点评报告：经济运行显著改善，信贷需求持续高涨

北京大学国民经济研究中心 经济运行显著改善，信贷需求持续高涨 ——邵宇佳 点评报告A0205-20230311 北京大学国民经济研究中心宏观经济研究课题组 !"#$%&')*%+,-.)/0% 123456789:;< =>?%:;<=>@A%010-62767607gmjjyj@pku.edu.cn 扫描二维码或发邮件订阅第一时间阅读本中心报告 2023年2月 M2同比(%) 新增人民币贷款（亿元） 人民银行 12.7 38900 北大国民经济研究中心预测 12.5 32500 wind市场预测均值 11.9 30920 2022年同期值 9.7 31300 要点●新增社融整体改善，但表内融资需求强劲，表外融资需求不足 ●信贷规模大幅多增，信贷结构多重改善 ●存款活期化趋势性向好，资金空转现象得到缓解●展望未来：宏观经济进入全面恢复阶段，信贷规模稳步提升，M2维持宽松不变 北京大学国民经济研究中心 内容提要 2023年3月，社会融资规模5.38万亿元，较去年同期多增7235亿元，高于市场预期； 2023年第一季度，社会融资规模14.5226万亿元，较去年同期多增24732亿元。2023年3月和第一季度社会融资规模均同比大幅多增，人民币贷款是主要推动力，社融结构呈现表内融资需求强劲，表外融资需求不足的特征，同时财政前置发力依旧是主基调，支撑当前社融规模。 2023年3月，新增人民币贷款38900亿元，同比多增7600亿元，符合以往的季末效应； 2023年第一季度，新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.26万亿元。2023年3月和第一季度的信贷规模和结构均表现出持续改善的态势，稳增长政策的落地生效和宽信用的政策基调是主要动因。此外，得益于消费修复进度加快以及房地产边际回暖，居民户贷款规模和结构得到较大改善。 2023年3月末，狭义货币（M1）余额67.81万亿元，同比增长5.1%，较上期下降0.7 个百分点；广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%，较上期下降0.2个百分点。在疫情影响消退，节后国内经济正式全面恢复，国内货币政策环境较为宽松，在政策性开发性金融工具配套融资加快投放和降准等政策支持下，信贷规模大幅多增，同时较强的信贷派生能力以及财政前置的发力共同支撑M2同比增速大幅走高。 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 0 中国:社会融资规模:当月值 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值 53,800 38,900 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 中国:M1中国:M2 中国:M1:同比中国:M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 -4 图1社会融资规模（亿元）图2M1和M2（左：亿元；右：%） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 正文 新增社融整体改善，但表内融资需求强劲，表外融资需求不足 2023年3月，社会融资规模5.38万亿元，较去年同期多增7235亿元，高于市场预期； 2023年第一季度，社会融资规模14.5226万亿元，较去年同期多增24732亿元。缘于去年 底以来的一系列稳增长政策落地生效，实体融资需求在2023年实现回暖迹象，不管是3月还是季度数据，新增人民币贷款均是社融的主要推动力。数据显示，3月新增人民币贷款39502亿元，同比多增7211亿元；第一季度新增人民币贷款10.7万亿元，同比多增23637亿元。在强劲的表内融资需求下，表外融资需求被一定程度替代，融资规模弱于去年同期，具体表现在未贴现银行承兑汇票的同比多增，企业债券融资和股票融资的大幅少增。因此，第一季度社融表现出“信贷强、债券弱”的特征。 值得关注的是，今年同去年相似，对全年经济目标预期较强，而且专项债新增额度也已提前下达，财政前置发力依旧是主基调。数据显示，受制于去年同期基数相对较高，3月政府债券6022亿元，同比少增1052亿元，但第一季度政府债券18300亿元，同比多增2478亿元，显示财政前置发力程度较去年进一步提高。 2022年3月2023年3月同比变化 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 社会融资规模 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 -10000 53800 46565 39502 322 7235 7211 427 23918810717467 214 2871790 1503 3750 3288958 614 7074 6022 91 -259-45 企业债券融资 股票融资 政府债券 -462-344-1052 图33月新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 北京大学国民经济研究中心 2022年第一季度2023年第一季度同比变化 160000 140000 120000 100000 80000 60000 145226 120494 107000 83363 40000 20000 24732 23637 4683 13198 18300 15822 1750461681 1649 7923891 8480 2982149 2478 0606 -1144 220 -41 -4718-833 社会融资规模 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券融资 股票融资 政府债券 -20000 -1690 图4第一季度新增社会融资规模：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 信贷规模大幅多增，信贷结构多重改善 2023年3月，新增人民币贷款38900亿元，同比多增7600亿元，符合以往的季末效应； 2023年第一季度，新增人民币贷款10.6万亿元，同比多增2.26万亿元，整体表现均超市场预期。 