美国3月CPI数据点评：住房通胀拖累核心CPI下行缓慢

│ 住房通胀拖累核心CPI下行缓慢 ——美国3月CPI数据点评 宏观事件: 美国3月CPI同比增长5%，预期5.1%，通胀的回落略快于预期，前值6%，为截至2021年5月以来最小的同比涨幅。美股各大指数开盘上涨，而美债利率下行，美联储5月加息概率略微下降。3月CPI环比增长0.1%，低于预期0.2%和前值0.4%。美国3月核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%。3月核心CPI环比增长0.4%，符合预期，低于前值0.5%。CPI本月回落的重要贡献来自于能源分项，能源指数当月同比下降6.4%，环比下跌3.5%。 事件点评 核心服务仍然是通胀的韧性所在 核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀显著下行带动了核心CPI的整体下行，商品通胀已经下降到2%以内并持续1个季度，但服务的通胀仍然没有进入明显下行通道。从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 核心服务通胀主要受困于住房相关分项通胀 住宅的通胀仍然是每月所有项目增长的最大贡献者，而且目前还没有明显转入下行的趋势。服务通胀如果把居所剔除以后在2022年10月达到顶峰后已经进入明显下行的通道，对比居所的通胀可以看到目前服务通胀的主要支撑就来自于居所的部分。 3月CPI通胀回落或略快于美联储预期 美联储在3月份公布的经济预测里面预期PCE通胀在2023年会回落到3.3%，核心PCE会回落到3.6%。按照CPI和PCE的平均差距估计，CPI在2023年需要回落到4.5%，核心CPI需要回落到4.25%。从单月的数据来看，根据上述粗略估算，CPI的数据是略超预期的，而核心CPI是略落后于预期的。 SPF预期通胀回落更快 最新的2023年1季度的职业预测者调查显示他们预计到2023年4季度CPI会回落到2.8%，而核心CPI会回落到2.9%；PCE会回落到2.6%，而核心PCE会回落到2.5%。2023年全年他们的估计是CPI为3.1%，核心CPI为3.4%；PCE为2.8%，核心PCE为3%。 风险提示：美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期 证券研究报告 2023年04月15日 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 相关报告 1、《CPI同比走弱无需过度担忧3月价格数据点评》2023.04.11 2、《劳动力参与率或已达高点美国3月非农就业数据点评》2023.04.09 3、《经济复苏斜率放缓3月PMI数据以及未来经济展望》2023.04.02 宏观报告 宏观点评 1.3月CPI回落略快于预期 1.1.CPI下行略快于预期 CPI和核心CPI 美国3月CPI的数据显示通胀的回落略快于预期，美股各大指数开盘都上涨，而2年期和10年期美债利率都下行，美联储5月加息概率略微下降。3月CPI同比增长5%，预期5.1%，前值6%，为截至2021年5月以来最小的同比涨幅。3月CPI环比增长0.1%，低于预期0.2%和前值0.4%。 美国3月核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%。3月核心CPI环比增长 0.4%，符合预期，低于前值0.5%。 CPI本月回落的重要贡献来自于能源分项，能源指数当月同比下降6.4%，环比下跌3.5%，因所有主要能源成分指数均下滑。 图表1：CPI和核心CPI(%)图表2：能源CPI分项(%) 0 CPI 核心CPI 5 0 2007-01 2011-01 2015-01 2019-01 2023-0 0 CPI 核心CPI 能源 0 0 0 2007-01 0 2011-01 2015-01 2019-01 2023- 16 4 2 -2 -5-40 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 1.2.CPI下行主要由于能源价格下降 能源价格大幅下行 从CPI分成食品、能源和核心CPI的四分角度来看，能源通胀同比负增长对3月CPI的同比下行显然有很大贡献。但是核心CPI仍然表现出韧性，从2022年12月跌到6%以下之后下行就比较缓慢。 图表3：近12个月CPI四个分项同比和环比(%) . 0.4 . 2022年8月 8.3 11.4 23.8 6.3 0.2 . . 0.4 0.4 .5 -3 0 0.1 5.6 -6.4 8.5 5 2023年3月 0.5 .6 -0 0.4 0.4 5.5 5.2 9.5 6 2023年2月 0.4 2 .5 0 0.5 5.6 8.7 10.1 6.4 2023年1月 0.4 .1 -3 0.1 5.7 7.3 10.4 6.5 2022年12月 3 0 -1.4 6 0. 0.2 6 13.1 10.6 7.1 2022年11月 3 0 1.7 0.7 0.5 6.3 17.6 10.9 7.7 2022年10月 0.6 -1.7 0.8 0.4 6.6 19.8 11.2 8.2 2022年9月 0.6 .9 -3 0.8 3 0 .7 -4 1.1 0 5.9 32.9 10.9 8.5 2022年7月 0.6 6.9 1 1.2 5.9 41.6 10.4 9.1 2022年6月 0.6 3.4 1.1 0.9 6 34.6 10.1 8.6 2022年5月 0.5 -1 0.8 6.2 30.3 9.4 8.3 2022年4月 3 0 8.2 0.9 1 6.5 32 8.8 8.5 2022年3月 核心CPI 能源 食品 CPI 核心CPI 能源 食品 CPI 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 2.