深度报告：国产高端数控系统龙头，工业母机核心公司

产学研一体典范，中国高端数控系统龙头。公司创立于1994年，是国产数控系统行业首家上市公司。公司核心技术达到国际领先水平，承担和完成了国家04重大专项等数十项国家及省部级课题，成功研制了华中8型高档数控系统并实现进口替代，研制的与人工智能技术深度融合的华中9型新一代智能化数控系统，入选中国智能制造十大科技进展和“十三五”科技创新成就展。公司坚持“一核三军”的发展战略，即以数控系统技术为核心，以机床数控系统、工业机器人及智能产线、新能源汽车配套为三个主要业务板块，同样实现了由数控系统向主流应用领域的拓展。公司核心零部件自主化比例超过了80%。公司2019年公司完成高校企业体制改革，成为民营控股的混合所有制企业。2020年在国产高端数控系统市场领域占有率近50%，居全国第一位，持续领军国产高端市场。 当下我国高端数控系统处在创新链链产业链加快融合阶段。21世纪我国数控机床进入自主创新阶段，2000-2010年推出“04专项”、863课题“高精尖数控机床”重点专项，2010-2020年，创新链与产业链加快融合，在重大专项支持下，一批专精特新民企崛起，部分国企龙头发挥产业链“链长”作用，产业创新生态系统优化，诞生了数控系统中的华中8型（2010年），i5（2015年）、华中9型（2019年）等国产优质产品，在3c、航空航天、激光加工、汽车制造等领域均实现高端数控系统突破。但目前我国高端数控系统与海外企业差距仍明显。 国外高档系统具有的纳米插补、力矩控制、前馈控制等核心技术都需要第四代全数字硬件架构支持，底层技术包括软件（芯片，海外工业控制专用芯片；CAE及CAM领域国内大部分加工厂都在使用国外功能简化的免费版），硬件（例如海德汉的光栅尺、多摩川或尼康的光电编码器，国内产品基本处于中低端市场）。我们预计到2025年我国数控系统规模达210-262亿元，目前数控系统外资占据绝大份额，特备是高端数控系统，替代需求强。 “04”专项磨炼出鞘，华中数控系统成功应用多个领域，经过市场检验。攻克高档数控系统是“04专项”的主要实施目标之一。在重大专项引导和支持下，高档数控机床领域产学研用主体，围绕航空航天、船舶、汽车制造、发电设备制造等战略性新兴产业重大应用需求，通过协同攻关突破了一系列关键核心技术的“卡脖子”问题，研制出一批具有自主知识产权的高档数控系统，并在战略性新兴产业形成了规模化应用。华中数控同时承担高端系统与通用系统研发，并成功在3c，航空航天，汽车加工，激光加工等领域实现国产替代，经过市场检验。预计后续将充分受益高端数控系统的国产化。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母利润分别是0.22/1.38/2.60亿元，对应估值分别为423x/68x/36x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏低于预期风险，技术进步低于预期风险。 盈利预测与财务指标 1产学研一体典范，中国高端数控系统龙头 1.1深耕中高端数据系统近三十年 华中数控发展经历4个阶段： 一、技术开发阶段：1986年，时任华中工学院（现华中科技大学）院长的机械制造专家黄树槐教授带队前往日本考察。在日本一家机床研究所，看到陈列的日本机数控系统被涂上不同颜色，“不同颜色是标明不同的销售区域，卖给中国等国家的是中低档或接近淘汰的产品”。华中工学院随后成立数控研究所，举全校之力攻关。华中数控选择了依托高校进行基础技术自主创新，时任华中大机械学院院长的周济教授独辟蹊径，采用“通用工业微机+软件”的技术创新路径，即借用常规的工业计算机和电子器件，通过创新的算法和的软件，弥补硬件方面的不足； 二、验证、应用成长阶段：这一阶段技术创新路径的选择是将基础技术产品投入市场，通过市场的验证，在使用过程中实现基础技术的升级和产品功能的优化； 三、成熟阶段：这一阶段的技术创新路径朝向技术的集成化方向发展，实现产品更迭换代，致力客户问题解决集成方案，通过“04”专项推出中高端数控系统华中8型，打开航空航天、汽车制造、3c等市场； 四、变革阶段：技术创新路径的选择以构建技术生态为主体，通过整合数控产业上下游的资源，实现产品向生态圈发展。