滞胀与衰退临界点，美联储仍需一次加息

宏观经济研究 滞胀与衰退临界点，美联储仍需一次加息 结论：美国3月份CPI下跌至5.0%，但核心通胀反弹至5.6%。考虑到核心通胀的环比增速依然较高，美联储5月份或将最后一次加息25bp。美国经济正处在滞胀和衰退的临界点，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则 无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，我们认为先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。 数据：美国3月CPI同比5.0%，前值6.0%，市场预期5.2%。核心CPI同比5.6%，前值5.5%，市场预期5.6%。分项来看，房租同比8.2%，贡献 2.82个百分点，服务同比6.4%，贡献1.14个百分点，商品同比1.5%，贡献0.33个百分点，食物同比8.5%，贡献1.15个百分点，能源同比-6.4%，贡献-0.45个百分点。 要点：3月份CPI能源同比环比均大幅下跌，原因就是国际油价在去年3月 证券研究报告|宏观经济研究*动态点评 2023年04月13日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023邮箱：tongyaowei@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027 邮箱：hexinyu@cgws.com 高基数和今年3月油价大跌。但是，OPEC+宣布减产后，油价快速反弹，或 将拉高4月美国能源通胀。 商品通胀如我们之前判断，下降空间已经基本到底，3月份出现小幅回升。无论是同比增速，还是贡献程度，CPI商品都处于低位，已经不构成美国通胀的压力。 服务业需求旺盛，美国服务通胀居高不下。银行业危机后，服务业需求有所下降，但能否持续下行还有待观察。3月份，美国非制造业新订单从62.6%大幅下跌至52.2%。但是，这还不足以说明美国服务业需求开始下降。因为美联储对风险银行的强力流动性支持，市场情绪可能回暖，之后或许再度出现预期改善后需求反弹的情况。 核心通胀反弹，美国加息已经接近极限，通胀回落或需要等待经济深度衰退。美联储理想的路径是加息压制需求，通胀稳定回落，经济小幅下行。但是2023年以来，美国核心通胀企稳在5.5%-5.7%之间，并无下行迹象。在这种情况下，美联储想要以常规的路径完成控通胀任务已经不太可能。现在，只有促使美国经济进入衰退，需求大幅收缩，通胀才可能回落至中枢水平。 4月13日凌晨，美联储公布了3月会议纪要，解释了货币政策决定所考虑的因素，承认了银行业危机影响了加息幅度。银行业危机之前，美联储考虑加息50bp，危机之后，也考虑停止加息，最终折中加息25bp。美国经济处在滞胀和衰退的临界点，劳动力市场、通胀前景和金融风险都具有高度不确定性，在这种复杂局面下，美联储现阶段仍将以控通胀为政策主线，直至经济进入衰退期，货币政策可能迅速转向。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 相关研究 1、《信贷持续超预期，但产出效应递减》2023-04-12 2、《供给侧改革促进煤炭企业高质量发展》 2023-04-11 3、《通缩压力加大，降息可期》2023-04-11 内容目录 1.核心通胀反弹，美联储仍需一次加息3 2.银行业危机影响美联储货币政策7 风险提示8 图表目录 图表1：美国CPI3 图表2：美国3月CPI分项3 图表3：美国汽油零售价和油价4 图表4：美国商品通胀和零售增速4 图表5：美国CPI商品分项：季调同比5 图表6：美国CPI服务分项：季调同比5 图表7：美国非制造业PMI和新订单指数6 图表8：美国CPI住房和房价6 图表9：美国核心CPI6 图表10：美联储会议纪要总结7 图表11：美联储给予商业银行流动性支持8 1.核心通胀反弹，美联储仍需一次加息 4月12日晚，美国公布3月CPI同比5.0%，前值6.0%，低于市场预期，高于我们预期。核心CPI同比5.6%，前值5.5%，季调环比0.4%。美国通胀虽然出现大幅回 落，但核心通胀却出现回升，原因就是国际油价在去年3月高基数和今年3月油价大跌导致CPI能源同环比大幅下降，拉低通胀。但是考虑到核心通胀的环比增速依然较高，美联储5月份或将最后一次加息25bp。美国经济正处在滞胀和衰退的临界点，在临界点之前，美联储仍需加息控通胀，否则无法进入衰退，通胀就难以回落理想范围。在临界点之后，美国经济明确衰退，美联储需要迅速转向，通过降息来减轻衰退。在通胀和衰退的两难境地间，我们认为先加息控通胀，再降息稳经济是较好的政策路径。 图表1：美国CPI 美国:CPI:季调:当月值:环比美国:CPI:当月同比 10 1.5 81.0 60.5 40.0 2(0.5) 0(1.0) 2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 从分项来看，CPI房租同比8.2%，继续上行，预计将在年中回落，贡献2.82个百分点。CPI服务同比6.4%，略有降温但仍维持在高位，且环比增速较高，服务贡献了1.14个百分点。CPI商品同比1.5%，继续回落，贡献0.33个百分点。食品同比8.5%，在高基数的作用下仍将持续回落，贡献1.15个百分点。CPI能源同比-6.4%，环比-0.9%，拉低通胀0.45个百分点，是3月份通胀大幅回落的最主要原因。 