物管快速扩规模，商管逆势保持增长

业绩简评 2023年3月28日，公司发布2022年业绩：2022年实现收入120.16 亿元，同比+35.4%，归母净利润22.06亿元，同比+27.9%；核心 净利润为22.25亿元，同比+30.7%。 经营分析 业绩符合预期。公司2022年收入120亿元，同比+35%，其中物业 管理板块收入78亿元，同比+46.9%；商业写字楼运营板块收入42亿元，同比+18.2%，基本符合我们此前预期。 物业管理规模逆势大幅扩张，社区增值快速发展。①得益于并购 和外拓的共同发力，公司管理规模大幅增长。截至2022年末，合约面积3.49亿方（第三方占比61.2%），同比+78%，当年新增合约面积1.43亿方，其中收并购、竞标外拓、合资合作的占比分别为75.9%、20.7%和3.4%；在管面积2.91亿方（第三方占比57.6%），同比+98%。②2022年社区增值服务收入12.56亿元，同比+73%， 港币(元)成交金额(百万元) 其中“懒人装修”和“一呼管家”收入同比超100%。 商管领导者地位稳固，在营规模稳健增长。截至2022年，公司在 营购物中心86个（其中69个项目零售额位列所在市场前三），面积920万方，全年平均出租率96.1%。2022年在减免租金23亿的情况下，通过降本增效依然实现了租金收入4.3%的增长，NOImargin约59.7%，相较2021仅下降1.2个百分点。得益于经济的恢复，2023年1-2月购物中心零售额快速反弹，同比增速已超过20%，我们预计今年商管业务有望取得比去年更好的表现。 现金充裕，派息比例超预期。①截至2022年底，公司现金及等价 务发展的需要。②公司宣布年末每股派息0.439元人民币，叠加 主要财务指标 2022中期派息（每股0.127元）和12月的特别派息（每股0.369 项目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 高达152.8亿元，处于上市公司头部水平，足以支撑公司未来业 51.00 47.00 43.00 39.00 35.00 31.00 27.00 23.00 220328 成交金额华润万象生活 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入增长率 30.9% 35.4% 29.1% 22.7% 20.6% 45%（派息比例在国企物管公司中处于前列），积极提升股东回报。 归母净利润(百万元) 1,725 2,206 2,796 3,357 4,051 盈利预测、估值与评级 归母净利润增长率 110.9% 27.9% 26.7% 20.1% 20.7% 元，全年合计每股派息0.803元，全年派息率由此前的37%提升至 营业收入(百万元)8,87512,01615,51519,04022,963 每股经营性现金流净额 1.00 0.50 1.96 2.20 2.58 测至28.0亿元和33.6亿元，同比增速为26.7%和20.1%；同时引 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.42% 15.45% 17.37% 18.37% 19.38% 入2025年预测，预计2025年归母净利润为40.5亿元，同比+20.7%。 P/E 42.33 36.10 28.02 23.34 19.34 考虑到公司在商管领域的强大竞争力，和物管板块的快速发展， P/B 5.26 5.58 4.87 4.29 3.75 基于公司最新的业绩表现，我们小幅调整了2023年和2024年预 摊薄每股收益(元)0.760.971.221.471.77 我们维持“买入”评级。公司股票现价对应2023-25年PE估值为28.0x、23.3x和19.3x。 风险提示 华润置地销售表现不及预期；并购整合不顺；经济复苏不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万) 资产负债表(人民币百万) 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 6,779 8,875 12,016 15,515 19,040 22,963 货币资金 10,312 13,698 12,593 15,813 19,377 23,957 增长率 15.5% 30.9% 35.4% 29.1% 22.7% 20.6% 应收款项 1,608 1,965 2,968 3,530 4,535 5,230 主营业务成本 4,952 6,117 8,405 10,972 13,543 16,357 存货 196 138 148 225 235 321 %销售收入 73.0% 68.9% 69.9% 70.7% 71.1% 71.2% 其他流动资产 4,215 229 130 168 206 248 毛利 1,827 2,759 3,611 4,544 5,498 6,606 流动资产 16,332 16,030 15,839 19,736 24,353 29,756 %销售收入 27.0% 31.1% 30.1% 29.3% 28.9% 28.8% %总资产 85.6% 74.2% 61.3% 66.3% 70.7% 75.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 2 0 2 2 2 2 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 260 527 569 569 569 569 销售费用 50 58 151 155 190 230 %总资产 1.4% 2.4% 2.2% 1.9% 1.7% 1.4% %销售收入 0.7% 0.7% 1.3% 1.0% 1.0% 1.0% 无形资产 116 215 3,377 3,420 3,458 3,112 管理费用 747 819 1,053 1,288 1,580 1,860 非流动资产 2,744 5,562 9,999 10,041 10,079 9,734 %销售收入 11.0% 9.2% 8.8% 8.3% 8.3% 8.1% %总资产 14.4% 25.8% 38.7% 33.7% 29.3% 24.