固废运营业务占比提升，能源业务全年有望实现盈利

固废运营业务占比提升，能源业务全年有望实现盈利 核心观点： 事件:瀚蓝环境发布2022年年报，公司全年实现营收128.75亿元，同比增长9.33%；实现归母净利润11.46亿元（扣非后11.12亿元）， 同比下降1.46%（扣非同比下降1.07%）。此外，公司还发布了23年一季度业绩预增公告，预计23Q1归母净利润增加1.43亿元，同比增长90%左右。 能源业务亏损影响盈利能力，现金流年内有望改善。2022年全年公司毛利率为20.45%，同比减少2.51pct,净利率为9.13%，同 比减少0.94pct，受天然气进销价差的影响，能源业务出现较大亏损，导致公司整体盈利能力下滑。2022年公司经营活动现金流净额为4.22亿元，同比下降51.90%，除了能源业务亏损外，应收账款回款慢也是导致经营性现金流下降的重要原因。今年公司在南海区政府的支持下，将通过多种方式，解决至少15亿元存量应收账款回款问题，大幅改善现金流，夯实可持续发展基础。 固废运营业务占比持续提升，降本增效保障稳定成长。2022年公司固废业务实现收入68.8亿元，同比增长4.7%，占主营业务收入55%；实现净利润7.51亿元，同比增长32.03%。剔除工程与装 备业务后，实现收入44.5亿元，净利润8.1亿元。公司生活垃圾 焚烧发电在手订单合计规模35750吨/日（不含参股项目），其中 22年底已投产项目规模为28050吨/日，23Q1新投产1750吨/日， 在建1450吨/日，随着在手项目陆续建成投产，公司固废业务运营能力持续提升，成为公司核心增长动力。 运营管理方面，2022年公司生活垃圾焚烧发电产能利用率达到110%，锅炉有效运行小时数超过8100小时。在对外供热量上升205% 的情况下，生活垃圾吨垃圾发电量达383度，吨垃圾上网电量达 324度，基本维持去年水平。公司积极探索利用智慧化手段提高各项目运营管理水平，降低运营成本，提升项目的运行效率与经济效益，保障公司固废业务稳定成长。 天然气进销价差改善，23年能源业务有望实现盈利。2022年公司能源业务实现收入40.7亿元，同比增长21.2%，占主营业务收 入32.5%；净利润净利润亏损约0.65亿元，同比减少1亿元。能源业务亏损的主要原因是国际能源价格持续上涨导致天然气综合采购成本不断攀升，而销售端又受限于限价出现进销价差倒挂的情况。公司也采取了顺价、优化气源结构等手段提升盈利水平。23Q1公司天然气业务进销价差有所改善，已经实现盈利，如延续目前市场趋势，预计全年燃气业务有望扭亏为盈。 此外，公司也在加强固废处理业务与能源业务的协同，2022年启动在佛山南海建设餐厨垃圾制氢项目，设计规模年产约2200吨氢 气，预计2023年上半年完工。结合在南海已建设运营的5个加氢站（3.5吨/日），以及氢能环卫车和公交车的应用，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。 瀚蓝环境(600323.SH) 推荐维持评级 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2023-04-06 A股收盘价(元) 18.84 A股一年内最高价(元) 21.96 A股一年内最低价(元) 17.00 上证指数 3312.63 市盈率 13.40 总股本（万股） 81,534.71 实际流通A股(万股) 81,534.71 限售的流通A股(万股) 0.00 流通A股市值(亿元) 153.61 相对上证指数表现 2022-04-06 资料来源：iFinD,中国银河证券研究院 公司点评●环保行业 2023年4月7日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 优秀的运营管理能力保障供排水业务稳定发展。2022年公司供水业务实现收入9.6亿元，同比下降2.33%，占主营业务收入7.7%；排水业 务实现收入6.0亿元，同比增长7.23%，占主营业务收入4.8%。供水方面，公司积极提升智慧水务水平，全面提高供水服务水平。全年水损率控制在8.26%，同比下降0.3pct，处于行业前列，体现公司优秀的运营管理能力。排水方面，公司积极推进5个扩建项目（总规模13.5万方/日）陆续建成投产。也向雨水管网运营等轻资产运营服务领域拓展，持续扩大水环境综合治理领域业务。 推动发行基础设施公募REITs，盘活公司存量资产。2022年，公司启动以排水业务和固废处理业务相关资产发行基础设施公募REITs，规模预计为10-30亿元，目前相关工作正有序推进。通过发行基础设施公 募REITs，能盘活存量基础设施资产，拓宽融资渠道，拓宽公司轻资产运作的途径，促进公司投资的良性循环。 投资建议：预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为14.3亿、17.3亿、19.4亿，对应PE为11x、8.9x、7.9x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期风险，垃圾焚烧发电电价下调风险，补贴拖欠风险，燃气购销差价倒挂的风险。 附录：1.盈利预测表1.瀚蓝环境盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12875.06 14139.05 15539.68 16570.45 收入增长率 9.33% 9.82% 9.91% 6.63% 归母净利润（百万元） 1146.34 1434.43 1733.53 1938.25 利润增速 -1.46% 25.13% 20.85% 11.81% 毛利率 20.45% 21.64% 22.36% 23.19% 摊薄EPS（元） 1.41 1.76 2.13 2.38 PE 13.40 10.71 8.86 7.93 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2.