宏观经济研究：滞胀与衰退临界点，美联储仍需一次加息

结论：美国3月份CPI下跌至5.0%，但核心通胀反弹至5.6%。考虑到核心通胀的环比增速依然较高，美联储5月份或将最后一次加息25bp。美国经济正处在滞胀和衰退的临界点，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，我们认为先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。 数据：美国3月CPI同比5.0%，前值6.0%，市场预期5.2%。核心CPI同比5.6%，前值5.5%，市场预期5.6%。分项来看，房租同比8.2%，贡献2.82个百分点，服务同比6.4%，贡献1.14个百分点，商品同比1.5%，贡献0.33个百分点，食物同比8.5%，贡献1.15个百分点，能源同比-6.4%，贡献-0.45个百分点。 要点：3月份CPI能源同比环比均大幅下跌，原因就是国际油价在去年3月高基数和今年3月油价大跌。但是，OPEC+宣布减产后，油价快速反弹，或将拉高4月美国能源通胀。 商品通胀如我们之前判断，下降空间已经基本到底，3月份出现小幅回升。 无论是同比增速，还是贡献程度，CPI商品都处于低位，已经不构成美国通胀的压力。 服务业需求旺盛，美国服务通胀居高不下。银行业危机后，服务业需求有所下降，但能否持续下行还有待观察。3月份，美国非制造业新订单从62.6%大幅下跌至52.2%。但是，这还不足以说明美国服务业需求开始下降。因为美联储对风险银行的强力流动性支持，市场情绪可能回暖，之后或许再度出现预期改善后需求反弹的情况。 核心通胀反弹，美国加息已经接近极限，通胀回落或需要等待经济深度衰退。 美联储理想的路径是加息压制需求，通胀稳定回落，经济小幅下行。但是2023年以来，美国核心通胀企稳在5.5%-5.7%之间，并无下行迹象。在这种情况下，美联储想要以常规的路径完成控通胀任务已经不太可能。现在，只有促使美国经济进入衰退，需求大幅收缩，通胀才可能回落至中枢水平。 4月13日凌晨，美联储公布了3月会议纪要，解释了货币政策决定所考虑的因素，承认了银行业危机影响了加息幅度。银行业危机之前，美联储考虑加息50bp，危机之后，也考虑停止加息，最终折中加息25bp。美国经济处在滞胀和衰退的临界点，劳动力市场、通胀前景和金融风险都具有高度不确定性，在这种复杂局面下，美联储现阶段仍将以控通胀为政策主线，直至经济进入衰退期，货币政策可能迅速转向。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.核心通胀反弹，美联储仍需一次加息 4月12日晚，美国公布3月CPI同比5.0%，前值6.0%，低于市场预期，高于我们预期。核心CPI同比5.6%，前值5.5%，季调环比0.4%。美国通胀虽然出现大幅回落，但核心通胀却出现回升，原因就是国际油价在去年3月高基数和今年3月油价大跌导致CPI能源同环比大幅下降，拉低通胀。但是考虑到核心通胀的环比增速依然较高，美联储5月份或将最后一次加息25bp。美国经济正处在滞胀和衰退的临界点，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，我们认为先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。 图表1：美国CPI 从分项来看，CPI房租同比8.2%，继续上行，预计将在年中回落，贡献2.82个百分点。 CPI服务同比6.4%，略有降温但仍维持在高位，且环比增速较高，服务贡献了1.14个百分点。CPI商品同比1.5%，继续回落，贡献0.33个百分点。食品同比8.5%，在高基数的作用下仍将持续回落，贡献1.15个百分点。CPI能源同比-6.4%，环比-0.9%，拉低通胀0.45个百分点，是3月份通胀大幅回落的最主要原因。 图表2：美国3月CPI分项 首先，3月份CPI能源同比环比均大幅下跌。一方面，去年俄乌冲突爆发后，2022年3月8日，WTI原油期货价飙升至123.7美元/桶，创2008年7月以来最高。在这种高基数影响下，3月CPI能源项同比大幅回落，从2月的5.2%下跌至-6.4%。另一方面，2023年3月10日，美国出现银行业危机，衰退预期骤然升高导致油价跳水，3月17日，WTI原油期货价跌至66.7美元/桶，之后反弹。3月份WTI油价平均值相较2月份下跌了4.6%。 图表3：美国汽油零售价和油价 但是，OPEC+宣布减产后，油价快速反弹，或将拉高4月美国能源通胀。4月2日，OPEC+部长级会议宣布自5月起至2023年底减产166万桶/日，4月12日，WTI原油期货价冲高至83.26美元/桶。4月7日当周，美国汽油零售价3.7美元/加仑，是去年11月底以来新高。美国4月份CPI能源或将环比上涨，同比降幅可能收窄。我们认为，美国经济在衰退之后，需求减弱，油价才能下行，缓解能源通胀。 商品通胀如我们之前判断，下降空间已经基本到底，3月份出现小幅回升。2023年1月，美国CPI商品同比就已经降至2%以内，在点评报告中，我们也指出商品对美国通胀的贡献已经很低，进一步下降的空间有限。