金融工程专题研究：额图谱视角下的成长股投资策略

证券研究报告|2023年06月07日 金融工程专题研究 超额图谱视角下的成长股投资策略 核心观点金融工程专题报告 成长股投资的困境与破局 成长风格持续回调，景气度投资面临困境：在量化投资中，成长因子自2021 年9月份以来持续回调，回撤幅度达到近十年最大幅度；在主动投资中，成长风格型基金指数近三年持续落后价值风格型基金指数。 市场有效性提升明显，预期外业绩超额收益获取难度加大：超预期股票盈余公告次日的高开幅度相较以往大幅提升，市场在短期之内对预期外业绩的反应程度相较往年更加充分，想要获取预期外业绩超额收益难度不断加大。 从一维到二维：“先时序、后截面”的成长股二维评价体系 时间变量对成长股投资至关重要：传统的选股方式通常在横截面上对不同个股进行比较，但对成长股投资而言，其超额收益在时间序列上不同阶段的释放强度存在区别，“时间变量”对成长股投资至关重要。 先时序、后截面：“先时序”，是指根据股票所处时间序列超额收益释放阶段来进行优先级分档；“后截面”，是指当处于同一档位的股票数量超出组合持股所需时，对同一档位中的股票在横截面上根据其综合打分进行筛选。 超额收益释放生命图谱 超额收益释放图谱：本文创新性地提出“超额收益释放图谱”，试图描绘在利好事件触发前后的不同阶段股价相对市场指数超额收益的释放强弱。结论表明，在预告到正式财报前后的不同阶段，个股超额收益释放存在明显区别。 利好事件超额收益释放图谱：以研报标题超预期和上市公司业绩预增为利好事件的代表，发现正式财报发布前往往具有十分可观的超额收益。如果投资者能够获取该段收益，其将能够在利好事件触发后超额收益释放最强烈的阶段获取超越市场平均的表现。 超额图谱视角下的成长股投资策略 事件驱动策略通常面临调仓时间不确定、持仓数量不确定等问题。采用“先时序、后截面”方式固定持仓数量，调仓节奏可把握、资金容量可预期。 根据上市公司距离其正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择黄金期（距离正式财报预约披露日较近）的股票。当样本数量较多时，采用多因子打分模型精选优质个股。此外，为有效降低组合换手、规避组合风险，我们还引入了弱平衡机制、跃迁机制、缓冲机制和风险规避机制。 超额图谱视角下的成长精选组合 成长进取组合：在考虑交易费用影响后，成长进取组合每期持有50只股票， 2012年以来年化收益52.14%，相对中证500年化超额46.15%，信息比 4.02，相对最大回撤8.06%，月度胜率85%，体现了组合较强的进攻性。 成长稳健组合：在考虑交易费用影响后，成长稳健组合每期持有100只股票， 2012年以来年化收益44.30%，相对中证500年化超额38.32%，信息比 4.00，相对最大回撤6.97%，月度胜率86%，体现了组合较强的稳定性。风险提示：市场环境变动风险，模型失效风险。 金融工程·数量化投资 证券分析师：张欣慰证券分析师：张宇 021-60933159021-60875169 zhangxinwei1@guosen.com.cnzhangyu15@guosen.com.cn S0980520060001S0980520080004 相关研究报告 《超预期投资全攻略》——2020-09-30 《基于优秀基金持仓的业绩增强策略》——2020-11-15 《基于分析师认可度的成长股投资策略》——2021-05-12 《基于分析师推荐视角的港股投资策略》——2021-05-17 《北向因子能否长期有效？——来自亚太地区的实证》 ——2021-05-17 《基于风险预算的中证500指数增强策略》——2021-10-20 《动量类因子全解析》——2021-12-13 《寻找业绩与估值的错配：非理性估值溢价因子》 ——2021-12-15 《券商金股全解析——数据、建模与实践》——2022-02-18 《聚焦小盘股——如何构建小市值股票投资策略？》