量化配置视野：4月市场进入对经济增长二阶导的博弈

市场概况 过去一个月，国内各资产指数涨跌不一，股票方面各指数呈下跌趋势，其中中证1000与中证50有1.15%和2.75%的跌幅，沪深300与中证500分别下跌0.45%和0.27%。债券方面，3月份各期限债券指数都有正收益，中长期债券指数涨幅靠前，其中7-10年信用债指数和3-5年信用债指数涨幅靠前，分别上涨1.21%和0.83%，1-3年国债指数涨跌靠后，月涨幅0.31%。商品方面，南华各分类商品指数中，只有贵金属有7.94%的涨幅，黑色和有色金属下行，分别下跌2.13%和2.78%，而能化和农产品跌幅最大，分别下跌3.27%、5.91%。 经济增长方面，经济恢复逐步进行当中，但是增长斜率可能低于预期。3月中采制造业PMI报51.9，较上个月的52.6稍有下行，虽然仍保持在枯荣线以上，说明制造业仍然在复苏，但是环比来看，制造业景气度较2月有所回落，经济增长加速度有所降低。 信用方面，2月的信用扩张情况出现了回升。社会融资规模存量同比数据终于出现拐向，2月份较上月上行0.5；2月份M1-M2剪刀差有所回落，需要进一步确认市场派生的资金是否能较好的进入实体当中。然而我们看2月存款类金融机构口径下的人民币各项存款数据，发现住户存款同比拐点还未确认，2月份数据又重新上行了。住户存款若未能回落，说明居民对于大件消费目前还是持观望态度。 货币方面，过去一个月，国债利率曲线整体较上个月稍有下行(大多下行0-10BP)，边际微有所改善，但是改善不明显。我们从7天银行间质押式回购加权利率来观察短端市场流动性的话，可以发现3月市场流动性紧张又有所回升，7天 银行间质押式回购加权利率20个交易日移动平均值在7天逆回购利率的2%上方继续上行，接近前期高点。国内经济 还是逐步修复的过程中，长端利率的下行空间不大。所以综合判断，我们预估4月份流动性也是一个紧平衡的状态，大幅宽松的可能性不大,但由于经济还未较好恢复，也不会过度收紧流动性。 在中期估值方面，股债利差目前处于80.25%分位点，股票的中期配置价值仍然较高。然而根据我们结合历史股指低点叠加M2环比增速的测算，其实目前市场已经逐步抬升出阶段性底部。由于3月股市呈下跌趋势，在弱预期的回调之后，市场消化了部分前期的盈利。目前在没有出现系统性风险的情况下，大概率不会出现市场巨幅下跌的可能，股市中期配置价值良好。 月度股债配置模型观点及表现 根据其中宏观择时模块给出的信号4月份的权益配置观点为偏低，配置比例为25%，较3月份的50%股票权重有所下行。拆分来看，模型对于4月份经济增长层面持续保持看多的观点，信号强度为50%，与3月份保持一致，保持中期对经济预期向好的看法；模型对市场流动性层面信号强度为0%。 然后我们基于宏观择时模块和风险预算模型框架完成了的三个股债配置模型权重的输出。进取型股债权重为25%：75%，稳健型股债权重为13.52%：86.48%和保守型股债权重为6.22%：93.78%。 3月份配置模型表现良好，进取型、稳健型和保守型月涨跌幅分别为-0.14%、0.32%和0.44%，其中稳健型和保守型都 跑赢对应基准，仅进取型略微跑输。历史表现方面，从2005年1月至2023年3月，进取型、稳健型和保守型三个策略年化收益率分别为22.17%、11.83%和6.22%，同期股债64年化收益率为9.25%，进取型、稳健性和保守型三者均跑赢基准，其中保守型年化波动率和最大回撤最低、夏普比率和收益回撤比最高，适合风险偏好较低的投资者。而其他两个风险偏好的策略也同样在各维度上表现优于基准。 风险提示 以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 内容目录 一、市场概况4 1.1各类资产月度表现4 二、市场环境解析4 2.1经济增长分析4 2.2货币流动性分析7 2.3中期估值分析8 三、最新配置观点与配置策略表现9 四、动态宏观事件股债配置策略构建与细分指标当期选用事件10 4.1动态宏观事件股债配置模型框架10 风险提示12 图表目录 图表1：各资产过去一个月涨跌幅4 图表2：股票资产过去一个月净值走势4 图表3：债券资产过去一个月净值走势4 图表4：商品资产过去一个月净值走势4 图表5：工业增加值、社零和固定资产投资完成额同比(%)5 图表6：进出口同比走势下行(%)5 图表7：中采制造业PMI细项数据(%)5 图表8：螺纹钢和沪铜期货价格(元/吨)6 图表9：30大中城市:商品房成交面积MA10(万平方米)6 图表10：PPI同比和环比(%)6 图表11：CPI同比和环比(%)6 图表12：M1与M2同比(%)7 图表13：存款类金融机构:人民币:境内存款:同比(%)7 图表14：社会融资规模存量:同比(%)7 图表15：新增社会融资规模和新增人民币贷款细项(亿元)7 图表16：中国国债利率走势(%)8 图表17：中国国债利率期限结构变化(%)8 图表18：逆回购利率与银行间质押式回购加权利率(%)8 图表19：1天与7天银行间质押式回购加权利率(%)8 图表20：股债利差(分位点：80.25%)8 图表21：Wind全A预估M2底8 图表22：宏观择时模块最新观点（截至3月31日）9 图表23：不同风险偏好的股债配置模型权重9 图表24：不同风险偏好的股债配置模型近期月度表现9 图表25：各细分因子信号展示10 图表26：宏观事件因子配置策略净值10 图表27：宏观事件因子配置策略表现10 图表28：事件因子构建流程图11 图表29：动态宏观择时策略选用的宏观指标11 图表30：择时框架股票仓位确定流程图11 一、市场概况 1.1各类资产月度表现 过去一个月，国内各资产指数涨跌不一，股票方面各指数呈下跌趋势，其中中证1000与中证50有1.15%和2.75%的跌幅，沪深300与中证500分别下跌0.45%和0.27%。 债券方面，3月份各期限债券指数都有正收益，中长期债券指数涨幅靠前，其中7-10年信用债指数和3-5年信用债指数涨幅靠前，分别上涨1.21%和0.83%，1-3年国债指数涨跌靠后，月涨幅0.31%。 