公司经营情况 图1：2018-2022瀚蓝环境营业收入/亿元图2：2018-2022瀚蓝环境归母净利润/亿元 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图3：2018-2022瀚蓝环境毛利率与净利率图4：2018-2022瀚蓝环境费用率情况 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图5：2018-2022瀚蓝环境经营活动现金流/亿元图6：2018-2022瀚蓝环境分业务收入/亿元 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 表2.2021-2022瀚蓝环境分季度营收和净利润情况 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 营业收入/亿元 20.65 24.86 25.73 46.53 27.27 34.08 34.75 32.65 营业收入同比增长率 46.34% 44.09% 27.95% 99.32% 32.04% 37.10% 35.05% -29.82% 归母净利润/亿元 2.42 3.85 3.02 2.35 1.59 3.91 3.18 2.79 归母净利润同比增长率 78.34% 18.35% -1.96% -18.73% -34.30% 1.48% 5.47% 18.69% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 3.公司重大工程建设及投产情况 表3.生活垃圾焚烧发电项目 项目阶段 项目名称 项目规模（吨/日） 投产时间/预计建成时间 常德项目一期 500 2022年 贵阳项目 2000 2022年 新增完工并确认收入 平和项目一期 550 2023年一季度 桂平项目一期 800 2022年一季度 开平一期改扩建 400 2023年一季度 在建 福清改扩建项目 800 2024年上半年 大连项目一期扩建 650 2024年上半年 筹建 南海生活垃圾焚烧发电厂提标扩能工程（二期）及配套炉渣综合利用项目 生活垃圾焚烧发电1500吨/日；配套炉渣综合利用项目规模为55万吨/年 2026年 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院表4.试运营固废项目项目名称 业务类型 项目规模（吨/日） 开平餐厨项目一期 有机垃圾处理 餐厨垃圾150，污泥100，油脂15 大庆项目 有机垃圾处理 餐厨垃圾150，粪便50 桂城街道生活垃圾中转站项目 生活垃圾中转站 1270 孝感市静脉产业园二期生活垃圾分类末端处置项目 有机垃圾处理 餐厨垃圾100 惠安县生活垃圾中转站PPP项目 生活垃圾中转站 900 南海工业铝灰处理项目 危险废弃物 3万吨/年 廊坊医废项目一期 危险废弃物 15 肇庆驼王项目二期 病死禽畜无害化处理 40 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院表5.在建固废项目 项目阶段 项目名称 项目规模（吨/日） 投产时间/预计建成时间 有机垃圾项目 廊坊餐厨项目孝感市静脉产业园二期生活垃圾分类末端处置项目惠安餐厨项目一期晋江餐厨项目哈尔滨餐厨项目二期安溪餐厨项目 餐厨垃圾200，粪便300，废弃油脂20厨余+粪便100，污泥100，污水300餐厨垃圾100餐厨垃圾150，废弃油脂30餐厨垃圾200餐厨垃圾39 2023年上半年2023年上半年2023年上半年2022年下半年2023年下半年2023年下半年 农业垃圾处理 江门项目 30 2023年上半年 生活垃圾转运站 惠安县生活垃圾中转站PPP项目 750 2023年下半年 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院表6.筹建固废项目项目名称 项目规模（吨/日） 预计建成时间 桂平农业资源循环利用处理中心项目 20 2024年 南海区生物质资源综合利用中心项目一期 400 2026年 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院表7.新增与在建能源、供水和排水业务 板块 项目名称 项目规模 正式/预计建成时间 能源业务 制氢项目 2200吨/年 2023年上半年 排水业务 西北污水处理厂（二期）大石污水处理厂（二期）二阶段大沥城西污水处理厂（二期） 2.5万方/日2万方/日5万方/日 2023年下半年2023年下半年2024年上半年 资料来源：公司年报，中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陶贻功，环保公用行业首席分析师，毕业于中国矿业大学（北京），超过10年行业研究经验，长期从事环保公用及产业链上下游研究工作。曾就职于民生证券、太平洋证券，2022年1月加入中国银河证券。 严明，环保行业分析师，材料科学与工程专业硕士，毕业于北京化工大学。于2018年加入中国银河证券研究院，从事环保行业研究。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回