2022-04-05 《反转因子全解析》——2022-06-14 《价量类风险因子挖掘初探》——2022-06-22 《隐式框架下的特质类因子改进》——2022-08-17 《风险溢价视角下的动量反转统一框架》——2022-12-07 《战胜机构投资者——再论主动股基业绩增强策略》 ——2022-12-07 《寻找关键时刻的“领头羊”——时点动量全解析》 ——2023-05-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 成长股投资的困境与破局5 成长风格持续回调，景气度投资面临困境5 市场有效性提升明显，预期外业绩超额收益获取难度加大6 超额收益释放生命图谱7 从一维到二维：“先时序、后截面”的成长股二维评价体系9 超额收益释放图谱10 业绩预告研报标题超预期事件超额收益释放图谱10 业绩预增事件超额收益释放图谱13 利好事件不同时点提前布局效率16 如何布局正式财报发布前超额收益17 A股市场业绩预告发布情况17 A股市场定期报告预约披露及变更情况18 超额图谱视角下的成长股投资策略20 成长股股票池生成20 事件驱动类策略在实际投资中面临的问题22 超额图谱视角下的成长股投资策略构建框架22 弱平衡机制（WEAKREBALANCE）27 跃迁机制（JUMP）28 缓冲机制（BUFFER）29 风险规避（RISK）30 超额图谱视角下的成长精选组合31 成长精选组合构建方式31 成长进取组合绩效表现32 成长稳健组合绩效表现33 成长稳健组合特征分析34 参数敏感性分析36 总结37 参考文献38 风险提示38 附录39 免责声明41 图表目录 图1：成长因子多头相对等权基准净值及最大回撤5 图2：成长风格型基金指数与价值风格型基金指数相对走势5 图3：研报标题超预期样本盈余公告前后20日平均超额收益6 图4：研报标题超预期样本盈余公告次日开盘平均超额收益7 图5：研报标题超预期样本盈余公告前后20日累计超额收益7 图6：某公司股价所处不同阶段案例8 图7：运动员职业生涯发展示意图8 图8：引入时间变量的股票二维评价体系9 图9：超额收益释放图谱示意图10 图10：业绩预告研报标题超预期事件超额收益释放图谱11 图11：业绩预告研报标题超预期事件不同阶段超额收益分季度表现11 图12：业绩预告研报标题超预期事件不同阶段超额均值13 图13：业绩预告研报标题超预期事件不同阶段超额胜率13 图14：业绩预增事件超额收益释放图谱14 图15：业绩预增事件不同阶段超额收益分季度表现15 图16：业绩预增事件不同阶段超额均值15 图17：业绩预增事件不同阶段超额胜率15 图18：研报标题超预期事件提前N日区间平均布局效率16 图19：业绩预增事件提前N日区间平均布局效率16 图20：不同季报期发布业绩预告公司数量占比17 图21：2020年Q2以来不同报告期发布预告公司数量占比17 图22：不同类型报告期业绩预告和正式财报间隔天数分布情况18 图23：隆基绿能2019年年报预约披露日变更情况19 图24：隆基绿能不同日期下距离定期报告预约披露日天数19 图25：各报告期预约披露日披露次数占比19 图26：各报告期预约披露日披露次数数量平均占比19 图27：不同月份回望周期起始日期及报告期范围20 图28：成长股股票池数量21 图29：不同月份调仓频率22 图30：成长股股票池优先级分档示意图23 图31：个股筛选方法示意图24 图32：成长精选组合构建流程图25 图33：成长精选组合净值走势25 图34：成长精选组合分年度换手率（倍）26 图35：某一期个股调仓前后权重变化26 图36：弱平衡机制示意图27 图37：分属不同档位的股票数量（20230316-20230317）28 图38：跃迁机制示意图28 图39：缓冲机制示意图29 图40：正式财报发布前超额收益最高的5%股票未来一个月超额收益30 图41：超额图谱视角下的成长股投资策略构建流程图31 