苏试试验：从环试隐形冠军到第三方检测“全能龙头”

证券研究报告 公司研究 公司点评报告 苏试试验(300416) 投资评级 买入 上次评级 买入 苏试试验沪深300 40% 20% 0% -20% -40% 22/0422/0822/1223/04 资料来源：万得，信达证券研发中心 张润毅军工行业首席分析师执业编号：S1500520050003 联系电话：15121025863 邮箱：zhangrunyi@cindasc.com 任旭欢军工行业研究助理 联系电话：18701785446 邮箱：renxuhuan@cindasc.com 相关研究 《苏试试验：试验隐形冠军，开启三大成长曲线》2022.5 《苏试试验：三大曲线共振，“新半军”高景气支撑高成长》2022.10 《苏试试验：2022业绩符合预期，2023有望更上一层楼》 2023.1 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 苏试试验：从环试隐形冠军到第三方检测“全能龙头” 2023年04月13日 事件：苏试试验发布2022年报，实现归母净利润2.7亿（+42%）：1）2022年营收18.05亿（+20.21%），归母净利润2.7亿（+41.84%），高增长符合预期。2）单季度看，公司22Q4营业收入5.45亿（+22.6%），环比增长18.3%；归母净利润9119万（+55.7%），环比增长25.8%。3）公司22年毛利率46.66% （+0.6pct），归母净利率14.95%（+2.3pct）。 点评： 苏试试验是高成长、低估值、质地好、赛道长、根基厚的优质品种，2023年将有望再上一层楼，重申“买入”。市场可能担心公司未来业绩增速放缓，但我们认为，公司作为环境试验与芯片第三方检测龙头，深耕“军半新”高景气赛道， 积极拥抱高端装备国产替代浪潮，拓宽专业领域，细化全国实验室服务网络，随着实验室产能的陆续释放，2023年公司“设备+环试+半导体检测”三大曲线共振，业绩有望持续超预期。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为3.67/5.37/7.23亿，CAGR40%，对应PE为31/21/16倍，维持“买入”。试验服务：从环试“隐形冠军”到平台型第三方服务商，多点开花，后劲十足： 1）环试服务：是收入和利润的最主要来源，亦是公司成长的主引擎：2022年 环试服务实现营收8.4亿（+27.9%），占比46.5%（+2.81pct），毛利率56.94%，维持较高水平。2）全国网络布局，实验室产能逐步释放，规模效应初显：截至2022年底，公司在14座城市拥有17家规上实验室，其中苏州、北京、成都、 西安实验室分别营收3.04/1.34/1.01/0.84亿，净利润8184/2178/4066/2428万，同比增长49%/63%/38%/45%，发展动能十足。3）从环试到EMC、元器件与芯片检测、无线通讯、材料性能等测试、有望充分受益于军工、新能源、半导体、卫星互联网等高景气赛道的快速发展：我们预计2023年深圳无线测试实验室，将加快推进5G通信性能检测项目；新能源汽车产品检测中心、宇航产 品检测实验室建设将初见成效；新设泸州、绵阳专项实验室，将细化服务网络。设备板块：定位高端、推陈出新、奠定公司竞争优势、多综合产品成为新亮点： 1）设备板块稳定增长：2022年设备业务营收6.12亿（+15.1%），占比33.9% （-1.5pct），毛利率33.77%（-0.14pct）。2）坚持自主研发，持续开发高端产品：公司抓住新能源汽车、光伏、风电、储能等产业快速发展的机遇，实现综合类设备及相关试验服务的快速增长。3）积极开拓国际市场，扩大设备市场影响力：公司产品已进入SGS、BV、TUV等国际知名的第三方检测机构，未来有望进一步推进国际业务发展，塑造高质量发展新动能。 优化战略布局，健全激励机制，长期增长空间大：1）推动上海宜特增资扩股，拥抱半导体国产替代浪潮：公司于2022年12月引入战略投资者，由公司、实 际控制人、高管团队持股平台共同对上海宜特增资3.8亿，主要用于上海、深圳和苏州三地集成电路测试验证能力的扩建。2）健全长效激励与约束机制，推动企业长期可持续发展：公司第一期员工持股计划已实施完毕并提前终止，并于22年4月推出第二期员工持股计划，扩大了参与对象范围；公司于21年出 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 1,502 2022A 1,805 2023E 2,264 2024E 2,871 2025E 3,600 增长率YoY% 26.7% 20.2% 25.4% 26.8% 25.4% 归属母公司净利润(百万元) 190 270 367 537 723 增长率YoY% 54.2% 41.8% 35.8% 46.3% 34.8% 毛利率% 46.1% 46.7% 48.0% 49.2% 50.3% 净资产收益率ROE% 11.1% 12.3% 14.3% 17.3% 18.9% EPS(摊薄)(元) 0.49 0.69 0.94 1.37 1.85 市盈率P/E(倍) 59.82 42.18 31.05 21.22 15.73 市净率P/B(倍) 6.64 5.17 4.43 3.66 2.97 让上海宜特10%股权用以激励核心人员，第一批股份已于2022年3月解锁。风险提示：公司新实验室产能释放不及预期；新领域开拓不及预期的风险。 