公司研制出世界首台嵌入人工智能芯片的“华中9型”新一代智能化数控系统，实现了在数控系统领域的国际领先。 图1：华中数控技术创新路径选择演变 1.2对标发那科，数控系统起家布局工业机器人 深耕数控系统近三十余载，技术储备雄厚。武汉华中数控股份有限公司创立于1994年，2011年于创业板上市，是国产数控系统行业首家上市公司。公司核心技术达到国际领先水平，承担和完成了国家04重大专项等数十项国家及省部级课题，成功研制了华中8型高档数控系统并实现进口替代，研制的与人工智能技术深度融合的华中9型新一代智能化数控系统入选中国智能制造十大科技进展和“十三五”科技创新成就展。2020年在国产高端数控系统市场领域占有率近50%，居全国第一位，持续领军国产高端市场。 图2：公司发展历程 对标发那科，产业链一体化加速国产替代。日本发那科为全球领先的数控系统生产厂商，目前形成了工业自动化、工业机器人及数控机床三大业务支柱。其中，工业自动化为公司基础产品，覆盖数控系统、伺服电机等核心产品，并借此延伸至工业机器人及数控机床应用领域。通过核心零部件自研及产业链一体化布局，发那科有效实现了技术协同并降低了成本，带动公司快速发展。华中数控坚持“一核三军”的发展战略，即以数控系统技术为核心，以机床数控系统、工业机器人及智能产线、新能源汽车配套为三个主要业务板块，同样实现了由数控系统向主流应用领域的拓展。截至2021年，公司核心零部件自主化比例超过了80%，有望通过成本优势进一步提升市占率，加速国产替代进程。 图3：发那科与华中科技产业链布局对比 发那科毛利率/净利率整体稳定在35%/15%以上，研发费用整体增长。发那科营业收入受各地区市场需求影响呈现出一定波动性，2018-2019年受中美贸易摩擦及疫情影响营收下降，此后随全球范围内新能源汽车等需求强劲营收逐步恢复，2021年营收同比增长33.0%。发那科营收结构较为稳定，2021年工业自动化/工业机器人/数控机器人分别占营收31%/37%/20%。发那科研发费用整体呈现增长趋势，研发费用率由2013年的4.1%增长至2021年的6.8%；截至2021年，发那科在全球范围内共计持有专利1.18万个。2018-2021年，发那科销售及管理费用水平维持在15%以上。利润率方面，发那科通过核心零部件自制保持了较高的毛利水平，2013-2021年毛利率维持在40%以上，净利率维持在10%以上。 图4：发那科2013-2022Q1-3营收（十亿日元）及增速 图5：发那科2017-2022Q1-3收入结构 图6：发那科2013-2022Q1-3期间费用率情况 图7：发那科2013-2022Q1-3毛利率及净利率 公司产品主要包括数控系统配套、工业机器人及智能制造和新能源汽车配套。 （1）数控系统配套 公司基于自研的华中8型高档数控系统和于人工智能技术深度融合的华中9型智能数控系统，为各类数控车床、数控铣床、加工中心、高速钻攻中心、五轴机床、专机等机型提供定制化数控系统及伺服电机配套。公司数控系统以能够覆盖高档、中档和普及型数控机床领域的客户需求，下游应用领域包括航空航天、汽车、3C、木工、磨床等行业。此外，公司也将部分产品销售给下游高校客户进行教学，从而培养用户习惯、增强客户黏性。 图8：公司数控系统主要产品及应用领域 （2）工业机器人及智能制造 公司在机器人控制系统、伺服驱动、电机、本体等关键部件上具有完全自主知识产权，产品包括针对细分领域的专用机器人、创新性新结构机器人、工业级协作机器人、有特色的重载机器人、面向高等院校的开放式终端机器人产品等。目前，公司已经推出双旋、垂直多关节、水平多关节、SCARA、Delta、特殊系列的六大系列及40余款工业机器人整机产品，主要聚焦于3C、厨卫等核心应用领域。