商品方面，南华各分类商品指数中，只有贵金属有7.94%的涨幅，黑色和有色金属下行，分别下跌2.13%和2.78%，而能化和农产品跌幅最大，分别下跌3.27%、5.91%。 图表1：各资产过去一个月涨跌幅图表2：股票资产过去一个月净值走势 股票 中证500沪深300万得全A中证1000 上证50 债券 信用债(3-5年) 0.83% 0.96 国债(7-10年) 0.46% 国债(3-5年) 0.46% 0.94 信用债(1年以下) 0.34% 信用债(7-10年) -0.27% -0.45% -0.83% -1.15% -2.75% 1.21% 1.02 1 0.98 国债(1-3年) 贵金属 商品 黑色有色金属 能化 -2.13% -2.78% -3.27% 0.31% 7.94% 0.92 农产-品5.91% -8.00%-3.00%2.00%7.00%12.00% 万得全A上证50沪深300 中证500中证1000 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 注：债券指数用的是中债总财富系列指数，商品用的是南华商品指数 图表3：债券资产过去一个月净值走势图表4：商品资产过去一个月净值走势 1.015 1.01 1.005 1 0.995 0.99 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 国债(1-3年)国债(7-10年) 国债(3-5年) 信用债(1年以下) 能化 有色金属 农产品黑色贵金属 信用债(3-5年)信用债(7-10年) 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 二、市场环境解析 2.1经济增长分析 经济增长方面，经济恢复逐步进行当中，但是增长斜率可能低于预期。2月份工业和投资数据也跟随消费数据触底回升，经济底部基本坐实。1-2月工业增加值同比较2022年12月上升1.1%，报2.4%；1-2月固定资产投资完成额累计同比较去年12月上升0.4%，报5.5%；消费数据也持续上升，1-2月社会消费品零售总额同比回正，报3.5%，较去年12月上升4.1%。 在进出口数据方面，2月出口数据在美国PMI数据回升的支撑下，也开始拐向。2月份出口金额同比数据报-1.3%，较1月上行9.2%。如果说出口金额反映了外需的活跃程度，那 么进口金额则一定程度反映的内需的活跃程度，其包含制造业所需的进口原材料和下游终端所需的进口消费品，当内需经济回暖时，进口金额也会有所回暖。2月份进口金额同比报4.2%，较1月上行25.6%。从进口金额的角度，我们也能看到经济的回暖。 在经济底部拐点的全方面确认后，市场转向了对增长斜率的考量。3月中采制造业PMI报51.9，较上个月的52.6稍有下行，虽然仍保持在枯荣线以上，说明制造业仍然在复苏， 但是环比来看，制造业景气度较2月有所回落，经济增长加速度有所降低。 图表5：工业增加值、社零和固定资产投资完成额同比(%)图表6：进出口同比走势下行(%) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 工业增加值:当月同比 社会消费品零售总额:当月同比固定资产投资完成额:累计同比 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表7：中采制造业PMI细项数据(%) 来源：Wind，国金证券研究所 而从高频价格数据中，我们也能发现市场对于增长斜率的担忧。从反映实体经济景气的工业金属沪铜和螺纹钢，其中沪铜在一月份上涨之后，就一直保持在高位震荡的态势，并没有进一步的定价经济回暖的预期；螺纹钢甚至在3月14日的高点之后回落明显。从商品原材料的角度，市场似乎在修正增长斜率的定价。 从30大中城市商品房成交面积等高频数据，我们也能发现3月份地产行业回暖明显，成 交面积数额甚至已经位居过往5年的同期数额的第二名，并继续呈上升趋势。但结合商品价格数据判断，后续需要继续观察成交面积数据是否形成趋势拐向，还是只是季节性脉冲。 图表8：螺纹钢和沪铜期货价格(元/吨)图表9：30大中城市:商品房成交面积MA10(万平方米) 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 80 8000070 7500060 7000050 40 6500030 6000020 10 55000 0 50000 螺纹钢:期货收盘价沪铜主连 201820192020 202120222023 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 通胀方面，通胀压力不大，整体保持在低位运行。2月PPI同比报-1.4，较上个月下行0.6，如果我们用PMI主要原材料购进价格12个月移动平均值走势趋势来预估3月份的PPI数值的话，3月份PPI应该仍稍有下行，整体仍在低位运行。2月PPI环比为0.0%,所以同比的回落更多是由于去年的高基数效应导致的。2月CPI同比报1.0，较上个月下行1.1，2月CPI环比报-0.5。从中小游消费端，产品价格随经济回暖而提升的情况，还需要后续数据的进一步确认。 15 68 10 3 10 63 8 2.5 50 -5 5853 64 21.51 -10 48 2 0.5 0 -0.5 -2 -1 PPI:环比 -4 -1.5 PPI:同比PMI:主要原材料购进价格:MA12 系列 5 CPI:当月同 比 图表10：PPI同比和环比(%)图表11：CPI同比和环比(%) 0 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 而信用方面，2月的信用扩张情况出现了回升。社会融资规模存量同比数据终于出现拐向，2月份报9.9，较上月上行0.5；2月份M1同