商管逆势彰显强劲实力，物管发力高质量规模增长

买入（维持） 商管逆势彰显强劲实力，物管发力高质量规模增长 ——2022年度业绩公告点评 公司研究|动态跟踪华润万象生活01209.HK 股价（2023年04月11日）43港元 目标价格57.66港元 52周最高价/最低价47.1/22.05港元 总股本/流通H股（万股）228,250/228,250 H股市值（百万港币）98,148 事件：公司近期发布2022年度业绩公告，实现营收120.2亿元，同比增长35.4%，实现归母净利润22.1亿元，同比增长27.9%，实现核心净利润22.3亿元，同比增长30.7%。 业绩稳健增长符合预期，高派息提升股东回报。分业务看，公司物管营收同比增长46.9%至78.0亿元，租金减免后的商管营收仍同比增长18.2%至42.1亿元。毛利率方面，受收并购无形资产摊销及减租影响，公司整体毛利率下滑1.0pct至30.1%，其中物管毛利率同比下降0.4pct至18.9%，商管毛利率逆势提升2.1pct至50.7%。公司年内宣派中期/末期/特别股息合计每股0.803元，同比大幅增长190.9%。 商管：购物中心业绩彰显高韧性，外拓量质兼优，看好2023年线下消费持续复苏带动商管成长性加速释放。公司年内新开业16座购物中心，其中3座重奢场；截至2022年底公司在营购物中心86座，总GFA达920万平米，在营重奢场数量达到 11座，持续拓宽重奢护城河。2022年购物中心零售额/租金收入/NOI分别同比增长 6.3%/4.3%/2.2%，NOIMargin降低1.2pct至59.7%。若还原减租影响，预计租金收入/NOI分别同比增长19.4%/27.0%，NOIMargin同比提高3.9pct至64.8%。外拓方面，公司年内新签约13个第三方项目，其中珠海、中山等存量接管/改造项目的成功有望助力公司进一步获取优质存量项目。2023年以来购物中心疫后复苏趋势向好，1-2月公司累计零售额同比/同店增长23%/11%，看好商管高成长性兑现。 物管：规模跻身第一梯队，收并购整合顺利，基础服务和社区增值服务高质量发展。公司年内落地行业最大规模并购，亦在竞标直拓、合资合作等方面发力规模增长，期末公司物管总合约/在管面积分别同比增长78.0%/87.3%达到3.5/2.9亿平米， 盈利预测与投资建议 管理规模跻身行业第一梯队，其中年初并购禹州、中南项目投后融合平稳有序，剔除无形资产摊销影响后，公司基础服务毛利率同比提升0.3pct至15.3%；社区增值服务营收同比大幅增长73.3%至12.6亿元，占物管总收入的比重有望进一步提升。 维持“买入”评级，目标价57.66港元。基于公司披露的商场开业计划及终止收购祥生活项目公告，我们小幅下调了基础物管及购物中心营收增速，并根据业绩公告上调商管毛利率等，预测公司23-24年每股收益分别为1.26/1.62元（原预测值为 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 2.87 5.78 -0.81 12.35 相对表现 1.83 -0.25 3.63 15.76 恒生指数 1.04 6.03 -4.44 -3.41 报告发布日期2023年04月12日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李睿lirui1@orientsec.com.cn 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 1.20/1.55元），采取DCF估值法，目标价57.66港元（1港元=0.876人民币）。 风险提示：母公司交付不及预期。外拓低于预期。收并购整合风险。 高筑资源与能力壁垒，持续巩固生态优 势：——华润万象生活首次覆盖报告 2023-02-28 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,779 8,875 12,016 16,616 20,909 同比增长(%) 15.5% 30.9% 35.4% 38.3% 25.8% 营业利润(百万元) 1,135 2,337 2,906 3,839 4,937 同比增长(%) 128.6% 105.9% 24.4% 32.1% 28.6% 归属母公司净利润(百万元) 818 1,725 2,206 2,869 3,688 同比增长(%) 124.1% 110.9% 27.9% 30.1% 28.6% 每股收益（元） 0.36 0.76 0.97 1.26 1.62 毛利率(%) 27.0% 31.1% 30.1% 29.6% 30.4% 净利率(%) 12.1% 19.4% 18.4% 17.3% 17.6% 净资产收益率(%) 12.1% 13.1% 15.7% 19.2% 21.9% 市盈率（倍） 99.8 47.3 37.0 28.4 22.1 市净率（倍） 6.5 5.9 5.7 5.2 4.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：DCF估值假设参数假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率 25.00% 债务比率D/(D+E) 5.0% 永续增长率Gn 3.00% 权益比率E/(D+E) 95.0% 无风险利率Rf 2.84% 债务成本 4.30% Beta 1.2107 WACC 11.16% 市场收益率Rm 10.06% 权益资本成本Ke 11.58% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：FCFF目标价敏感性分析（单位：港元） FCFF目标价敏感性分析 每股价值：57.66 永续增长率Gn(%) 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 9.16% 64.88 70.05 76.90 86.40 100.47 9.66% 60.91 65.28 