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测；股价为2023年4月12日收盘价 图表：公司财务数据 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动-195 -108 -179 -248 -283 营业总收入 1,502 1,805 2,264 2,871 3,600 其它17 28 26 24 14 同比（%） 26.7% 20.2% 25.4% 26.8% 25.4% 投资活动现金流-339 -365 -374 -385 -367 归属母公司净利润 190 270 367 537 723 资本支出-382 -351 -360 -368 -349 同比（%） 54.2% 41.8% 35.8% 46.3% 34.8% 长期投资-38 -14 -12 -13 -13 毛利率（%） 46.1% 46.7% 48.0% 49.2% 50.3% 其他81 0 -2 -4 -5 ROE% 11.1% 12.3% 14.3% 17.3% 18.9% 筹资活动现金流660 -24 -20 -50 -65 EPS(摊薄)(元) 0.49 0.69 0.94 1.37 1.85 吸收投资588 102 4 0 0 P/E 59.82 42.18 31.05 21.22 15.73 借款778 659 16 -15 -35 P/B 6.64 5.17 4.43 3.66 2.97 支付利息或股息-74 -80 -25 -25 -25 EV/EBITDA 20.34 20.60 15.54 11.40 8.73 现金流净增加额572 84 104 225 431 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,217 2,551 2,910 3,687 4,575 营业总收入1,502 1,805 2,264 2,871 3,600 货币资金 1,005 1,060 1,164 1,389 1,821 营业成本810 963 1,178 1,457 1,788 应收票据 68 95 85 151 147 营业税金及附加6 9 12 13 16 应收账款 575 806 849 1,235 1,417 销售费用96 115 144 181 223 预付账款 100 89 138 161 196 管理费用186 227 290 352 439 存货 353 396 541 607 804 研发费用117 134 173 209 259 其他 116 105 133 145 191 财务费用46 34 14 14 11 非流动资产 1,555 1,727 1,912 2,080 2,208 减值损失合计0 -1 1 1 1 长期股权投资 13 29 41 54 67 投资净收益-1 -3 -2 -4 -5 固定资产（合计） 872 1,022 1,176 1,295 1,376 其他6 17 24 52 74 无形资产 128 123 127 130 133 营业利润246 337 476 695 935 其他 542 553 569 601 632 营业外收支0 -2 -2 -2 -2 资产总计 3,772 4,279 4,822 5,768 6,782 利润总额246 335 474 693 933 流动负债 1,303 1,338 1,402 1,682 1,810 所得税25 23 33 47 62 短期借款 547 422 387 342 288 净利润221 312 441 646 872 应付票据 0 7 -1 9 2 少数股东损益31 42 74 109 148 应付账款 275 365 369 551 583 归属母公司净利190 270 367 537 723 其他 481 544 647 779 938 EBITDA452 564 723 963 1,204 非流动负债 619 538 573 593 608 EPS(当年)(元)0.56 0.73 0.94 1.37 1.85 长期借款 142 277 327 357 377 其他 478 261 246 236 231 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,922 1,876 1,975 2,274 2,418 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 136 201 275 384 533 经营活动现金流250 468 498 660 863 归属母公司股东权 1,714 2,201 2,572 3,109 3,832 净利润221 312 441 646 872 负债和股东权益 3,772 4,279 4,822 5,768 6,782 折旧摊销157 188 183 210 230 财务费用48 45 25 25 25 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-1 1 3 2 4 资料来源：Wind，信达证券研发中心 研究团队简介 张润毅（S1500520050003），信达证券军工&中小盘首席分析师，上海交通大学硕士，证券从业经验10年。 2020年4月加盟信达证券，2013-2020年先后供职于国泰君安证券、国盛证券，担任军工首席分析师； 曾荣获2014年新财富最佳分析师第4名、金牛奖第1名；2015年新财富第2名、金牛奖第3名；2016年 新财富第4名、金牛奖第1名、第一财经最佳分析师第1名；多次入围新财富、水晶球等奖项，具备扎实的航空航天+金融数学复合专业背景、机械/能源/军工等行业研究经验，善于把握行业发展趋势和重大拐点。 任旭欢（S1500121120018），信达证券军工&中小盘研究助理，同济大学硕士，西北工业大学学士，CMA，中级会计师，COMAC注册系统工程师。曾供职中国商飞公司，从事成本工程工作，5年产业工作经验。2021年11月加入信达证券研究开发中心，从事军工&中小盘行业研究工作。 祝小茜（S1500122080010），信达证券军工&中小盘研究助理，本硕均就读于中央财经大学，经济学硕士。具备扎实的国防军工、经济学基础，曾在国家财政部有关军人事务财政支持的委托性课题中承担重要角色。2022年7月加入信达证券研究开发中心，侧重军工电子研究。 冯钰博（S1500123010012），信达证券军工&中小盘团队成员，美国伊利诺伊大学香