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 19,076 21,592 25,838 29,777 34,433 39,489 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 522 801 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,034 1,894 2,428 3,101 3,727 4,516 应付款项 700 839 1,339 1,504 2,006 2,234 %销售收入 15.3% 21.3% 20.2% 20.0% 19.6% 19.7% 其他流动负债 3,833 4,439 6,700 8,651 10,617 12,804 财务费用 57 -301 -337 -441 -553 -678 流动负债 5,055 6,079 8,040 10,156 12,623 15,038 %销售收入 0.8% -3.4% -2.8% -2.8% -2.9% -3.0% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 1,558 1,624 3,473 3,473 3,473 3,473 负债 6,613 7,703 11,512 13,628 16,095 18,510 投资收益 1 26 1 1 1 1 普通股股东权益 12,463 13,888 14,280 16,094 18,272 20,900 %税前利润 0.1% 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 973 2,174 2,727 3,503 4,243 5,157 未分配利润 12,463 13,888 14,280 16,094 18,272 20,900 营业利润率 14.4% 24.5% 22.7% 22.6% 22.3% 22.5% 少数股东权益 0 1 46 55 66 79 营业外收支 负债股东权益合计 19,076 21,592 25,838 29,777 34,433 39,489 税前利润利润率 1,13516.7% 2,33726.3% 2,90624.2% 3,68323.7% 4,42223.2% 5,33623.2% 比率分析 所得税 317 610 693 878 1,054 1,272 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税率 28.0% 26.1% 23.8% 23.8% 23.8% 23.8% 每股指标 净利润 818 1,726 2,213 2,805 3,367 4,064 每股收益 0.36 0.76 0.97 1.22 1.47 1.77 少数股东损益 0 1 7 9 11 13 每股净资产 5.46 6.08 6.26 7.05 8.01 9.16 归属于母公司的净利润 818 1,725 2,206 2,796 3,357 4,051 每股经营现金净流 0.48 1.00 0.50 1.96 2.20 2.58 净利率 12.1% 19.4% 18.4% 18.0% 17.6% 17.6% 每股股利 0.13 0.28 0.44 0.43 0.43 0.43 回报率 现金流量表(人民币百万) 净资产收益率 6.6% 12.4% 15.4% 17.4% 18.4% 19.4% 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.3% 8.0% 8.5% 9.4% 9.7% 10.3% 净利润 818 1,725 2,206 2,796 3,357 4,051 投入资本收益率 5.74% 9.52% 12.91% 14.62% 15.48% 16.40% 少数股东损益 0 1 7 9 11 13 增长率 非现金支出 32 -263 -5,296 -170 -168 -166 主营业务收入增长率 15.5% 30.9% 35.4% 29.1% 22.7% 20.6% 非经营收益 EBIT增长率 99.9% 83.1% 28.2% 27.7% 20.2% 21.2% 营运资金变动 170 706 2,762 1,440 1,413 1,593 净利润增长率 124.1% 110.9% 27.9% 26.7% 20.1% 20.7% 经营活动现金净流 1,103 2,290 1,142 4,483 5,024 5,883 总资产增长率 168.6% 13.2% 19.7% 15.2% 15.6% 14.7% 资本开支 -209 -371 -445 -460 -460 -60 资产管理能力 投资 -3,849 1,476 -1,264 0 0 0 应收账款周转天数 37.5 37.8 39.0 37.9 37.9 37.9 其他 2,125 314 453 179 179 179 存货周转天数 11.0 9.8 6.1 6.1 6.1 6.1 投资活动现金净流 -1,933 1,419 -1,256 -281 -281 119 应付账款周转天数 41.8 45.3 46.7 46.7 46.7 46.7 股权募资 11,857 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 12.3 16.0 16.4 13.2 10.8 8.9 债权募资 447 196 -364 0 0 0 偿债能力 其他 -1,760 -518 -627 -982 -1,179 -1,422 净负债/股东权益 -96.9% -81.2% -63.7% -76.4% -86.7% -97.6% 筹资活动现金净流 10,544 -322 -991 -982 -1,179 -1,422 EBIT利息保障倍数 18.1 -6.3 -7.2 -7.0 -6.7 -6.7 现