2月份CPI商品同比1.0%，贡献0.22个百分点；3月份CPI商品同比1.5%，贡献0.33个百分点。无论是同比增速，还是贡献程度，CPI商品都处于低位，已经不构成美国通胀的压力。 图表4：美国商品通胀和零售增速 具体来看，新车价格增速升高，二手车价格同比降幅收窄。从权重来看，新车和二手车分别占CPI权重4.3%和2.6%，汽车是美国商品消费中的最为重要的部分。3月份新车（包括汽车和卡车）同比6.1%，前值5.8%；二手汽车和卡车同比-11.2%，前值-13.6%。 虽然降幅有所收窄，但是供应链压力缓解之后，物流需求减弱，二手车价格下跌，当前同比还在-10%以上，是压低商品通胀的主要原因之一。 图表5：美国CPI商品分项：季调同比 服务业需求旺盛，美国服务通胀居高不下。3月份美国CPI服务（不含住房和能源）同比6.4%，较2月份的6.8%有所回落，但依然处在高位。从权重来看，医疗服务占CPI的6.5%，运输服务占CPI的5.8%，是服务项中较为重要的两个项目。因为美国的医疗法案降低了健康保险费用，3月份CPI医疗服务同比1.0%，回落至2%以下。但是运输服务同比依然在13.9%，机票价格、机动车保险、维修保养的同比增速均在10%以上。 机票价格、体育比赛票价等分项均表现出美国旅游休闲需求旺盛，导致美国核心通胀回落困难。 图表6：美国CPI服务分项：季调同比 银行业危机影响美国非制造业，服务业需求有所下降，但能否持续下行还有待观察。3月份，美国非制造业PMI指数51.2%，较2月55.1%回落3.9个百分点。其中最主要的原因就是非制造业新订单从62.6%大幅下跌至52.2%。我们认为，硅谷银行倒闭等事件冲击了市场情绪，衰退预期增强导致新订单减少。但是，这还不足以说明美国服务业需求开始下降，后续走势还需观察。因为美联储对风险银行的强力流动性支持，市场情绪可能回暖，之后或许再度出现预期改善后需求反弹的情况。 图表7：美国非制造业PMI和新订单指数 最后，房租对CPI的推动作用将会继续增强，6月后见顶回落。3月份美国CPI房租同比8.2%，贡献2.82个百分点，仍是通胀中贡献最多的分项。虽然美国房价正在快速下行，2023年1月美国20大中城市房价同比降至2.55%，从去年7月至今年1月，连续7个月环比负增。但是，美国CPI房租项滞后房价大概14个月，因此美国CPI房租需要等到年中之后可能见顶回落。在此之前，CPI房租项仍将拉动通胀。 图表8：美国CPI住房和房价 核心通胀反弹，美国加息已经接近极限，通胀回落或需要等待经济深度衰退。美联储理想的路径是加息压制需求，通胀稳定回落，经济小幅下行。但是，即使美国已经将联邦基金利率推高至5.0%，2023年以来，美国核心通胀企稳在5.5%-5.7%之间，并无下行迹象。在这种情况下，美联储想要以常规的路径完成控通胀任务已经不太可能。现在，只有促使美国经济进入衰退，需求大幅收缩，通胀才可能回落至中枢水平。 图表9：美国核心CPI 2.银行业危机影响美联储货币政策 4月13日凌晨，美联储公布了3月会议纪要，解释了货币政策决定所考虑的因素，承认了银行业危机影响了加息幅度。3月份，市场对加息预期出现了急剧转变。3月7日，美联储主席鲍威尔在国会表示，“如果数据表明加快紧缩是必要的，我们将加快加息步伐”。 市场预期美联储3月可能加息50bp。但3月10日银行业危机发生后，美联储暂停加息的预期开始占据上峰。最终，3月22日，美联储加息25bp。虽然在上月新闻发布会中，美联储强调了美国银行业的稳健，但是会议纪要表明，银行业危机最终还是影响了货币政策的制定。 图表10：美联储会议纪要总结 银行业危机之前，美联储考虑加息50bp，危机之后，也考虑停止加息，最终折中加息25bp。美联储会议纪要表示“部分委员指出，鉴于持续高通胀和近期经济数据强劲，如果没有银行业近期的事件，他们认为在本次会议上将目标区间上调50bp是合适的”。同时会议纪要也表示“部分委员指出，他们考虑了在这次会议上维持目标区间不变是否合适，这样做将留出更多时间来评估近期银行业事件和货币政策累积收紧对金融和经济的影响”。 美联储采取积极救市之后，银行业风险仍有演变为危机的可能，不过目前政策主线仍为控通胀。银行业危机发生后，美联储迅速行动，给予流动性支持。会议纪要表示“美联储与其他政府机构协调采取的行动，以及外国当局为应对美国以外的银行业和金融压力而采取的行动，有助于平息银行业的状况。即使采取了这些行动，参与者也认识到这些事件将如何演变存在很大的不确定性”。同时，美联储也表明了继续控通胀的态度，“在通胀仍远高于委员会的长期目标且近期经济数据依然强劲的情况下，通胀前景的上行风险仍然是影响政策前景的关键因素”。 图表11：美联储给予商业银行流动性支持 美国经济处在滞胀和衰退的临界点，劳动力市场、通胀前景和金融风险都具有高度不确定性，在这种复杂局面下，美联储现阶段仍将以控通胀为政策主线，直至经济进入衰退期，货币政策可能迅速转向。在《20230324美国经济开启衰退模式——美国二季度经济展望》报告中，我们认为，鉴于美国经济基本面的问题，一旦失业率回升，经济下滑，美国将经历一种陡峭的衰退，这种衰退可能就在二季度开始。 风险提示 金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