家用电器行业专题研究：重视股息率视角下的家电白马

重视股息率视角下的家电白马 2023年4月12日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 尹圣迪家电行业研究助理 联系电话：18800112133 邮箱：yinshengdi@cindasc.com 罗岸阳家电行业首席分析师 执业编号：S1500520070002 联系电话：13656717902 邮箱：luoanyang@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业专题研究 家用电器 重视股息率视角下的家电白马 2023年4月12日 本期内容提要: 目前A股家电龙头股息率多处于历史均值高位。从历史股息率来看，A股家电龙头的股息率（当年分红/当年平均股价）基本在1.5~3.5%区间内。美的集团、海尔智家、格力电器、海信视像、老板电器、浙江美 大等作为家电龙头企业，目前的股息率均高于过去11年的历史平均值。其中格力电器尤为明显，目前公司的股息率水平约为8.1%，远高于历史平均水平3.3%。 和A股企业相比，海外家电龙头的分红率波动较高。且海外家电的股利支付率存在超出100%或为负数的情况，即分配历史未分配利润及在亏损时仍进行分红的情况。对比国内外家电企业目前的股息率，我 们所选取的四家海外家电龙头平均股息率水平目前为3.7%，而国内家电龙头股息率均值目前为4.0%，略高于海外家电企业。因此我们认为，从股息率角度来看，我国家电企业的估值修复弹性要略高于海外家电企业。 我们为什么要重视股息率逻辑？ 1）稳定现金流视角下，股息率与企业价值息息相关。 根据DDM模型，在贴现率为正的情况下，股票的价值和股利呈现出正相关。而从股息率（股息率=每股派息额/每股价格）角度来看，若未来贴现值一定的情况下，股息率或应围绕一个固定值波动，股息率的波动可以直观体现出企业内在价值是否被低估或高估。 2）全球资产配置视角下，中国家电白马股的股利支付率存在提升空间，进一步提升企业长期投资价值 我国家电龙头海尔、美的、格力、海信平均历史（2010-2021年）股利支付率为36.3%，较惠而浦、AO史密斯、伊莱克斯和大金的平均历史股利支付率低8.2pct。我们认为在全球资产配置的视角下，为了吸引海外投资者，我国家电企业存在一定的分红率提升空间。 3）家电企业和煤炭、银行等同样具有高分红、低估值特征的行业相比，在营业收入和业绩增长方面具有相对更强的稳健性，也具备更好的盈利增长能力。如果我们将潜在收益率简化为： 潜在收益率空间=股息率+业绩增速+股息率修复的估值提升 基于家电企业业绩具有稳健性和较高增速的特点，叠加目前较高的股息率水平和潜在估值修复空间，我们认为家电白马具有较高的投资性价比。 行业评级和投资建议：我们维持行业“看好”评级。建议积极关注高股息率、高估值弹性的格力电器，推荐关注存在分红率提升空间的全球家电龙头美的集团。 风险因素：家电企业业绩增长不及预期、全球系统性宏观风险等 目录 一、目前家电龙头股息率多处于历史均值高位5 二、海外家电龙头的分红率、股息率水平如何？6 三、我们为什么要重视股息率逻辑？7 投资建议和评级10 风险因素10 表目录 表1：家电龙头企业股利支付率变化（%）5 表2：家电龙头股息率变化（%）5 表3：海外家电龙头股利支付率（%）6 表4：海外家电龙头股息率（%）7 表5：煤炭和银行行业龙头历史收入、业绩增速和ROE波动与家电企业对比（%）9 表6：家电、煤炭、银行潜在收益率空间预测比较（2023，%）9 图目录 图1：目前家电龙头的股息率水平（%）6 图2：目前海外龙头的股息率水平（%）7 图3：国内外家电企业目前股息率对比（%）7 图4：国内外股利支付率对比（%）8 一、目前家电龙头股息率多处于历史均值高位 复盘A股家电龙头的历史股利支付率，总体来看各企业分红率稳中有升。白电企业中美的集团、格力电器2010年至今的平均股利支付率分别为42.6/44.1%，海信家电和海尔智家的股利支付率略低于美的和格力，但近几年基本在30%左右。厨电企业中，浙江美大作为集成灶龙头分红率较高，过去12年平均分红率为73.7%，老板电器的平均分红率则为33.6%。 从分红频率来看，除了格力电器和海信视像分别在2017和2012年未进行分红，其余家电龙头在上市后均每年稳定向股东进行分红。格力电器则在2020、2021和2022年分别进行了两次分红。 表1：家电龙头企业股利支付率变化（%） 海尔智家 美的集团 格力电器 海信家电 海信视像 老板电器 浙江美大 2010 6.6% 19.7% 20.8% 27.5% 2011 17.0% 26.9% - 27.4% 2012 30.4% 40.5% 30.1% 28.6% 51.0% 2013 30.0% 46.2% 41.6% 30.1% 33.1% 64.8% 2014 28.3% 40.2% 63.7% 30.4% 27.8% 72.5% 2015 30.1% 40.1% 72.1% 34.9% 29.9% 34.7% 64.1% 2016 30.0% 43.7% 70.3% 36.6% 30.1% 29.9% 96.9% 2017 30.1% 45.1% - 29.7% 30.0% 48.7% 96.9% 2018 29.0% 42.3% 34.4% 30.0% 30.0% 51.6% 78.8% 2019 29.2% 44.4% 29.2% 29.9% 29.9% 29.8% 76.3% 2020 27.4% 40.7% 80.9% 29.9% 30.1% 28.6% 71.4% 2021 32.7% 40.8% 49.5% 30.1% 10.0% 35.5% 64.1% 平均股利支付率 26.7% 42.6% 44.1% 31.6% 25.1% 33.6% 73.7% 资料来源：wind，信达证券研发中心 从历史股息率来看，A股家电龙头的股息率（当年分红/当年平均股价）基本在1.5~3.5%区间内。 