从3月单月来看，除票据融资外，各分项全面回升，不管是短期贷款还是中长期贷款， 抑或是各部门的贷款均出现了同比多增，印证了3月各类宏观经济修复指标反应结果，如PMI指数持续高于荣枯线等，带动信贷需求回升。此外，3月实施了今年以来的第一轮降准，降低存款准备金率0.25个百分点，累计投放货币约8000亿元，提振市场信心，推动信贷需求持续修复。从第一季度情况来看，伴随疫情影响消退，以及稳增长政策的持续落地，宏观经济逐渐恢复，市场预期日益改善，信贷需求也是稳步增长，支撑信贷规模大幅多增。 在信贷规模稳步恢复的同时，信贷结构也是进一步改善。3月数据显示，不管是长短期结构，还是部门结构，抑或是部门内的长短期结构，均得到大幅改善。例如，在一系列稳增长政策推动下，基建投资和制造业投资推动中长期贷款在3月大幅多增9865亿元，第一季度更是大幅多增26042亿元，而在信贷需求持续改善下，票据融资在第一季度均出现了同比减少，形成替代。 在部门结构中，受益于房地产市场的回暖以及居民消费需求的修复，居民户贷款在3月也出现了实质性的改善，尤其是居民户中长期贷款，多增规模较上月进一步扩大，但从整体第一季度来看，居民户中长期贷款仍是同比减少，显示居民户中长期贷款的恢复还在进行中。尽管3月30大中城市商品房成交面积同比增长43.59%，显示楼市已经开始回暖，但4月上 北京大学国民经济研究中心 旬的回暖趋势似乎动力不足，所以对于居民户中长期贷款恢复的持续性待进一步观察。企业 方面在今年第一季度的表现始终先于居民户，信贷结构依旧在持续改善。 2022年3月2023年3月同比变化 50000 4000030000 38900 31300 27048 27000 24800 20700 20000 1193 16909 7 1718 3 12447 10815 13448 10000 760 0 497 23187 986 5753 9490 86094 38482246 634837352613 808 2200 9 2726 725 0 2 -10000 新增人民币贷款 短期贷款 票据融资 中长期贷款 居民户 居民户:短期 居民户:中长期 企(事)业单位 企(事)业单位:短期 企(事)业单位:中长期 -20000 -4687 -7874 图53月金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 2022年第一季度2023年第一季度同比变化 120000 106000 100000 80000 60000 83400 39353 76242 50200 89900 70800 9400 31700 66800 39500 40000 20000 2260024243 15110 8027 26042 17100 7653 10700 1910022300 27300 0 -20000 新增人民币贷款 短期贷款 票据融资 中长期贷款 -40000 -9803 居民户 居民户:短期 居民户:中长期 企(事)业单位 企(事)业单位:短期 企(事)业单位:中长期 -17830 126004500 19435710 9442 -1258 图6第一季度金融机构：新增人民币贷款：分项（亿元） 数据来源：Wind，北京大学国民经济研究中心 存款活期化趋势性向好，资金空转现象得到缓解 2023年3月末，狭义货币（M1）余额67.81万亿元，同比增长5.1%，较上期下降0.7 个百分点；广义货币（M2）余额281.46万亿元，同比增长12.7%，较上期下降0.2个百分点，但仍持续高位运行，再超市场预期。可见，在疫情影响消退，节后国内经济正式全面恢复，国内货币政策环境较为宽松，在政策性开发性金融工具配套融资加快投放和降准等政策支持下，信贷规模大幅多增，同时较强的信贷派生能力以及财政前置的发力共同支撑M2同比增速大幅走高。我们预测3月末M2同比增长12.5%，高于市场预期均值11.9%，低于实际 北京大学国民经济研究中心 值0.2个百分点，主要是低估了3月强劲的信贷规模。 从M2-M1增速来看，3月末M2与M1的同比增速差为7.6%，增速剪刀差较上期提高0.5个百分点。结合1月的走势，2月末因春节假日的影响，企业将大量的定期存款转为活期存款，用于节前发放各种薪资、奖金等，导致1月M1增多，但节后又存在活期存款回流的现象，即大量活期存款转为定期，所以今年1-2月增速差较大波动，表现出2月的货币存款活期化在持续提升，企业投资获利在快速恢复，但去除春节效应后，3月居民存款持续增加，一定程度扩大了剪刀差，显示存款活期化受阻，但未来趋势性向好态势不变。 从社融-M2增速来看，3月末社融-M2的同比增速为-2.7%，较上期减少0.3个百分点，增速差有所降低。自2022年4月以来社融扩张速度持续弱于货币扩张速度，且增速差在持续扩大，预示着资金流动性持续充裕。自今年以来，稳经济政策持续落地生效，信贷需求持续扩张，社融恢复相应得到提升，3月份两者之差继续缩减，预计未来金融市场资金空转现象将有所缓解。 20 15 10 5 0 -5 -10 M2:同比-M1:同比M1:同比M2:同比 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2019-04 2019-07 2019-