公司简评报告：云订阅+渠道双转型，AI开启新征程

云订阅+渠道双转型，AI开启新征程 福昕软件(688095)公司简评报告|2023.03.28 评级：买入 翟炜 首席分析师 SAC执证编号：S0110521050002 zhaiwei@sczq.com.cn 电话：13581945259 傅梦欣研究助理 fumengxin01@sczq.com.cn 电话：18117835985 0.5福昕软件 沪深300 0 -0.5 市场指数走势（最近1年） 23-Mar 10-Jan 30-Oct 19-Aug 8-Jun 28-Mar 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）128.70 一年内最高/最低价（元）131.99/56.61 市盈率（当前） 141.06 市净率（当前） 3.18 总股本（亿股） 0.66 总市值（亿元） 85.20 资料来源：聚源数据 核心观点 PDF为AI天然应用场景，公司业务海外覆盖范围广，具备先决条件优势。1）公司收入主要为海外。公司产品销售范围覆盖全球200余个国家和地区，2022H1海外收入占比高达91%。公司以中国为软件产品开 发设计中心，以欧美日等经济发达国家为主要市场区域，并辐射亚太、中东、南美等新兴经济区域，已在美国的硅谷、亚特兰大、德国柏林、澳大利亚墨尔本及日本东京等国家和地区设有子公司或销售代表处，主要客户包括加拿大共享服务局、亚马逊、谷歌、微软、英特尔、康菲石油、纳斯达克等海外知名企业以及机构。2）PDF为AI天然应用场景。在行业层面，在PDF电子文档领域，AI可以构建新型人机交互方式，对用户大量数据进行智能分析、提取关键信息等，提高企业业务管理运营效率和经济效益。在公司层面，公司设有两个AI团队，主要研究文档智能项目，如文档脱密处理等，公司在AI方面的研究投入已有三年多。此外，在海外AI大模型方面，公司正研究将AIGC技术与公司现有的产品进行结合，预计可利用的产品或技术不仅限于OpenAI；在国内AI大模型方面，公司也已宣布成为百度“文心一言”首批生态合作伙伴。我们认为，公司主要收入在海外，具备接入OpenAI等海外大模型的先决条件，在AI加持下，公司业务迎来新的机遇。 云订阅优先+渠道优先双转型，国内垂直行业场景端发力。公司以订阅优先与渠道优先的双转型战略为导向，根据公司2022年半年报，2022H1国内市场订阅模式实现收入1422.96万元（占比55.68%），同比增长 33.47%，代理销售收入同比增长135.60%；国外市场订阅模式实现收入 4023.82万元（占比15.50%），同比增长48.22%，代理销售收入同比增长23.96%。双转型效果初显，公司目标为两到三年内，订阅及渠道收入占比均实现10%-20%增长，到2025年实现收入主要来自订阅及渠道。同时，依托福昕PDF底层核心技术，结合特定行业与专业垂直领域的业务场景，公司拓展了PDF版式文档在更多行业更高附加值的应用：2022年，公司打造了云端一体化的面向家装领域的家装智能设计、云服务平台，并发布了福昕船舶图纸管理系统。 多年坚持自主研发，形成较高技术壁垒。公司始终坚持自主研发的技术发展路径，致力于实现软件国产化及进口替代，其中“福昕互联PDF可控文档协同平台”取得了信息系统安全等级保护三级认证。同时，PDF 格式生成、渲染、转换与版面识别等关键技术壁垒高，目前全球仅有少数软件企业可通过自主研发的方式掌握完整技术。公司研发团队多年自主研发，已筑起高技术壁垒。 股权激励：2022年8月，公司发布了《2022年限制性股票激励计划（草案）》，激励对象包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员等，共计181人，占比高达22.60%。 投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为5.80、6.62、7.84亿元，同比增速分别为7.13%、14.19%、18.43%；归母净利润分别为-0.02、0.32、 0.65亿元，对应2022-2024年EPS分别为-0.05、0.67、1.35。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：转型推进不及预期、AI应用不及预期、市场竞争加剧的风险。 盈利预测 币种：人民币 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 5.41 5.80 6.62 7.84 营收增速（%） 15.48 7.13 14.19 18.43 净利润（亿元） 0.46 -0.02 0.32 0.65 净利润增速（%） -59.90 -105.00 -1501.90 100.33 EPS(元/股) 0.96 -0.05 0.67 1.35 PE 131 -2616 187 93 资料来源：Wind，首创证券 8 40 1.5 31.35 6 27.01 4.69 5.41 5.80 30 1.0 92.621.15 55.51 0.74 4 27.30 2.81 3.69 20 0.5 49.90 0.38 0.46 2 15.48 7.1310 150 100 50 0 -50 0.0 0 0 201820192020 2018 2019 2020 2021 2022 -0.5 -59.90-0.02 20212022-100 -104.18-150 营业收入(亿元) 同比(%) 归母净利润(亿元) 同比(%) 图1福昕软件2017-2022营业收入（亿元）及增速（右轴）图2福昕软件2017-2022归母净利润（亿元）及增速（右轴） 资料来源：Wind，首创证券资料来源：Wind，首创证券 图3福昕软件2017-2021毛利率、净利率 120 100 80 