智能产线业务板块则聚焦在新能源汽车、智能工厂、全自动包装设备、物流及立库和智能软件等领域，为客户提供智能制造整体解决方案。 表1：公司智能制造应用领域及主要客户 （3）新能源汽车配套 公司新能源汽车配套业务主要是围绕汽车电动化、轻量化、智能化开展技术研究和应用推广。整车领域，截至2021年，公司已经完全掌握6米小巴、8米公交车、8座/11座/14座/23座系列观光车、环卫车等多款应用车型整车开发技术及核心生产工艺。零部件方面，公司产品包括新能源汽车伺服电机、伺服驱动器、控制器等。公司目前新能源汽车配套业务仍处于市场开拓阶段，2022H1占营业收入不足1%，公司预计通过收购南宁并联合建设专用车生产基地将实现设计—生产—销售一体化，加速开拓新能源汽车市场。 收入总体稳定增长，数控系统+工业机器人为主要营收来源。2018-2021年，公司整体营收快速增长，三年复合增长率达25.8%，2021年公司营业收入达到16.34亿元，主要系公司基于华中8型数控加快在通用机床市场、3C、航空航天机汽车等领域的客户拓展加速，确认了较多收入。2022年前三季度，受疫情及全球供应链紧张影响，公司数控机床业务及新能源观光车业务营收均有所下降，主营业务收入较同期下降6.3%，预计伴随疫情影响减弱营收增速有望提升。营收结构方面，公司数控机床及机器人为主要收入来源，营收占比一般达到90%以上。 图9：公司2018-2022Q3营业收入（亿元）及增速 图10：公司2018-2022H1营业收入结构 产品结构优化及原材料价格回落带动毛利率回升。原材料占公司成本85%以上。2019-2020年，公司毛利率维持在39%左右，其中受疫情影响，特种装备营收占比及毛利率较高贡献较多毛利；2021年及2022年上半年受供应链及原材料成本上涨影响，毛利率下降至31.5%和29.3%，2022年前三季度随着公司高端产品销售占比提升，毛利率回升至31.8%，预计随着供应链紧张缓解及原材料价格回落，同时公司着力拓展高端产品市场，公司毛利率有望进一步回升。发那科2018-2021财年毛利率稳定在40%左右，公司与其仍有一定差距，随着公司规模效应逐步显现、核心零部件自制比例进一步提升，公司毛利率有望与发那科靠近。 图11：公司2018-2022H1分业务毛利率 图12：公司与发那科2018-2022Q1-3毛利率对比 2022Q1-3研发费用率20.7%，市场拓展初见成效，预计期间费用率将下降。 公司2020-2021年研发费用率分别为16.7%和12.7%，2022年前三季度受项目进度所需研发费用影响，研发费用率上升至20.7%。横向比较，发那科2018-2021财年研发费用率稳定在10%左右，公司研发持续高投入有望进一步加强技术实力。 期间费用率方面，由于公司正处于高端产品推广阶段，整体销售费用及管理费用高于发那科，但差距逐步缩小；随着规模效应逐步显现、公司产品逐步深入客户应用带动客户粘性提升，叠加校企改革后公司成本管理优化，预计后续期间费用率将大幅降低并低于发那科。 图13：公司2018-2022Q1-3期间费用率 图14：公司与发那科2018-2022Q1-3期间费用率 2022Q1-3受疫情影响需求偏弱，期间费用刚性导致费用率快速提升；商誉减值压力减小，利润率水平有望回升。归母净利润方面，公司2019-2021年归母净利润维持上升；2022年前三季度归母净利润为-0.54亿元，同比下降83.31%，一方面受疫情影响行业需求偏弱，收入同比下滑6.3%，另一方面，销售及管理费用相对刚性及研发费用继续投入导致期间费用率提升明显。此外，公司于2019-2021年连续计提子公司商誉减值，目前商誉规模较低，后续轻装上阵利润率水平有望回升。 图15：公司2018-2022Q1-3归母净利润（亿元）、资产减值损失（亿元）及增速 图16：公司与发那科2018-2022Q3净利率对比 1.3校企改制，激活机