70.97 78.67 89.68 10.16% 57.39 61.12 65.90 72.22 81.00 10.66% 54.25 57.46 61.50 66.76 73.88 WACC 11.16% 51.44 54.21 57.66 62.08 67.92 11.66% 48.91 51.32 54.29 58.02 62.88 12.16% 46.62 48.73 51.29 54.48 58.56 12.66% 44.54 46.39 48.62 51.36 54.82 13.16% 42.65 44.27 46.22 48.59 51.54 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,312 13,698 12,593 13,158 18,039 营业收入 6,779 8,875 12,016 16,616 20,909 应收账款 1,608 1,965 2,968 3,881 4,983 营业成本 (4,952) (6,117) (8,405) (11,693) (14,561) 预付账款 0 0 0 0 0 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 196 138 148 148 148 营业费用 (50) (58) (151) (233) (272) 其他 4,215 229 130 130 130 管理费用 (747) (819) (1,053) (1,329) (1,631) 流动资产合计 16,332 16,030 15,839 17,317 23,300 财务费用 (72) (76) (87) (113) (113) 长期股权投资 2 0 2 4 9 资产减值损失 (2) 0 (4) (9) (8) 固定资产 260 527 569 615 654 公允价值变动收益 3 58 43 50 63 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 (0) (2) 1 2 3 无形资产 2 116 3,275 3,226 3,146 其他 177 475 546 548 546 其他 2,480 4,918 6,153 6,385 3,879 营业利润 1,135 2,337 2,906 3,839 4,937 非流动资产合计 2,744 5,562 9,999 10,230 7,689 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 19,076 21,592 25,838 27,547 30,989 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 522 801 0 0 0 利润总额 1,135 2,337 2,906 3,839 4,937 应付账款 700 839 1,339 1,480 2,041 所得税 (317) (610) (693) (960) (1,234) 其他 3,833 4,439 6,700 7,378 7,711 净利润 818 1,726 2,213 2,879 3,703 流动负债合计 5,055 6,079 8,040 8,857 9,752 少数股东损益 0 1 7 10 14 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 818 1,725 2,206 2,869 3,688 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.36 0.76 0.97 1.26 1.62 其他 1,558 1,624 3,473 3,049 3,053 非流动负债合计 1,558 1,624 3,473 3,049 3,053 主要财务比率 负债合计 6,613 7,703 11,512 11,906 12,806 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 1 46 56 70 成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 15.5% 30.9% 35.4% 38.3% 25.8% 资本公积 11,002 11,002 11,002 11,002 11,002 营业利润 128.6% 105.9% 24.4% 32.1% 28.6% 留存收益 1,461 2,886 3,277 4,582 7,110 归属于母公司净利润 124.1% 110.9% 27.9% 30.1% 28.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 12,463 13,889 14,326 15,641 18,183 毛利率 27.0% 31.1% 30.1% 29.6% 30.4% 负债和股东权益 19,076 21,592 25,838 27,547 30,989 净利率 12.1% 19.4% 18.4% 17.3% 17.6% ROE 12.1% 13.1% 15.7% 19.2% 21.9% 现金流量表单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 818 1,725 2,206 2,869 3,688 资产负债率 34.7% 35.7% 44.6% 43.2% 41.3% 折旧摊销 83 122 215 226 271 净负债率 15.3% 15.5% 16.8% 15.4% 13.3% 财务费用 72 76 87 113 113 流动比率 3.2 2.6 2.0 2.0 2.4 投资损失 0 2 (1) (2) (3) 速动比率 3.2 2.6 2.0 1.9 2.4 营运资金变动 170 706 964 (567) 135 营运能力 其它 (40) (341) (81) (401) (3