人 27.8 买入 40.0 2023年4月3日 医疗器械 2500HKEquity 启明医疗 11.8 买入 17.5 2023年4月11日 医疗器械 9996HKEquity 沛嘉医疗 10.4 买入 14.0 2023年4月4日 医疗器械 2160HKEquity 心通医疗 2.5 买入 3.4 2023年4月4日 医疗器械 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至2023年4月12日港股收盘价 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表5：中国生物