核心服务仍然是通胀的韧性所在 2.1.核心服务还未有明显下行趋势 核心商品和核心服务通胀 核心CPI如果拆解成2项，分别是核心商品和核心服务。可以看到核心CPI的韧性主要体现在服务上，商品的通胀显著下行带动了核心CPI的整体下行，商品通胀已经下降到2%以内并持续1个季度，但服务的通胀仍然没有进入明显下行通道。 从CPI的权重来看，核心商品占比仅为核心服务大概一半，核心服务价格没有显著回落以前，核心CPI可能仍然会表现出相当的韧性。 图表4：核心CPI商品和服务的价格变化 1 9 7 5 3 1 -21010-01 -3 2013-01 2016-01 2019-01 2022-01 13 1 核心商品核心服务核心CPI 来源：Wind，国联证券研究所 具体数字上看，3月份核心服务同比增长7.1%，较2月回落0.2%；3月环比增长0.4%，较2月回落0.2%。 图表5：近1年核心CPI商品和服务的价格变化 .1 0 2022年12月2.20 7.00 -0.10 .1 .00 0 0.4 .20 0 7.10 1.60 2023年3月 0.60 0 7.30 1.00 2023年2月 0.50 0 0 7.20 1.30 2023年1月 0.60 0.50 .20 -0 6.80 3.70 2022年11月 0.50 -0.10 6.70 2022年10月5.10 0.80 .00 0 6.70 6.60 2022年9月 0.60 .40 0 6.10 7.00 2022年8月 0.4 0 0 5.60 6.80 2022年7月 0.60 .60 0 5.50 7.00 2022年6月 0.60 .60 0 5.20 8.50 2022年5月 0.60 0 .1 0 4.90 9.70 2022年4月 0.60 .40 -0 4.70 11.70 2022年3月 核心商品核心服务核心商品核心服务 时间 环比 同比 来源：Wind，国联证券研究所 2.2.核心服务主要受住房相关项目的影响 核心服务通胀主要受困于居所通胀 住宅的通胀仍然是每月所有项目增长的最大贡献者，而且目前还没有明显转入下行的趋势。从目前的趋势看，未来短期仍然是拖累通胀保持高位的分项。住宅通胀里面，居所、主要住所租金、自有房等价租金的变动趋势也几乎相同。 图表6：CPI通胀同比不同分项的贡献率(%) 食品与饮料服装交通运输医疗保健娱乐教育与通信其他商品与服务住宅 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 来源：Wind，国联证券研究所 图表7：住房相关分项的通胀(%) 住宅 居所 主要住所租金 自有房等价租金 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01 来源：Wind，国联证券研究所 服务通胀如果把居所剔除以后在2022年10月达到顶峰后已经进入明显下行的通道，对比居所的通胀可以看到目前服务通胀的主要支撑就来自于居所的部分。 图表8：除居所外的服务通胀(%) 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2018/1/12020/1/12022/1/1 来源：FRED，国联证券研究所 3.3月CPI回落和美联储和SPF预期比 较 3.1.CPI通胀回落或略快于美联储预期 美联储3月份的通胀预期 目前的通胀水平回落速度能不能达到美联储的预期呢？美联储在3月份公布的经济预测里面预期PCE通胀在2023年会回落到3.3%，核心PCE会回落到3.6%。美联储并不会直接公布它关于CPI的预期。 图表9：核心CPI和核心PCE 7 6 5 4 3 2 1 0 2015-012018-012021-01 核心CPI核心PCE 来源：Wind，国联证券研究所 我们只能进行一些估算从美联储的PCE预期换算成CPI的预期，根据2021年以来的CPI和PCE数据，CPI平均比PCE高1.2%，而核心CPI比核心PCE平均高0.65%。按照这样的平均差距估计，那么CPI在2023年需要回落到4.5%，核心CPI需要回落到4.25%。 从单月的数据来看，3月CPI较2月下降了1%，回落趋势如果持续2023年的目标直接就完成了。核心CPI在3月还略上涨了0.1%，和2023年4.25%的目标差距还扩大了。从上述粗略估算来看，CPI的数据是略超预期的，而核心CPI是略落后于预期的。 图表10：核心CPI和核心PCE CPI 美联储PCE预期 核心CPIPCE 美联储核心PCE预期估计CPI预期 核心PCE 估计核心CPI预期 10 8 6 4 2 0 2021-012021-092022-052023-012023-09 来源：Wind，国联证券研究所 3.2.SPF预期通胀回落更快 和SPF预期的比较 除了和美联储自己的预期相比，我们也可以和职业预测者们（SPF）的预期进行对比。 根据最新的2023年1季度的职业预测者调查，他们预计到2023年4季度CPI会回落到2.8%，而核心CPI会回落到2.9%；PCE会回落到2.6%，而核心PCE会回落到2.5%。 2023年全年他们的估计是CPI为3.1%，核心CPI为3.4%；PCE为2.8%，核心PCE 为3%。总而言之，SPF预测了更快的通胀回落。 图表11：2023年SPF的预测(%)图表12：2023年美联储的预测(%) 2023Q42023 2.8 3.1 3.4 2.9 3 2.6 2.8 2.5 4 3 2023 3.3 3.6 4 3 22 11 0 CPI 核心CPI PCE 0 核心PCE PCE 核心PCE 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 4.风险提示 美联储鹰派超预期，地缘政治风险超预期 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明