表2：家电龙头股息率变化（%） 股息率 海尔智家 美的集团 格力电器 海信家电 海信视像 老板电器 浙江美大 2010 1.7% 2.0% 0.9% 2011 0.4% 1.4% 1.0% 0.7% 2012 0.9% 2.5% 0.0% 0.8% 2013 3.4% 4.6% 2.4% 1.7% 2.7% 2014 3.0% 4.4% 5.2% 2.8% 1.6% 3.1% 2015 2.7% 3.0% 9.2% 2.9% 1.5% 2.6% 2016 1.0% 3.7% 3.7% 1.3% 1.4% 1.3% 0.7% 2017 2.7% 3.7% 7.3% 3.1% 2.5% 1.2% 1.8% 2018 2.3% 2.8% 0.0% 3.2% 1.3% 1.6% 3.1% 2019 2.0% 2.7% 3.2% 2.7% 0.7% 2.2% 3.0% 2020 2.3% 3.3% 2.4% 3.5% 1.3% 1.8% 4.2% 2021 1.6% 2.2% 5.0% 2.7% 2.2% 1.4% 3.8% 平均股息率 1.9% 3.2% 3.3% 2.8% 1.6% 1.4% 2.8% 资料来源：wind，信达证券研发中心 目前家电企业的股息率水平如何？ 我们使用万得一致预期下的2023年分红总额计算目前A股家电龙头的股息率，在我们所 选取的公司中，大部分公司当前股息率水平均显著高于过去11年的历史均值。其中格力电器尤为明显，目前公司的股息率水平约为7.8%，远高于历史平均水平3.3%。 图1：目前家电龙头的股息率水平（%） 2010~2021年平均股息率目前股息率 7.8% 6.3% 3.23.6% % 3.3% 2.6% 1.9% 2.8% 2.3% 2.5% 1.6% 2.5% 1.4% 2.8% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 海尔智家美的集团格力电器海信家电海信视像老板电器浙江美大 资料来源：wind，信达证券研发中心 二、海外家电龙头的分红率、股息率水平如何？ 和A股企业相比，海外家电龙头的分红率水平较为稳健。我们选取了美国、欧洲、日本的家电龙头，从均值来看，海外家电企业的股利支付率在过去2010年至2022年期间同样稳 定在25%以上。其中欧洲家电龙头伊莱克斯2010至2021年期间平均股利支付率高达 87.28%。 海外家电的股利支付率存在超出100%或为负数的情况，即使在业绩波动时也尽量保证分红政策的连贯性。惠而浦在2018年和2022年股利支付率均为负数，其原因在于尽管公司净 利润亏损，但公司仍然对股东进行了分红。而伊莱克斯在2013年、2015年股利支付率均超过了100%，分别达到277.20/119.41%，则是因为公司将此前累积的年度盈余也进行了分配。 表3：海外家电龙头股利支付率（%） 惠而浦 A.O.Smith Electrolux DaikinIndustries 2010 21.32% 22.11% 28.47% 57.50% 2011 37.95% 9.06% 89.63% 30.13% 2012 38.65% 20.92% 71.96% 26.87% 2013 22.61% 25.10% 277.20% 15.84% 2014 34.46% 26.18% 83.04% 18.22% 2015 34.36% 23.97% 119.41% 29.27% 2016 33.11% 25.79% 41.57% 26.49% 2017 89.14% 32.68% 37.51% 23.74% 2018 -167.21% 29.29% 62.68% 24.77% 2019 25.76% 40.32% 97.37% 34.90% 2020 28.77% 46.01% 30.56% 32.69% 2021 18.96% 34.92% 49.14% 26.44% 2022 -25.67% 75.18% - - 平均股利支付率 36.38% 32.45% 87.28% 26.30% 资料来源：wind，信达证券研发中心 从股息率角度来看，海外家电龙头股息率与A股家电企业相近，惠而浦、A.O.Smith、 Electrolux和DaikinIndustries的历史平均股息率分别约为2.70/1.36/3.36/1.30%。 表4：海外家电龙头股息率（%） 惠而浦 A.O.Smith Electrolux DaikinIndustries 2010 1.89% 1.12% 1.17% 2011 2.85% 1.61% 1.69% 2012 2.59% 1.37% 1.66% 2013 1.87% 0.81% 1.05% 2014 1.79% 1.20% 1.11% 2015 1.96% 1.14% 1.69% 2016 2.49% 0.67% 2.91% 1.56% 2017 2.45% 1.02% 2.74% 1.27% 2018 3.32% 1.42% 3.52% 1.20% 2019 3.59% 1.89% 3.64% 1.48% 2020 3.69% 2.12% 3.84% 0.97% 2021 2.67% 1.55% 3.50% 0.80% 2022 3.92% 1.76% 平均股息率 2.70% 1.36% 3.36% 1.30% 资料来源：wind，信达证券研发中心 从股息率角度来看，我们所选取的惠而浦、A.O.Smith和Electrolux三家海外家电龙头目前的股息率水平均高于历史均值，而DaikinIndustries目前股息率略低于历史平均。 对比国内外家电企业目前的股息率，我们所选取的四家海外家电龙头平均股息率水平目前为3.7%，而国内家电龙头股息率均值目前为3.9%，略高于海外家电企业。因此