百洋转债：领先的健康品牌商业化平台

固收点评20230413 证券研究报告·固定收益·固收点评 百洋转债：领先的健康品牌商业化平台2023年04月13日 关键词：#一体化#新产品、新技术、新客户 事件 百洋转债（123194.SZ）于2023年4月14日开始网上申购：总发行规模为8.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于百洋品牌运营中心建设项目、百洋云化系统升级项目、百洋线上运营平台项目以及补充流动资金。 当前债底估值为81.48元，YTM为2.89%。百洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-12）计算,纯债价值为81.48元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。 当前转换平价为102.9元，平价溢价率为-2.85%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月20日至2029年04月13日。初始转股价27.64元/股，正股百洋医药4月12日的收盘价为28.45元，对应的转换平价为102.93元，平价溢价率 为-2.85%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.59%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价27.64元计算，转债发行8.60亿元对总股本稀释率为5.59%，对流通盘的稀释率为20.81%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计百洋转债上市首日价格在121.81~135.70元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到百洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在121.81~135.70元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 青岛百洋医药股份有限公司是A股领先的健康品牌商业化平台。公司深耕医药品牌运营，坚持“以渠道建设及终端配送能力为核心，以医药健康产品商业推广为特色，以现代化物流体系建设为基础”的发展战略，为广大消费者提供质优价廉的药品及健康产品。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为22.85%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率呈倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为22.85%。2021年，公司实现营 业收入70.52亿元，同比增加19.94%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为17.48%。2021年实现归母净利润4.23亿元，同比增加55.04%。 公司的主要营收构成稳定，品牌运营业务和批发配送业务贡献主要营收。2019-2021年，品牌运营业务占主营业务收入的比例分别为41.24%、36.94%和41.33%，批发配送业务占主营业务收入的比例分别为54.05%、 57.48%和52.72%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.74%、7.01%、4.35%、4.72%和5.92%，销售毛利率分别为33.68%、32.82%、27.86%、 25.06%和25.13%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《科思转债：全球防晒剂领域龙头》 2023-04-12 《高温超导产业可转债标的知多少？——转债捕手系列（二） 2023-04-12 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：公司品牌运营业务收入构成（百万元）10 表1：百洋转债发行认购时间表4 表2：百洋转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测百洋转债上市价格（单位：元）6 表6：2022年公司合资公司研发项目11 3/12 1.转债基本信息 表1：百洋转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-04-12 T-12023-04-13 T2023-04-14 T+12023-04-17 T+22023-04-18 T+32023-04-19 T+42023-04-20 转债名称 百洋转债 正股名称 百洋医药 转债代码 123194.SZ 正股代码 301015.SZ 发行规模 8.60亿元 正股行业 医药生物-医药商业-医药流通 存续期 2023年04月14日至2029年04月13日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 27.64元 转股期 2023年10月20日至2029年04月13日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：百洋转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 百洋品牌运营中心建设项目 65,192.34 50,000.00 百洋云化系统升级项目 11,595.47 10,500.00 百洋线上运营平台项目 10,850.73 9,500.00 补充流动资金 30,000.00 30,000.00 合计 117,638.54 100,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 81.48元 转换平价（以2023/04/12收盘价） 102.93元 纯债溢价率（以面值100计算）22.73% 纯债到期收益率YTM2.89% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-2.85% 东吴证券研究所 当前债底估值为81.48元，YTM为2.89%。百洋转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.53%（2023-04-12）计算,纯债价值为81.48元，纯债对应的YTM为2.89%，债底保护一般。 当前转换平价为102.9元，平价溢价率为-2.85%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月20日至2029年04月13日。 初始转股价27.64元/股，正股百洋医药4月12日的收盘价为28.45元，对应的转换平 价为102.93元，平价溢价率为-2.85%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.59%。按初始转股价27.64元计算，转债发行8.60亿元对总股本稀释率为5.59%，对流通盘的稀释率为20.81%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计百洋转债上市首日价格在121.81~135.70元之间。按百洋医药2023年4月 12日收盘价测算，当前转换平价为102.93元。 1）参照平价、评级和规模可比标的众兴转债（转换平价103.37元，评级AA-，发 5/12 行规模9.20亿元）、明新转债（转换平价102.37元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、 隆华转债（转换平价102.06元，评级AA-，发行规模7.99亿元），4月12日转股溢价率分别为16.68%、24.93%、29.00%。 2）参考近期上市的春23转债（上市日转换平价94.42元）、亚康转债（上市日转换 平价106.72元）、平煤转债（上市日转换平价83.38元），上市当日转股溢价率分别为 36.01%、47.40%、39.14%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为6.53%，2022年三季报显示百洋医药前十大股东持股比例为87.39%，2023年4月12日中证转债成交额为38,541,124,337元，取对数得24.37。因此，可以计算出百洋转债上市首日转股溢价率为22.00%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到百洋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在121.81~135.70元之间。 表5：相对价值法预测百洋转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 27.03 117.34 119.30 122.23 125.16 127.12 -3% 27.60 119.81 121.81 124.80 127.80 129.80 2023/04/12收盘价 28.45 123.52 125.58 128.66 131.75 133.81 3% 29.30 127.