60 40 20 0 93.39 94.8296.37 96.57 24.75 13.97 20.41 8.49 2018201920202021 毛利率(%) 净利率(%) 资料来源：Wind，首创证券 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2628.9 2384.1 2470.7 2541.6 经营活动现金流51.6 -43.1 7.0 66.3 现金 675.0 410.5 445.5 440.0 净利润46.2 -2.3 32.4 64.9 应收账款 61.3 60.7 69.3 82.0 折旧摊销16.6 34.6 52.0 67.5 其它应收款 4.0 4.3 4.9 5.8 财务费用3.1 7.7 14.1 24.8 预付账款 10.2 10.8 12.1 13.8 投资损失-64.7 -81.7 -56.7 -36.7 存货 0.0 0.0 0.0 0.0 营运资金变动43.6 -1.2 -35.5 -55.3 其他 270.7 290.0 331.1 392.1 其它7.1 0.0 0.7 1.0 非流动资产 545.0 738.4 914.4 1074.8 投资活动现金流-215.0 -146.2 -171.3 -191.3 长期投资 135.0 135.0 135.0 135.0 资本支出-45.7 -223.2 -223.2 -223.2 固定资产 47.8 58.5 68.0 76.5 长期投资8262.7 0.0 0.0 0.0 无形资产 279.4 435.1 575.2 701.4 其他-8432.0 77.0 52.0 32.0 其他 20.8 20.8 20.8 20.8 筹资活动现金流-242.9 -75.1 199.2 119.5 资产总计 3173.9 3122.5 3385.1 3616.4 短期借款0.0 0.0 213.3 147.6 流动负债 233.1 222.5 452.7 622.4 长期借款27.8 -29.0 0.0 0.0 短期借款 0.0 0.0 213.3 360.9 其他-117.5 -38.5 0.0 -3.2 应付账款 1.4 1.5 1.7 1.9 现金净增加额-406.3 -264.4 34.9 -5.5 其他 0.0 0.0 0.0 0.0 主要财务比率2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债 93.9 93.9 93.9 93.9 成长能力 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 营业收入15.5% 7.1% 14.2% 18.4% 其他 13.0 13.0 13.0 13.0 营业利润-60.4% -73.4% 156.9% 62.1% 负债合计 327.0 316.4 546.6 716.3 归属母公司净利润-59.9% -105.0% -1501.9% 100.3% 少数股东权益3.83.83.83.8获利能力 归属母公司股东权益2843.12802.32834.72896.3毛利率96.6%96.6%96.7%96.8% 负债和股东权益3173.93122.53385.13616.4净利率8.5%-0.4%4.9%8.3% 利润表（百万元）20212022E2023E2024EROE1.6%-0.1%1.1%2.2% 营业收入541.1579.7661.9783.9ROIC2.5%1.0%2.1%3.2% 营业成本 18.6 19.7 22.1 25.2 偿债能力 营业税金及附加 1.4 1.5 1.7 2.1 资产负债率 10.3% 10.1% 16.1% 19.8% 营业费用 290.1 310.8 331.6 341.8 净负债比率 0.9% 0.0% 6.3% 10.0% 研发费用 148.8 194.2 185.3 219.5 管理费用 94.6 101.4 115.7 137.1 流动比率 11.28 10.71 5.46 4.08 财务费用 4.8 7.7 14.1 24.8 速动比率 11.28 10.71 5.46 4.08 资产减值损失-12.2-12.2-12.2-12.2营运能力 公允价值变动收益6.76.76.76.7总资产周转率0.170.190.200.22 投资净收益75.075.050.030.0应收账款周转率8.999.5110.1910.36 营业利润52.313.935.858.0应付账款周转率16.3213.5313.8713.99 营业外收入1.91.92.22.0每股指标(元) 营业外支出2.32.32.02.2每股收益0.96-0.050.671.35 利润总额51.913.536.057.7每股经营现金1.07-0.890.151.38 所得税5.915.83.6-7.1每股净资产59.0658.2158.8860.16 净利润45.9-2.332.464.9估值比率 少数股东损益-0.30.00.00.0P/E130.7-2615.5186.693.1 归属母公司净利润46.2-2.332.464.9P/B2.122.162.132.09 EBITDA73.756.2101.9150.3EV/EBITDA69.3690.9350.1834.00 EPS（元）0.96-0.050.671.35 分析师简介 翟炜，北京大学硕士，曾就职于中科院信工所，方正证券、国金证券等，2021年5月加入首创证券，负责计算机、通信等行业研究。 傅梦欣，新加坡南洋理工大学硕士，西南财经大学双学士，2022年3月加入首创证券，主要覆盖信创、能源IT、工业软件、网络安全等领域。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者