图42：成长进取组合净值走势32 图43：成长稳健组合净值走势33 图44：成长稳健组合每期持股数量及最大权重34 图45：成长稳健组合前N大重仓股权重之和34 图46：成长稳健组合平均行业分布情况35 图47：成长稳健组合在不同指数中的权重分布35 图48：成长稳健组合分年度换手率（倍）35 图49：成长稳健组合月均换手率（倍）35 图50：成长稳健组合与超预期精选组合月度超额中位数36 图51：成长稳健组合单日资金容量（亿元）36 表1：基本面及技术面因子列表24 表2：成长精选组合分年度绩效统计25 表3：成长进取组合分年度绩效统计32 表4：成长稳健组合分年度绩效统计33 表5：成长稳健组合分年度在主动股基中排名分位点34 表6：不同参数下的组合相对中证500指数年化超额收益36 表7：沪深两市定期报告披露规则参考文件39 表8：沪深两市上市公司业绩快报披露要求39 表9：沪深两市上市公司业绩预告披露要求40 作为新兴资本市场，A股市场中成长股投资策略无论在主动投资还是在量化投资中都有着十分广泛的应用。然而，近年来市场风格不断切换，成长风格出现持续回调，以景气度投资为代表的成长股投资策略面临困境。我们发现，随着A股市场机构化程度的加深及市场有效性的提升，市场资金对预期的博弈日益激烈，上市公司在利好事件公布之前的市场表现相较以往明显提升，而在利好事件公布之后的市场反应被快速消化，想要获取长期稳定超额收益的难度正在不断加大。 传统的选股方式通常在横截面上对不同个股进行比较，但对于成长股投资而言，其超额收益在时间序列上的释放强度存在区别，“时间变量”对成长股投资尤为关键。不同于传统的仅在横截面上对个股比较的选股方式，本文采用“先时序、后截面”的方式，构建成长股二维评价体系。 本文创新性地提出“超额收益释放图谱”，试图描绘在利好事件触发前后不同阶段股价相对市场指数超额收益的释放强弱。以研报标题超预期和上市公司业绩预增为利好事件的代表，我们发现正式财报发布前往往具有十分可观的超额收益。如果投资者能够获取该段收益，其将能够高效地在利好事件超额收益释放最强烈的阶段获取超越市场平均的表现。 本文根据上市公司距离正式财报预约披露日的间隔天数进行分档，优先选择距离财报预约披露日较近的股票，当样本数量较多时，采用多因子打分精选优质个股。此外，为了降低组合换手、规避组合风险，我们还引入了弱平衡机制、跃迁机制、缓冲机制和风险规避机制，构建成长稳健组合。在考虑交易费用的影响后，该组合每期持有100只股票，自2012年以来年化收益44.30%，相对中证500指数年化超额收益38.32%，信息比4.00，相对最大回撤6.97%，收益回撤比5.50，年化跟踪误差7.81%，月度胜率86%，体现了组合较强的稳定性和较高的胜率。 成长股投资的困境与破局 成长风格持续回调，景气度投资面临困境 作为新兴资本市场，A股市场中成长股投资策略无论在主动投资还是在量化投资中都有着十分广泛的应用。然而，近年来市场风格不断切换，成长风格出现持续回调，以景气度投资为代表的成长股投资方法面临困境。 图1：成长因子多头相对等权基准净值及最大回撤图2：成长风格型基金指数与价值风格型基金指数相对走势 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 在量化投资中，成长因子是基本面因子中的重要代表，其往往与分析师预期类及动量类指标呈现出较强的相关性。我们以单季度净利润同比增速作为成长因子的代表，图1展示了中证800指数成分股内单季度净利润增速最高的1/10组相对等权基准的净值走势及回撤情况，可以看到2021年9月份以来成长因子出现持续回调，其回撤幅度达到近十年以来的最大幅度。 在主动投资中，成长型投资策略同样面临较大的挑战。图2展示了万得成长风格 型基金指数（885022.WI）与万得价值风格型基金指数（885020.WI）自2019年 以来的相对净值走势，可以看到2021年春节后“核心资产”大幅回撤，持续两年多强势表现