图表2：美国3月CPI分项 2023-032022-02 5.0%5.6% 0.3%0.4% 8.2% 0.7% 6.4% 0.3% 1.5% 0.4% 8.5% 0.1% -6.4% -0.9% 6.0%5.5% 0.6%0.5% 8.1% 0.8% 6.8% 0.7% 1.0% 0.6% 9.5% 0.5% 同比环比贡献贡献变化同比环比贡献 CPI 核心CPI CPI:房租 CPI:服务:不含能源、房租CPI:商品:不含食物、能源CPI:食物 CPI:能源 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 2.820.04 1.14-0.24 0.330.11 1.15-0.13 -0.45-0.82 2.78 1.38 0.22 1.28 5.2%-0.6%0.37 首先，3月份CPI能源同比环比均大幅下跌。一方面，去年俄乌冲突爆发后，2022年3月8日，WTI原油期货价飙升至123.7美元/桶，创2008年7月以来最高。在这种高基数影响下，3月CPI能源项同比大幅回落，从2月的5.2%下跌至-6.4%。另一方面，2023 年3月10日，美国出现银行业危机，衰退预期骤然升高导致油价跳水，3月17日，WTI 原油期货价跌至66.7美元/桶，之后反弹。3月份WTI油价平均值相较2月份下跌了4.6%。 零售价:汽油:美国:当周值美元/加仑 期货收盘价(连续):WTI原油:ICE:周:平均值美元/桶 图表3：美国汽油零售价和油价 5.5130 110 4.5 90 3.570 50 2.5 30 1.510 2020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 但是，OPEC+宣布减产后，油价快速反弹，或将拉高4月美国能源通胀。4月2日， OPEC+部长级会议宣布自5月起至2023年底减产166万桶/日，4月12日，WTI原油 期货价冲高至83.26美元/桶。4月7日当周，美国汽油零售价3.7美元/加仑，是去年 11月底以来新高。美国4月份CPI能源或将环比上涨，同比降幅可能收窄。我们认为，美国经济在衰退之后，需求减弱，油价才能下行，缓解能源通胀。 商品通胀如我们之前判断，下降空间已经基本到底，3月份出现小幅回升。2023年1月，美国CPI商品同比就已经降至2%以内，在点评报告中，我们也指出商品对美国通胀的贡献已经很低，进一步下降的空间有限。2月份CPI商品同比1.0%，贡献0.22个 百分点；3月份CPI商品同比1.5%，贡献0.33个百分点。无论是同比增速，还是贡献程度，CPI商品都处于低位，已经不构成美国通胀的压力。 图表4：美国商品通胀和零售增速 美国:CPI:商品:同比:季调美国:零售总计:季调:同比 1430 1225 1020 815 6 410 25 00 -2-5 2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 具体来看，新车价格增速升高，二手车价格同比降幅收窄。从权重来看，新车和二手车分别占CPI权重4.3%和2.6%，汽车是美国商品消费中的最为重要的部分。3月份新车 （包括汽车和卡车）同比6.1%，前值5.8%；二手汽车和卡车同比-11.2%，前值-13.6%。虽然降幅有所收窄，但是供应链压力缓解之后，物流需求减弱，二手车价格下跌，当前同比还在-10%以上，是压低商品通胀的主要原因之一。 图表5：美国CPI商品分项：季调同比 2023-012023-022023-03 二手汽车和卡车 教育和通讯商品 家用电器CPI:商品休闲商品 医疗护理商品服装,不含鞋类 酒精饮料 新交通工具 (15)(12)(9)(6)(3)036 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 服务业需求旺盛，美国服务通胀居高不下。3月份美国CPI服务（不含住房和能源）同比6.4%，较2月份的6.8%有所回落，但依然处在高位。从权重来看，医疗服务占CPI的6.5%，运输服务占CPI的5.8%，是服务项中较为重要的两个项目。因为美国的医疗 法案降低了健康保险费用，3月份CPI医疗服务同比1.0%，回落至2%以下。但是运输服务同比依然在13.9%，机票价格、机动车保险、维修保养的同比增速均在10%以上。机票价格、体育比赛票价等分项均表现出美国旅游休闲需求旺盛，导致美国核心通胀回落困难。 图表6：美国CPI服务分项：季调同比 2023-012023-022023-03 医疗服务教育和通讯服务体育比赛票 休闲服务服务,不含住房、能源机动车维修保养 运输服务机动车保险 机票 051015202530 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 银行业危机影响美国非制造业，服务业需求有所下降，但能否持续下行还有待观察。3月份，美国非制造业PMI指数51.2%，较2月55.1%回落3.9个百分点。其中最主要的 原因就是非制造业新订单从62.6%大幅下跌至52.2%。我们认为，硅谷银行倒闭等事件冲击了市场情绪，衰退预期增强导致新订单减少。但是，这还不足以说明美国服务业需求开始下降，后续走势还需观察。因为美联储对风险银行的强力流动性支持，市场情绪可能回暖，之后或许再度出现预期改善后需求反弹的情况。 图表7：美国非制造业PMI和新订单指数 美国:ISM:非制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI:新订单 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11 资料来源：WIND、IFIND、长城证券产业金融研究院 最后，房租对CPI的推动作用将会继续增强，6月后见顶回落。3月份美国CPI房租同比8.2%，贡献2.82个百分点，仍是通胀中贡献最多的分项。虽然美国房价正在快速下行，2023年1月美国20大中城市房价同比降至2.55%，从去年7月至今年1月，连续 7